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大环境不咋地,传统并购重组业务确实不好做了,很多项目能够交易达成和顺利审批不知道要经过多少个不确定性,很多项目能做成宛如西天取经,结果怎样真的要看命的……

 

你认真的撮合交易,卖家很用心的谈吧,到最后发现买家就是为了避免爆仓而停牌,好比你是奔着结婚去的,人家就是为了给父母有个交代,有一搭没一搭的在玩相亲。

 

原来套利逻辑下的并购,因为都可以在股票上涨中获利,所以买卖双方好比干柴遇到烈火,一拍即合都怕对方反悔。现在正好相反,卖家对股票没信心了只在乎交易条件,咬牙切齿的各种谈,而买家也不再那么豪放,担心高估值下的商誉减值风险,交易的谈判异常的艰难,经常是在彼此骂傻逼的氛围中,不欢而散!

 

因为对股票涨幅没有信心,所以卖家更倾向于能够多拿现金而落袋为安,但是这个时候正是资金面紧张的时候,对很多买家上市公司而言,钱不是问题,问题是没钱。放在几年前,这个问题可以用配套融资来解决,但是配套融资因为市价发行而面临很大不确定性,以配套融资来做支付获得卖方认可的难度越来越大。

 

以前并购基金都很活跃,各种找关系希望能够介入到并购重组中来实现套利,每次并购基金负责人见到投行都或多或少有点谄媚,现在都变得无比高冷了。一是几乎赚到不到啥钱,更重要的是投资机构都穷得要死,自我定位为资本中介型投资机构,把没钱说得这么婉约……

 

重组停牌也没有那么好弄了,内幕交易到不是啥大事,谁涉及内幕交易抓谁就OK了,但是重组涉及的发股定价是个大问题,很多交易几乎没办法谈了因为价格锁不住。除非是放开发股定价或者简化重组预案的披露要求,否则这事基本上就没戏了。

 

方案设计上也越来越难,目前壳市值降了很多又想要特别牛逼的,小壳大资产是交易的常态,但是类借壳和三方交易被严管,基本上很难做成。还有些行业不受待见,试错的成本相当巨大,想想还是算了。

 

其实并购重组股价不灵了有两方面原因,一方面是并购重组的后遗症被市场所认知,韭菜们都没有那么傻了,另外很重要的原因是大小韭菜都没钱了,再利好的消息也没啥用了,不是不想而是不能,就好比是ED患者给他范冰冰玛丽莲梦露啥的,也再无法雄起了。

 

另外就是大股东纷纷爆仓,股东都是泥菩萨过河自身难保,不良资产处置和战略资产销售是投行新业务的绝佳机会。但操作实践中也绝非易事,大股东危难之中对于交易预期都是非理性的,要么能翻身要么能解套,资产都变现后还欠一屁股债,还不如死扛到底。卖家认为自己已经在地板价的基础上含泪大甩卖了,但是买家手握现金还在等你咽下最后一口气……

 

很多并购重组在操作的过程中,大股东爆仓了就基本没戏了,股价大跌让重组发股价锁在高位,利益平衡被打破,卖方只要换股就有很大的浮亏,还不如从二级市场买股票划算,所以基本都不干了。另外,大股东爆仓很可能会涉及上市公司的暗保和资金占用,引发上市公司的信息披露合规问题,交易不黄才怪。

 

还有就是各中介机构也不争气,排名靠前的会计师都纷纷出事,今天不行明天又可以的,明天可以后天又不行了,整得项目组合客户都无所适从。等也不是换也不是,难受得不行。大会计师因为项目多所以出事概率更大,某单出事了就集体连坐,这对行业而言不是啥好事。因为中小会计师其实水平和合规意识更不咋地,对排名靠前的会计师集体处罚,从某种程度是劣币驱逐良币的行为,似乎有鼓励后进的嫌疑。

 

