谢谢陈总，各位下午好！

 

今天在场有很多的新老朋友，有上市公司、投资机构和投行的等。大家知道我做并购投行也有十几年了，一直在业务的第一线在干活，这些年，也经历了并购市场各个发展阶段，从2000年初的并购市场的蛮荒时期到股权分置改革后的启蒙时期，也感受到了2013年以来的并购市场的井喷火爆，到这几年市场也逐渐回归理性，伴随着A股并购市场一路走来。

 

在做业务过程中，也有些个人的体会和总结，今天我就利用这个场合跟大家做个简短的分享，希望给大家些启示。

 

并购这个事儿还是相对比较复杂的，各个机构的看法会不同，从各个不同角度对它会有不同的认知。从企业角度会关心借助并购的工具来实现企业的战略发展，从投资的角度，更关注于并购里面有哪些赚钱的机会，从投行的角度，更多是项目思维，什么时候进场，什么时候把活干完，什么时候收费等。另外，并购交易涉及的变量因素也不少，比如监管政策、产业发展逻辑和二级市场股价高低等等。

 

另外，从微观的执行角度，并购会涉及到具体财务、法律的处理，涉及决策和审批程序的履行，也涉及到交易博弈中的人性和心理，是项相对比较综合的技术活。想把这件事儿做好，不光得有扎实的专业功底和相对缜密的逻辑思维，还需要对外部市场变动的认知对交易中人性的理解等。

 

这几年并购市场变化很大，跟前几年相比是冷静和理性了很多。所以今天跟大家沟通的主题是并购基准逻辑的演变，核心回答几个问题。

 

第一，从2012年开始的A股并购市场井喷，点燃后市场的交易热情，内在的逻辑到底在哪，并购最驱动是在哪，是基于产业还是基于股价？

 

第二，这几年并购的交易数量下降，市场又遇到了什么，什么样的原因促成了这样的变化？

 

第三，在并购市场出现了拐点，目不暇接的变化过程中，哪些变了哪些没变？

 

我的题目叫“从市值到基本面，A股产业并购逻辑的演变”。

 

首先，跟大家做些基本概念的沟通。并购到底是什么，并购是企业实现战略的手段和工具，是以交易形态出现的。并购对于企业的价值和作用何在，也就是说并购能带来什么？有很多的说法，并购到能带来股价和市值的提升，能带来产业基本面的改善，带来了股东结构的调整机会。其实在A股市场的多数发股购买资产，是几个维度经济行为的竞合，既是投资行为，也是产业整合行为，同时也是资产证券化过程。并购对于企业的意义，我觉得可以从这几个维度来解读。

 

从投资的逻辑而言，并购也是种投资，投资的获利逻辑，包括静态价值发现和动态的分享成长，放在并购的逻辑中都是有效的。投资若想赚钱，要么在静态的价格博弈中占得优势，也就是说你买的东西足够的便宜。要么你买的这个企业未来的成长性超预期，通过分享企业后续的成长来实现收益。

 

从产业整合逻辑而言，无论是横向扩规模、纵向延伸产业链，还是做相关的多元化，并购都需要找到并实现其中的协同增量的，即我们所说的1+1大于2的效果。比如横向扩规模，带来的市场占有率的提升即相对垄断，而垄断带来的是定价权的主动，定价权带来的是商业模式的重构。最典型的案例就是滴滴和快滴的合并。竞争格局的改变和商业模式的重构对于企业核心竞争力的影响是不言而喻的。

 

从证券化角度来看，A股的股票相对价格比较高，通过发股购买资产实现了资产证券化，非上市资产变成了上市可流通的股票。而非上市资产和股票的估值水平相差很多，通常而言，A股并购交易的静态市盈率，多数都在十几倍，而A股股票的市盈率都是几十倍，在牛市行情或者类似创业板可能会更高。

 

在通过并购实现证券化的过程中，因为估值会经历重构过程，所以并购会造就很大的交易共赢，这个交易共赢的效果比产业协同的效果更明显，产业协同是1+1大于2，而证券化所带来的套利式共赢，可能是1+1大于5、甚至大于10。

 

上面并购的几种获利逻辑，让我们深度思考下A股并购这么多年的驱动演变，简而言之来回答大家都在赚什么钱。比如2012年、2013年期间，处于并购火爆的狂热时代，大家都在赚证券化套利的钱。并购能够成功或者能够换股成功，差不多成为衡量并购成功的唯一标准。对静态的交易价格不是特别地关注，10倍能买、12倍能买，15倍也敢买，因为股票有更高估值可以消化对冲资产交易估值。简而言之，用二级市场大泡沫可以轻易消化交易层面的小泡沫。

 

过往很多并购对于交易标的成长性判断，更多地是依赖于盈利预测对赌，而盈利预测对赌本身的可实现性，似乎大家也不是特别关心。因为多数并购其实还是在赚证券化套利的钱，并购通过对交易来实现报表利润的增厚，说直白了就是买利润，另一方面是向高估值行业去转型，希望能够改变二级市场的估值倍数，有很多并购都是跨行业操作，产业协同的基本面逻辑是很难成立的。

