信贷，产业和股市闲话

 

傅峙峰

Email: horatiofu@hotmail.co.uk

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    随着一季度的信贷数据的公布完毕,以及银监会的摸底排查,称大约有20%的票据融资流入股市。这和我之前预期的方向相符，但我认为具体数据远不止于此。因为当局查证的是直接流入股市的资金，而不是间接流入股市，也就是说，如果把从银行融来的资进行短期的调头寸，而原本的自由资金则可以进入股市。在过去三个月而言，这种操作是没有太大风险的，因此股市流动性好转，趋势向上，因此就纯赌性而言赢面较大。

 

    从一季度的信贷数据来看，m2和m1的差额目前仍处于逐步增大的态势，也就是说，企业的定期存款和居民储蓄仍然在增加，三个月的m2-m1差额分别是33.09万亿，34.06万亿，35.41万亿。m2-m1总额不断扩大，而且增速也在扩大（3月份m2-m1增速为3.964%，而2月份m2-m1增速为2.931%。）。从m2-m1不断增加的情况来看，目前企业逐渐囤积了大量资金，这部分资金目前已经开始活络，但总的趋势仍未处于偏向定期存款。

 

    目前经济形势仍未使企业有足够的信心增加投资。很显然，即使经济好转，他们也未必会扩大投资，因为之前的形势已经让他们心有余悸，更何况目前好转的形势未能形成确定的趋势。宝钢年初花了很大的决心多开了个炉子，结果据说现在后悔的要命。未来形势转好，他们还会记得这个炉子的痛。对外贸企业同样如此，因为存在切夫之痛，即便未来出口退税更近一步，甚至货币出现贬值，他们也未必敢于加大投资。

 

    这种企业心态，将促使资金渗入实体经济的速度减慢，这同样也可以解释为什么经济从底部起来，总是非常缓慢。在对经济心态持以谨慎甚至畏惧的时候，信贷即便无限释放，其对实体经济的效用也是有限的。事实上，社会从来都不缺钱，至少摆脱了金本位开始就是如此。从全球而言，美国双赤字的不断扩大，其本身就是美国滥用国家和国民信用对外实行掠夺，这是一个中长期趋势，中长期趋势势必促成贸易平衡无法纠正，只能依靠借用其他国家的货币来支付自身消费，最后是印刷美钞。就中国而言，不断扩大的储蓄规模和外汇规模，支持了足够的信贷扩张，包括国内和全球的。美国和中国，两个全球超大经济体，一个可以滥用信用，一个拥有庞大的国内储蓄和外汇储备，钱，自然是不缺的。

 

    “通货此物，赖政府信用而畅行矣。苟信而立，则何必铸金，虽瓦土可谓货币也”。

 

                                                                  ——荻原重秀

 

全球信贷的突然断流，包括国内信贷的突然断流，其背后的原因不是缺钱，而是因为没有信心。在投资过热期间，市场对投资充满信心，社会货币总量的有效使用就比较充分，因此货币监管当局可以收回多余的资金，以防投资过热；而在投资较冷时期，即便投放更多的资金，市场也要在寻求到合适的投资标的，且投资回报高于资金成本时，才敢使用信贷。不然，即便投放更多的货币，那只能称之为货币，而不是流动性，一潭死水而已。因此，考量货币效用的实质，其意义要远远大于控制货币总量的研究。

 

目前的形势，为什么经济尚未反弹，股市却如此火热？主要原因是：一，充沛的资金和低资金成本；二，政策给与的积极预期；三，股市的贴现特性；四，市场主力的盈利模式相对可控性；五，社会的群体效应；六，股市相对于实体经济的良好流动性；七，股市优于实体经济的未来收益弹性。

 

中国正在上演历史重复的股市，实体冷，虚拟热。06和07年的牛市，我比较认同郎咸平的观点，就是产业资本的回报率低于股市，所以都流入股市了。那时候信贷宽松，又加上股市出现了体制变化，在群体效应下，起初的回归就逐渐演变成疯狂。在那种环境下，产业资本进入股市，投资项目不如投资股票，大小非要套现，企业也就乐于释放业绩。现在大环境又雷同了，只是股市的体制目前没有变化。

 

至于经济能不能起来？和股市的相关系数是多少？能否给于股市足够的基本面支持。在第一轮疯狂的时候，是无需考虑的问题（尽管这违背了理论的基础，但我认为这没有违背现在的事实）。对于经济和行业研究员而言，必须着重研究经济本身；而对于策略研究员，则不得不多考虑经济以外的因素；对于市场主力而言，股票只是用来操作的。

 

我认为价值投资在中国股市历来就是个幌子，因为就事实而言，投资中国股市，依靠企业盈利来获取高于基准收益率的可能性是极其渺茫的。估值绝大部分时间跑在盈利前面，偶尔落后，其买点也稍纵即逝。当然，不排除有个别特例。