这几年出台了很多规则,比如减持新规限制了股票流动性,又如再融资和重组配套融资发行更难,影响了权益类的融资。有时候也不太理解,去杠杆不是应该鼓励权益类融资么,另外,A股市场并未形成有效的定价功能,不留出交易价差不给套利空间,股票能发出去么,真当A股市场具备价值投资条件啊,想想IPO的发行是咋弄的,还不是把价差留出来吸引投机资金么。再融资发行困难大股东就保底,最终股权融资都变形了债券,又进一步加了杠杆。个人观点,法规出台应该是为市场功能的发挥保驾护航的,要么有利公平要么有利效率,或者让部分主体收益,有些规则似乎看不到谁是受益者。

 

并购重组确实很难成功,就算交易成功整合也面临很大压力,多数并购重组最终整合效果是达不到预期的。对于并购重组个案而言会大概率失败,但是对整个市场而言是个试错的过程,最终让有价值的资产找到合适的主人。这个过程不是一蹴而就的,允许单个并购重组失败,才能迎来并购重组资源配置功能的有效发挥。

 

总之,市场转型会带来镇痛,也会带来相应的机会,各自想各自的办法,且行且珍惜!

 

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谢谢陈总,各位下午好!

 

今天在场有很多的新老朋友,有上市公司、投资机构和投行的等。大家知道我做并购投行也有十几年了,一直在业务的第一线在干活,这些年,也经历了并购市场各个发展阶段,从2000年初的并购市场的蛮荒时期到股权分置改革后的启蒙时期,也感受到了2013年以来的并购市场的井喷火爆,到这几年市场也逐渐回归理性,伴随着A股并购市场一路走来。

 

在做业务过程中,也有些个人的体会和总结,今天我就利用这个场合跟大家做个简短的分享,希望给大家些启示。

 

并购这个事儿还是相对比较复杂的,各个机构的看法会不同,从各个不同角度对它会有不同的认知。从企业角度会关心借助并购的工具来实现企业的战略发展,从投资的角度,更关注于并购里面有哪些赚钱的机会,从投行的角度,更多是项目思维,什么时候进场,什么时候把活干完,什么时候收费等。另外,并购交易涉及的变量因素也不少,比如监管政策、产业发展逻辑和二级市场股价高低等等。

 

另外,从微观的执行角度,并购会涉及到具体财务、法律的处理,涉及决策和审批程序的履行,也涉及到交易博弈中的人性和心理,是项相对比较综合的技术活。想把这件事儿做好,不光得有扎实的专业功底和相对缜密的逻辑思维,还需要对外部市场变动的认知对交易中人性的理解等。

 

这几年并购市场变化很大,跟前几年相比是冷静和理性了很多。所以今天跟大家沟通的主题是并购基准逻辑的演变,核心回答几个问题。

 

第一,从2012年开始的A股并购市场井喷,点燃后市场的交易热情,内在的逻辑到底在哪,并购最驱动是在哪,是基于产业还是基于股价?

 

第二,这几年并购的交易数量下降,市场又遇到了什么,什么样的原因促成了这样的变化?

 

第三,在并购市场出现了拐点,目不暇接的变化过程中,哪些变了哪些没变?

 

我的题目叫从市值到基本面,A股产业并购逻辑的演变

 

首先,跟大家做些基本概念的沟通。并购到底是什么,并购是企业实现战略的手段和工具,是以交易形态出现的。并购对于企业的价值和作用何在,也就是说并购能带来什么?有很多的说法,并购到能带来股价和市值的提升,能带来产业基本面的改善,带来了股东结构的调整机会。其实在A股市场的多数发股购买资产,是几个维度经济行为的竞合,既是投资行为,也是产业整合行为,同时也是资产证券化过程。并购对于企业的意义,我觉得可以从这几个维度来解读。

 

从投资的逻辑而言,并购也是种投资,投资的获利逻辑,包括静态价值发现和动态的分享成长,放在并购的逻辑中都是有效的。投资若想赚钱,要么在静态的价格博弈中占得优势,也就是说你买的东西足够的便宜。要么你买的这个企业未来的成长性超预期,通过分享企业后续的成长来实现收益。

 

从产业整合逻辑而言,无论是横向扩规模、纵向延伸产业链,还是做相关的多元化,并购都需要找到并实现其中的协同增量的,即我们所说的1+1大于2的效果。比如横向扩规模,带来的市场占有率的提升即相对垄断,而垄断带来的是定价权的主动,定价权带来的是商业模式的重构。最典型的案例就是滴滴和快滴的合并。竞争格局的改变和商业模式的重构对于企业核心竞争力的影响是不言而喻的。