 

说完并购对企业的价值，再回到并购操作本身，并购实操中对并购全流程的认知非常重要，若对于并购缺乏全局性的认知，也会产生一些误解。比如企业会误解并购就是简单交易而忽略战略，而对机会导向的交易更为青睐，同时也可能会重视交易的达成而忽略后续的整合。从企业的角度而言，完整的并购包含着战略方向的抉择和交易机会的落地、交易的执行和后续整合四个环节，每个环节都不可或缺，并购不是简单的买买买，最重要的是方向选择、价值的判断和后续的有效整合。

 

从投行的角度，并购业务真正的核心竞争力是交易操盘能力。包括协助企业梳理清楚并购战略、帮助企业寻找交易机会并完成交易的撮合。并购走到执行阶段时，已经是相当程序性的工作了。所以，认为投行并购业务是并购材料申报业务，这是对并购业务最大的误解。如果某个投行在审批程序甚至材料制作上投入全部的精力，证明他对并购业务的理解肯定是管中窥豹的。程序性的工作会决定并购操作效率，但是跟战略选择和交易撮合相比，确实不是最最重要的。一句话，并购的主战场是在市场中，而非在执行程序或监管审核中。

 

我们回顾下这些年的并购发展历史，我们要找到A股并购，尤其是中小板和创业板疯狂并购的内在的驱动，从驱动的逻辑来看今天的市场，也可以从今天推到未来。并购对于企业来讲从来都不是目的，而是实现企业发展战略的一个工具。

 

对于企业来讲并购不应该是个主营的业务，应该具有很强的偶发性，但是在中国的A股似乎却不是这样的，创业板和中小板的并购需求具有相当的普遍性，企业对于并购的热情甚至超过了主营业务的热情。监管也会对此现象有所不解，认为企业的并购热衷似乎有悖于“脱虚入实”的原则，没有围绕主业的并购是过度追逐市场利益的不妥行为。但是，任何一个经济行为都会有现实的商业逻辑做支撑，A股的这些上市公司，为什么对并购会情有独钟，这里面从两个角度可以解读。

 

解读一：作为A股市场基础制度的IPO规则，对于进入到A股上市公司的产业基本面有何影响，说简单点，A股的IPO制度筛选出来什么样的企业，这些企业到了资本市场后，借助资本平台的发展又面临哪些困惑呢。

 

解读二：A股管制下的高股价和高流动性对于并购支付意味着什么，并购跟股价涨跌之间的逻辑关系到底是怎样的，也就是说借助并购来获利的逻辑到底是怎样的。

 

我们先聊聊当前A股的IPO审核现状，现在IPO审核已经常态化，当然也是几家欢乐几家愁，有人能够顺利过关欢呼雀跃，也有人会被无情毙掉而黯然神伤。

 

第一，要对IPO入门逻辑做简要分析。A股的IPO的门槛是行政许可导向而非市场化导向的，企业能否上市完全取决于审核结果，而审核逻辑带来的对合规性的过分关注，企业能否登陆资本市场，首要前提是要没有毛病使得审核可以免责。但是，合规性的判断并不代表企业具有极强的成长性，规矩的企业和成长性好的企业完全是两个不同的维度。

 

第二，IPO的审核通常筛选出来的规模小而且行业偏传统的企业。这些小规模、行业偏传统的企业，面临的成长性乏力问题。这些企业上市之后，为了支撑更高的估值必须要另谋其他的出路，否则带来的是资本平台的运营效率不高。因为上市公司市值是30亿还是500亿，借助资本平台做外部资源嫁接，无论是发股融资和并购扩张，效率的差距还是很大的。

 

所以，企业经过了IPO门槛之后，从基本面的角度有通过并购来实现成长的驱动，股价和市值因素不得不考虑。

 

第三，A股高股价所带来的对并购提供了支付上的便利，因为高股值意味着发股支付极具有效率，为什么呢？你给别人的股票是带着泡沫的，别人给你是实实在在的利润。所以，高价格股票和相对低价资产的交换，会让并购会形成对上市公司财务报表的改善效果，我们所说的每股收益急剧的增加，而每股收益急剧的增加，同时又结合着并购在向着高估值行业的转变。会形成并购与股价之间的良性互动效果。

 

所以，要整明白A股公司并购都在买什么？第一，买利润来提升上市公司盈利能力。第二，调整自己的估值，把自己的行业从传统的向新型行业、高估值来做这样的拓展。这样的话意味着外延式扩张的并购，对于上市公司资本平台的效率提升比基本面逻辑更为有效，这个是A股高股价所带来的，对于并购非常有力的影响。

 