 

上涨重势，下跌重质。因此，注重基本面的研究，对于市场而言，或许只是在上涨中寻找理由和因头；下跌时，就起到了真正的作用(长期的分红回报高于基准收益率的情况下，忽略中短期的股价波动)；恐慌时，什么都不是。

 

闲话说了这么多，最后试图勾勒一下未来短期股市的试验性框架。这种框架，还是基于我最初的判断(参见最后，本人以前文章的摘录)。目前市场的估值已经远远跑在盈利增长的前面，估值是否会出现回调以寻求基本面支持，最主要的还是看主流趋势如何，这里所谓的主流趋势，我主要认为是信贷的持续放松，宏观数据的逐渐反弹，政策的积极导向。只要这三者不变，市场仍将保持向上或者横向震荡。这种情况会持续到什么时间？建议关注六月份的变化，并在五月份考虑是否减持。

 

首先，目前来看，对于货币投放的控制，货币当局已经开始注意，除了引导资金进入实体经济以外，上周四国务院还首次表态，“将灵活动用多种货币政策工具，调节市场资金供求。”按照央行的观察周期来看，如果信贷状况保持现状(未必是总量，重点应该是结构性的问题)，五月份和六月份很有可能执行新的货币政策。其次，六月份开始，上半年的宏观和微观经济情况大致有了趋势性了解，企业的盈利情况如何，也将面临中考，这是个寻求基本面支撑的时期。再次，IPO的重起，从近期的官员讲话来看，当局已经有了逐步考量，重起势在必行，敲定必然带来市场震荡。最后，经验主义告诉我们，全球历史上六月份普遍市场收益大幅下降（具体可阅读联合证券上周发布的策略报告《Sell in May》）。

 

至于更远期的走势，天知道。看经济情况和市场热度了！

 

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附：《未来股市的三种可能走向》2009年2月9日

 

当前的经济和市场环境

 

1. 信贷彻底放松，货币成本极低，流动性泛滥条件形成。

 

2. 经济全面衰退，企业生存面临困境。

 

3. 政府主导投资，溢出效应导致私人部门经济活动压缩。

 

4. 大量新上和在建产能停止或减缓建设。

 

以上四个因素导致大量货币无法被实体经济吸收，私人部门存量资金闲余，原有安排的资金搁浅，社会流动性开始囤积。

 

由于实体经济无法吸收货币，而利率极低，银行对资金的吸引力降低至极限，因此必然会有资金流入资本市场。有以下原因：

 

第一，目前沪深300的股息收益率高于一年期存款利率。

 

第二，资本市场的博弈收益率更远远高于一年期存款利率。

 

第三，资本市场风险和产业经济风险无法具体准确比较，但流动性前者远胜于后者。

 

第四，原本吸纳资金的另一大市场楼市，因存在重大不确定性，以及涉及的民众矛盾已经凸现，因此对资金的吸引力已经大大下降。

 

其中第三个原因可以在一定程度上弥补资本市场的博弈风险。

 

未来行情的三种走向

 

根据开头提出的四个环境因素，未来存在两方面的六种变化：

 

首先，经济的上行风险和下行风险，或经济持续徘徊在低谷。

 

其次，信贷政策和利率政策的放松，维持和紧缩。

 

假设1：如果经济开始复苏，在这种情况下，信贷和利率政策不会继续放松，而至会维持平衡或逐步紧缩。有市场观点认为，这将导致部分资金将回流至实体经济，对资本市场造成冲击。但本人认为，如果经济出现的复苏迹象只是反弹，那这种冲击时短暂的，而信贷和利率政策不会出现持续紧缩，资本市场将维持流动性充沛的局面。如果经济的确开始复苏，那确实有资金将回流实体经济，但这种回流的后果在冲击资本市场的同时，将刺激实体经济的复苏，在股市回落到一定程度后获得基本面支撑，开始回归良性循环。这种良性循环将持续长久时间，直至经济过热情况出现，流动性泛滥，银根重新收紧。

 

假设2：如果经济继续下行，在这种情况下，信贷和利率政策将保持宽松局面，或进一步放松。无论信贷和利率政策如何，在经济继续下行的局面下，资本市场初期将维持资金博弈的局面，直至经济糟糕到私人部门开始出现必须从市场抽回资金以满足日常生存的迹象。届时资本市场将出现继续崩盘的局面。

 

假设3：如果经济持续徘徊低谷，信贷和利率政策无法刺激经济，当局也会对货币政策无所适从。这种情况是日本发生过的。在这种情况下，资本市场将出现长期宽幅震荡的局面，在这个市场中，就是纯粹的资金博弈和股市震荡。机会和风险将交替出现，乱世江湖。