 

从证券化角度来看,A股的股票相对价格比较高,通过发股购买资产实现了资产证券化,非上市资产变成了上市可流通的股票。而非上市资产和股票的估值水平相差很多,通常而言,A股并购交易的静态市盈率,多数都在十几倍,而A股股票的市盈率都是几十倍,在牛市行情或者类似创业板可能会更高。

 

在通过并购实现证券化的过程中,因为估值会经历重构过程,所以并购会造就很大的交易共赢,这个交易共赢的效果比产业协同的效果更明显,产业协同是1+1大于2,而证券化所带来的套利式共赢,可能是1+1大于5、甚至大于10

 

上面并购的几种获利逻辑,让我们深度思考下A股并购这么多年的驱动演变,简而言之来回答大家都在赚什么钱。比如2012年、2013年期间,处于并购火爆的狂热时代,大家都在赚证券化套利的钱。并购能够成功或者能够换股成功,差不多成为衡量并购成功的唯一标准。对静态的交易价格不是特别地关注,10倍能买、12倍能买,15倍也敢买,因为股票有更高估值可以消化对冲资产交易估值。简而言之,用二级市场大泡沫可以轻易消化交易层面的小泡沫。

 

过往很多并购对于交易标的成长性判断,更多地是依赖于盈利预测对赌,而盈利预测对赌本身的可实现性,似乎大家也不是特别关心。因为多数并购其实还是在赚证券化套利的钱,并购通过对交易来实现报表利润的增厚,说直白了就是买利润,另一方面是向高估值行业去转型,希望能够改变二级市场的估值倍数,有很多并购都是跨行业操作,产业协同的基本面逻辑是很难成立的。

 

说完并购对企业的价值,再回到并购操作本身,并购实操中对并购全流程的认知非常重要,若对于并购缺乏全局性的认知,也会产生一些误解。比如企业会误解并购就是简单交易而忽略战略,而对机会导向的交易更为青睐,同时也可能会重视交易的达成而忽略后续的整合。从企业的角度而言,完整的并购包含着战略方向的抉择和交易机会的落地、交易的执行和后续整合四个环节,每个环节都不可或缺,并购不是简单的买买买,最重要的是方向选择、价值的判断和后续的有效整合。

 

从投行的角度,并购业务真正的核心竞争力是交易操盘能力。包括协助企业梳理清楚并购战略、帮助企业寻找交易机会并完成交易的撮合。并购走到执行阶段时,已经是相当程序性的工作了。所以,认为投行并购业务是并购材料申报业务,这是对并购业务最大的误解。如果某个投行在审批程序甚至材料制作上投入全部的精力,证明他对并购业务的理解肯定是管中窥豹的。程序性的工作会决定并购操作效率,但是跟战略选择和交易撮合相比,确实不是最最重要的。一句话,并购的主战场是在市场中,而非在执行程序或监管审核中。

 

我们回顾下这些年的并购发展历史,我们要找到A股并购,尤其是中小板和创业板疯狂并购的内在的驱动,从驱动的逻辑来看今天的市场,也可以从今天推到未来。并购对于企业来讲从来都不是目的,而是实现企业发展战略的一个工具。

 

对于企业来讲并购不应该是个主营的业务,应该具有很强的偶发性,但是在中国的A股似乎却不是这样的,创业板和中小板的并购需求具有相当的普遍性,企业对于并购的热情甚至超过了主营业务的热情。监管也会对此现象有所不解,认为企业的并购热衷似乎有悖于脱虚入实的原则,没有围绕主业的并购是过度追逐市场利益的不妥行为。但是,任何一个经济行为都会有现实的商业逻辑做支撑,A股的这些上市公司,为什么对并购会情有独钟,这里面从两个角度可以解读。

 

解读一:作为A股市场基础制度的IPO规则,对于进入到A股上市公司的产业基本面有何影响,说简单点,A股的IPO制度筛选出来什么样的企业,这些企业到了资本市场后,借助资本平台的发展又面临哪些困惑呢。