整个市场为并购欢欣鼓舞，为能轻易赚取证券化套利而狂热时，并购市场的逻辑也在悄然发生改变，而且改变来得让人措手不及。当前的A股市场发生了什么，会让并购变得更为艰难。有种说法说并购在走下坡路，其实不是的，只不过是前几年的并购太过于狂热，现在市场会有一个理性的修复。

 

现在并购交易中关于价格博弈非常之惨烈，对于基于产业基本面的成长性也非常关注，开始关于并购后整合所带来的协同，监管部门也及时调整了政策。并购的证券化获利的空间几乎丧失，交易套利的时代已经过去了。

 

并购驱动的基础逻辑在发生变化，核心因素是什么，是监管过严管死了么，还是股价不那么给力，还是并购市场的火爆形成了资产荒呢，有几点跟大家交流下。

 

第一，因为有证券化套利的空间存在，所以在持续的并购交易中，会逐渐调高标的交易的交易作价预期，也就是说东西越买越贵。早期在2007年、2008年的时候，8-10倍市盈率去收购企业，出让方式非常有动力的，为什么？因为他觉得在未来经营还有不确定性的前提下，能够把8-10年的利润一下子变现到手，天下还有这样的好事？但是现在会有很大不同，质地还可以的企业，可能没有15倍已经谈不下来了，为什么？因为出让方也认识到了股票的估值放大效果，购买方也有很大利益，在交易作价上的博弈越来越激烈。

 

另外，从股票市场走势来说，这几年持续的牛市不在了，交易后的股价上涨空间越来越小，通过后续股票上涨赚钱效应越来越差，出让方更倾向于卖出高价而通过交易获利。所以标的价格和证券化套利之间进入到了另外的循环，股票越不给力资产价格越高，资产价格越高后续股价上涨空间越小，导致原来的套利模式失灵。

 

第二，IPO审核的常态化，让更多有优质公司的证券化选择路径增多，IPO对并购标的会形成抢占和分流的效果，有些企业会选择规范运行后独立IPO。

 

以上两点，会让并购产生个很大的问题，好的资产越买越少，而且好东西越来越贵，并购会陷入“资产荒”的状况。同时，并购资产的高价格削弱了并购证券化的套利效果，高价格带来的是利润高承诺，也会更多带来后续商誉减值风险，并购的后遗症越来越多。这些也让监管对并购的态度发生了转变，开始对并购会越来越谨慎的监管，又无形中增加了并购的交易难度，整个并购市场相对要回归理性。

 

尽管并购交易达成难度在增加，但是需要明确的是，并购的需求依然有普遍性。A股上市公司众多，加之近年来IPO大发展，上市公司外延式扩张的诉求还是普遍存在的。IPO的审核会形成并购交易阵营的划分，能够独立上市的企业都借资本平台想做大，未来都是购买方，而没有能力独立上市的，未来都是潜在的被并购方。从这个逻辑而言，并购交易虽然会更谨慎，但并购的市场还会持续的、长久的活跃。

 

并购市场的理性回归，对投行在并购业务中的专业能力提出了更高的要求。因为并购的主战场在市场中，投行核心工作是帮助客户梳理并购战略，寻找合适的交易机会，找到更便宜的资金。能够发挥的作用也越来越重要，并购投行正在远离通道业务，并购的投行服务也会更加的市场化。

 

什么样的投行，在市场上基于并购会有竞争力呢？我觉得有几点：

 

第一点，聚焦行业，对特定行业有初步价值判断的投行会走得更远，因为并购本身是一个投资行为，如果不懂行业，你很难发现特定行业里面的投资和并购的机会，而你对具体的标的没有价值的认知，你也很难辅佐企业做合理的并购决策。

 

第二点，在具体的并购交易方案设计和交易撮合上，要有独到的能力，这样的话，会增加具体并购的案例成功概率。也就是说，在你手里，并购一做就成，而不是并购一做就折，这样的话，你能够给客户提供有质量的投行服务。

 

第三点，投行需跟投资相结合，不光给客户提供有质量的智力服务，同时能够帮助客户嫁接外部资源，能够找到并购所需要的，相对成本比较低的外部资金，让有些不可能的交易成为可能。从长远来看，投行给客户提供的服务能力要求会越来越综合，投行跟客户会形成相对长时间的绑定的战略关系，成就伟大的客户，同时也能成就伟大的投行。

 

时间关系就讲到这，谢谢大家！

 

陈永：谢谢劳总分享，我要特别说下，我们请劳总过来不光是他深受大众喜欢，而是因为他和他所在的华泰联合，为中国的A股并购市场做出了特别的贡献，如果说我们一定要评一个特别贡献奖，我想非华泰联合莫属。因为市场的波动性很强，但他们能在复杂波动的市场上坚守了这么多年，从2007年A股市场首单发行股份购买资产的案子到最近几年的中概股回归浪潮，包括最近的360的案子，他们都是市场第一个吃螃蟹的人，而且都完成得相当的漂亮。再次感谢劳总分享，谢谢！