实体经济疲弱VS虚拟经济旺盛

自去年底4万亿经济刺激计划的公布至今，中国A股展开了大幅反弹，从1600至2300点，上证指数上涨约30%，所有板块板块轮动上涨，许多个股股价翻倍。这一轮反弹行情，究其原因主要来自三面：流动性的宽松；强劲的政策刺激；宏观经济初步触底且保持平稳。为什么这三个原因会导致市场的反弹呢？我们先来分析一下当前的经济和市场环境，当前市场所面临的环境有以下四个突出特征：

首先，信贷彻底放松，货币成本（利率）极低，流动性泛滥条件形成。面对复杂的经济形势，央行在过去半年中不断下调利率，同时对信贷管制开始放松，允许且鼓励银行向企业发放大量贷款，在这种情况下，自去年四季度开始，社会信贷开始反弹，社会货币总量上升。

图1. 我国金融机构新增贷款

来源：证券通，信达证券

其次，经济全面衰退，企业生存面临困境。由于全球经济衰退，中国内需和外需全面萎缩，大量涉及出口的企业都面临出口萎缩的情况，同时国内工业品和消费品大量库存产生，产能闲置，企业盈利增速大幅下降，甚至出现了负增长。

再次，政府主导投资，溢出效应导致私人部门经济活动压缩。在国家四万亿经济刺激计划中，大部分是以政府主导的面目出现，且国有企业目前来看是最大的参与者。在这种情况下，由于政府投资大幅增加，私人部门经济活动空间受到一定程度的限制。

最后，大量新上和在建产能停止或减缓建设。在06年和07年经济过热时期，许多企业为了扩大产能抢占市场，投入大量资金建设产能项目，尤其是钢铁，地产等投资品生产企业，项目林立。随着08年经济形势的快速转折，大量新增产能不但盈利前景黯淡，且占用大量企业资金和资源，因此这些过热的投资项目在08年面临暂停和缓行的情况。

以上四个因素导致大量货币无法被实体经济吸收，私人部门存量资金闲余，原有安排的资金搁浅，社会流动性开始囤积。由于实体经济无法吸收全部货币，而当前利率极低，银行对资金的吸引力降低至极限，因此必然会有资金因为没有更好的投资方向而流入资本市场。资本市场对社会资金产生吸引力的原因大致有以下：

第一，目前沪深300的股息收益率高于一年期存款利率。根据证券通资讯终端最新的数据显示，当前沪深 300 指数的股息率已超越一年期、三年期、五年期国债收益率，股票市场的投资价值突显。

第二，A股市场的财富效应在反弹之后初步体现，目前指数大涨，市场交投活跃，虽然资本市场的风险和产业经济的中长期风险无法具体准确比较，但就流动性来说前者远胜于后者。因此许多闲余的产业资本对资本市场跃跃欲试。

第三，原本吸纳社会资金的另一大市场房地产市场，因为来存在重大不确定性，以及涉及的民众矛盾已经凸现，因此对资金的吸引力已经大大下降。

从以上的三大原因可以看出，当前市场反弹主要是由流动性推动，增量资金入市，这也就解释了为什么市场不但反弹创出新高，且成交量不断创出新高。

六大变化决定三种行情

根据前文提出的当前经济环境特征以及A股市场对资金产生吸引力的原因，可以推测出市场未来存在两方面的六种变化：一方面，经济未来面临上行风险和下行风险，或持续徘徊在低谷的三种可能。另一方面，信贷政策和利率政策可能继续放松，维持平稳或者因经济反弹而出现再次紧缩。

根据这六种变化，可以得出以下三种市场可能走向的假设和相应条件：

假设1：如果经济开始复苏，在这种情况下，信贷和利率政策不会继续放松，而至会维持平衡或逐步紧缩。有市场观点认为，这将导致部分资金将回流至实体经济，对资本市场造成冲击。但本人认为，如果经济出现的复苏迹象只是反弹，那这种冲击时短暂的，而信贷和利率政策不会出现持续紧缩，资本市场将维持流动性充沛的局面。如果经济的确开始复苏，那确实有资金将回流实体经济，但这种回流的后果在冲击资本市场的同时，将刺激实体经济的复苏，在股市回落到一定程度后获得基本面支撑，开始回归良性循环。这种良性循环将持续长久时间，直至经济过热情况出现，流动性泛滥，银根重新收紧。

假设2：如果经济继续下行，在这种情况下，信贷和利率政策将保持宽松局面，或进一步放松。无论信贷和利率政策如何，在经济继续下行的局面下，资本市场初期将维持资金博弈的局面，直至经济糟糕到私人部门开始出现必须从市场抽回资金以满足日常生存的迹象。届时资本市场将出现继续崩盘的局面。

假设3：如果经济持续徘徊低谷，信贷和利率政策无法刺激经济，当局也会对货币政策无所适从。这种情况是日本发生过的。在这种情况下，资本市场将出现长期宽幅震荡的局面，在这个市场中，就是纯粹的资金博弈和股市震荡。机会和风险将交替出现，乱世江湖。

面对未来，目前无法判断长期的经济走势，因为这不仅仅和经济自身规律有关，还受到制度，科技，社会观念等众多因素的影响。不过就短期来看，目前我们正在货币进入市场博弈的初期阶段，此时的机会将大于风险，且市场将逐渐脱离基本面，造成泡沫。只是，泡沫有多大，多久才会破灭，必须紧盯经济风向和货币政策。因此，投资者如果要判断市场的趋势方向，可以参阅文中提出三种假设，通过证券通资讯终端提供的数据密切关注宏观经济和货币情况的相关变化，相信这样就能对未来的大势有一个相对准确地判断。