 

解读二:A股管制下的高股价和高流动性对于并购支付意味着什么,并购跟股价涨跌之间的逻辑关系到底是怎样的,也就是说借助并购来获利的逻辑到底是怎样的。

 

我们先聊聊当前A股的IPO审核现状,现在IPO审核已经常态化,当然也是几家欢乐几家愁,有人能够顺利过关欢呼雀跃,也有人会被无情毙掉而黯然神伤。

 

第一,要对IPO入门逻辑做简要分析。A股的IPO的门槛是行政许可导向而非市场化导向的,企业能否上市完全取决于审核结果,而审核逻辑带来的对合规性的过分关注,企业能否登陆资本市场,首要前提是要没有毛病使得审核可以免责。但是,合规性的判断并不代表企业具有极强的成长性,规矩的企业和成长性好的企业完全是两个不同的维度。

 

第二,IPO的审核通常筛选出来的规模小而且行业偏传统的企业。这些小规模、行业偏传统的企业,面临的成长性乏力问题。这些企业上市之后,为了支撑更高的估值必须要另谋其他的出路,否则带来的是资本平台的运营效率不高。因为上市公司市值是30亿还是500亿,借助资本平台做外部资源嫁接,无论是发股融资和并购扩张,效率的差距还是很大的。

 

所以,企业经过了IPO门槛之后,从基本面的角度有通过并购来实现成长的驱动,股价和市值因素不得不考虑。

 

第三,A股高股价所带来的对并购提供了支付上的便利,因为高股值意味着发股支付极具有效率,为什么呢?你给别人的股票是带着泡沫的,别人给你是实实在在的利润。所以,高价格股票和相对低价资产的交换,会让并购会形成对上市公司财务报表的改善效果,我们所说的每股收益急剧的增加,而每股收益急剧的增加,同时又结合着并购在向着高估值行业的转变。会形成并购与股价之间的良性互动效果。

 

所以,要整明白A股公司并购都在买什么?第一,买利润来提升上市公司盈利能力。第二,调整自己的估值,把自己的行业从传统的向新型行业、高估值来做这样的拓展。这样的话意味着外延式扩张的并购,对于上市公司资本平台的效率提升比基本面逻辑更为有效,这个是A股高股价所带来的,对于并购非常有力的影响。

 

整个市场为并购欢欣鼓舞,为能轻易赚取证券化套利而狂热时,并购市场的逻辑也在悄然发生改变,而且改变来得让人措手不及。当前的A股市场发生了什么,会让并购变得更为艰难。有种说法说并购在走下坡路,其实不是的,只不过是前几年的并购太过于狂热,现在市场会有一个理性的修复。

 

现在并购交易中关于价格博弈非常之惨烈,对于基于产业基本面的成长性也非常关注,开始关于并购后整合所带来的协同,监管部门也及时调整了政策。并购的证券化获利的空间几乎丧失,交易套利的时代已经过去了。

 

并购驱动的基础逻辑在发生变化,核心因素是什么,是监管过严管死了么,还是股价不那么给力,还是并购市场的火爆形成了资产荒呢,有几点跟大家交流下。

 

第一,因为有证券化套利的空间存在,所以在持续的并购交易中,会逐渐调高标的交易的交易作价预期,也就是说东西越买越贵。早期在2007年、2008年的时候,8-10倍市盈率去收购企业,出让方式非常有动力的,为什么?因为他觉得在未来经营还有不确定性的前提下,能够把8-10年的利润一下子变现到手,天下还有这样的好事?但是现在会有很大不同,质地还可以的企业,可能没有15倍已经谈不下来了,为什么?因为出让方也认识到了股票的估值放大效果,购买方也有很大利益,在交易作价上的博弈越来越激烈。

 

另外,从股票市场走势来说,这几年持续的牛市不在了,交易后的股价上涨空间越来越小,通过后续股票上涨赚钱效应越来越差,出让方更倾向于卖出高价而通过交易获利。所以标的价格和证券化套利之间进入到了另外的循环,股票越不给力资产价格越高,资产价格越高后续股价上涨空间越小,导致原来的套利模式失灵。

 

第二,IPO审核的常态化,让更多有优质公司的证券化选择路径增多,IPO对并购标的会形成抢占和分流的效果,有些企业会选择规范运行后独立IPO

 

以上两点,会让并购产生个很大的问题,好的资产越买越少,而且好东西越来越贵,并购会陷入资产荒的状况。同时,并购资产的高价格削弱了并购证券化的套利效果,高价格带来的是利润高承诺,也会更多带来后续商誉减值风险,并购的后遗症越来越多。这些也让监管对并购的态度发生了转变,开始对并购会越来越谨慎的监管,又无形中增加了并购的交易难度,整个并购市场相对要回归理性。

 

尽管并购交易达成难度在增加,但是需要明确的是,并购的需求依然有普遍性。A股上市公司众多,加之近年来IPO大发展,上市公司外延式扩张的诉求还是普遍存在的。IPO的审核会形成并购交易阵营的划分,能够独立上市的企业都借资本平台想做大,未来都是购买方,而没有能力独立上市的,未来都是潜在的被并购方。从这个逻辑而言,并购交易虽然会更谨慎,但并购的市场还会持续的、长久的活跃。

 

并购市场的理性回归,对投行在并购业务中的专业能力提出了更高的要求。因为并购的主战场在市场中,投行核心工作是帮助客户梳理并购战略,寻找合适的交易机会,找到更便宜的资金。能够发挥的作用也越来越重要,并购投行正在远离通道业务,并购的投行服务也会更加的市场化。

 

什么样的投行,在市场上基于并购会有竞争力呢?我觉得有几点:

 

第一点,聚焦行业,对特定行业有初步价值判断的投行会走得更远,因为并购本身是一个投资行为,如果不懂行业,你很难发现特定行业里面的投资和并购的机会,而你对具体的标的没有价值的认知,你也很难辅佐企业做合理的并购决策。

 

第二点,在具体的并购交易方案设计和交易撮合上,要有独到的能力,这样的话,会增加具体并购的案例成功概率。也就是说,在你手里,并购一做就成,而不是并购一做就折,这样的话,你能够给客户提供有质量的投行服务。

 

第三点,投行需跟投资相结合,不光给客户提供有质量的智力服务,同时能够帮助客户嫁接外部资源,能够找到并购所需要的,相对成本比较低的外部资金,让有些不可能的交易成为可能。从长远来看,投行给客户提供的服务能力要求会越来越综合,投行跟客户会形成相对长时间的绑定的战略关系,成就伟大的客户,同时也能成就伟大的投行。

 

时间关系就讲到这,谢谢大家!

 

陈永:谢谢劳总分享,我要特别说下,我们请劳总过来不光是他深受大众喜欢,而是因为他和他所在的华泰联合,为中国的A股并购市场做出了特别的贡献,如果说我们一定要评一个特别贡献奖,我想非华泰联合莫属。因为市场的波动性很强,但他们能在复杂波动的市场上坚守了这么多年,从2007A股市场首单发行股份购买资产的案子到最近几年的中概股回归浪潮,包括最近的360的案子,他们都是市场第一个吃螃蟹的人,而且都完成得相当的漂亮。再次感谢劳总分享,谢谢!

 

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交易撮合小体会24

 

@劳阿毛

 

1、               交易达成的基础是利益平衡,其本质是种脆弱的平衡,交易双方都能接受但不甚满意,只有合适的交易而没有完美的交易。

 

2、               并购交易撮合基础不是供求信息而是信任,投行至少要对交易买卖一方有足够的影响力,两边都不熟悉的交易不值得去做。

 

3、               交易利益博弈激烈是好事,说明交易在朝着成功方向前行,交易进展迅速且十分顺利时,投行要格外小心,要么后续有更大挫折,要么是遇到了骗局。交易顺意味着不顺,不顺才意味着顺。

 

4、               交易撮合中,为体现中间人价值而可以制造信息不对称是大忌,交易参与方的安全感培养非常重要,客户不怕条件苛刻,但非常怕被蒙。

 

5、               投行受托于客户,应服务于交易的达成而非单方利益最大化,最好别介入商业利益的博弈,否则投行专业意见都会被认为是谋取委托方利益的套路,对交易达成极为不利。

 

6、               交易谈判时,投行最好坐在居间位置,若你坐在一方身边而且偶尔咬耳朵交流,在对方眼里你都是在利用经验算计对方。

 

7、               投行作用是主持交易,让交易双方充分博弈后谋求交易平衡,既不能当吃瓜群众看热闹,有要克服表演欲。想象下非诚勿扰孟非的角色和作用,就会知道投行应该干啥。

 

8、               无论交易双方是否能够理解,投行的每句话都要能够经过时间检验,避免太过功利化的表达,如果不知道该如何说,那就尽可能坦诚些。对是否坦诚的识别是人的本能,企业老板尤其擅长于此。

 

9、               要知道,多数交易是谈不成的,谈成了投行能成人之美顺便赚钱,谈不成也会获得宝贵经验。交易谈不成但是可以作为业务拓展的机会,获得对手的认可并成为自己的潜在客户,这才是高手中的高手。

 

10、          战略上算大帐,不要以为细节得失而意气用事,从而否定交易;战术上算小帐,不要因为细节无条件让步而破坏交易稳定性,“滚木法”是最有效的谈判技战术安排。

 

11、          投行的技巧要服务于交易和客户的利益,技术的底衬应该是责任心和善意,不可以为自身利益而作恶。

 

12、          首次谈判时,尊重交易双方的沟通方式,多听少说别插嘴,尽可能获取更多的信息才能进退自如,千万别着急谈交易具体方案。

 

13、          投行的信用值千金,不要为了让交易能成就瞎拍胸脯,为不确定的事情做信用背书非常危险,是典型的不靠谱行为。

 

14、          投行要有让交易双方角色互换的能力,让主动方被动而让被动方主动,交易成就的概率会大大增加;

 

15、          投行要多用事实和数据说话,尽可能避免过度游说。交易撮合是消除客户顾虑让其心甘情愿往前走,而不是在其内心不安全的前提下推着走,想象下冰壶这项运动的操作方式。

 

16、          经验告诉我们,谈判中容易吃亏的,通常都是表现强势的一方。

 

17、          交易进展中若一方犹豫,建议交易停下来,给对方充分考虑的机会。大是大非的纠结中,往前走需要勇气,往后撤更需要勇气,让对方保持随时可以后撤,才可能更容易前行。

 

18、          交易中会遇到各种人,那些自称黑社会或者啥社会人,都是在摆姿态给自己壮胆,真正的黑社会都在钟情做慈善,微笑面对不用害怕。

 

19、          交易协议签署后,卖方的心态很复杂,通常不是兴奋而是会若有所失,特别像嫁女儿的心情。投行要多陪着听下各种絮叨,建议买方不能降温太快,这有利于后续整合的顺利开展。

 

20、          不与中间人谈交易条件,见不到老板不谈。

 

21、          通常而言,好方案都是看上去傻大黑组的,方案越复杂变数和执行难度就越大,千万别为了彰显投行的技术水平,而刻意在方案上花拳绣腿。

 

22、          交易意向并未明确前,别试图用执行事项来推动交易谈判,比如排时间表、下尽调清单和启动呢审计评估等等。就好比女孩没追上,别忙着设计婚礼细节,这些都是心里安慰而已。

 

23、          交易没有眉目前,不建议投行跟客户谈收费,因为客户无法识别你的价值,更不能以毁掉交易相威胁来保证投行利益。宁可客户负我,不能自毁长城。

 

24、             交易做不成很正常,无需因此怀疑自己情商智商,更不用怀疑人生啥的。

 

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最近两年资本市场变化还是挺大的,主要体现在IPO的加速及审核发行常态化、再融资政策收紧及对并购重组的严格监管等。市场数据也有了相应呼应,上市公司再融资和并购重组的案例数急剧下滑。尤其对于并购重组而言,似乎冷热切换就在弹指间,昨天还各种热议壳、市值管理及并购基金等,突然就潮水退去降温那是相当明显。

 

IPO提速带来新的繁荣下,并购似乎显得有点尴尬,市场也略显些迷茫。作为投行最前沿的从业者,忙碌之余也不停地思考,如何看待当前并购的降温,A股并购将呈现怎样的趋势?

 

猜想1:中小企业更容易IPO,会转化为并购主力军

 

现行的IPO审核还是比较严格的,而且更侧重于合规性审查而非企业的价值和成长性考量。所以,运行规范的中小企业更容易实现上市,统计数据也支撑了这个观点。对于很多中小企业而言,上市后单纯通过内生式的成长是难以满足投资者预期的,借助资本市场外延式扩张也是普遍需求。

 

随着IPO的提速及常态化,次新股在股票市场的溢价率会降低。只有盈利能力更强和更有成长性预期的公司才能支撑更高的市值,进而让资本平台的资源配置作用发挥到最大化。简而言之,从拟上市企业而言,IPO绝对只是手段而非目的,多数公司实现上市后,都有颗跃跃欲试的并购扩张的心。

 

猜想2:再融资审核收紧,并购成为资本运作首选

 

上市公司再融资政策进一步收紧,包括间隔18个月的要求让再融资的频率大大降低,市价基准日发行也增加了发行难度,同时股本扩张限制也遏制了单次的融资规模。原来上市公司可以通过再融资获得资金,要么是满足新建项目投入,要么进行现金并购。而再融资新政让上市公司持续融资越来越难,对通过并购重组方式来实现成长更为侧重和依赖。

 

另外从规则上讲,并购重组的配套融资不受间隔18个月的限制,而且结合并购重组的融资手段更具有多样性,并购重组行为不但承担企业外延式扩张的职能,从某种程度也是上市公司缓解融资压力的手段。

 

猜想3:并购标的供给短期紧缺,市场会逐步建立新的供需平衡

 

IPO的提速改变了很多被并购企业的想法,很多都试图通过排队IPO方式实现直接上市,直接导致当前并购市场“标的荒”现象,也是当前并购交易成交难度大的重要原因之一。跟被并购相比,直接上市的溢价比较高且股票被稀释小,从股东的财务收益更大。另外,IPO主要的压力来源于审核而不是发行,相比较而言并购的谈判博弈更为复杂。

 

有人会说,IPO的提速和发行常规化会对并购标的供给形成巨大冲击,只要IPO路是通的,从理性的角度而言没人能接受被并购。其实这事应该从动态逻辑角度去分析,企业之所以选择IPO不是以为路径不同而是因为估值差异。在成熟市场企业的证券化退出主要方式不是IPO而是并购,主要是并购的价格普遍会高过IPO的价格。首先相对于IPO的参股权交易而言,并购是控股型交易是具备溢价条件的;其次是并购基于交易的相对性和整合协同,收购方可能会给出更高的价格,这是成熟市场很多公司会被天价并购的原因所在。

 

另外,A股的政策变数也多,目前IPO的快速审核是否能够持续也有不确定性。若发行完全市场化则会出现发行价格下滑,而并购价格可能会更有优势。若监管为了保证发行继续管控IPO发行节奏,那很多企业IPO有难度也可能会接受并购。总之,对于很多拟IPO企业而言,管制红利和市场红利不可能兼顾,无论处于被动还是主动,被并购依然是多数企业大概率的归宿。

 

猜想4:借壳交易不会消失,但不会是市场主流

 

曾几何时,借壳上市差不多成了并购重组的代名词,乌鸡变凤凰的案例频频发生。监管也出台了种种政策,旨在提高借壳门槛和限制类借壳操作,但似乎都没法遏制市场的借壳热情。然后最近半年随着IPO的提速,近期的借壳交易几乎很难发生。

 

其实,在现阶段借壳很难发生的逻辑也比较简单。IPO提速使得直接上市综合成本变低,直接上市变得优势更明显。而壳价格的回落既需要时间,核心在于壳价格核心是被借壳上市公司的市值,而影响上市公司股价市值的因素比较复杂。在当前环境下,借壳的股权稀释的高成本让借壳交易很难谈拢。

 

是不是意味着以后借壳就不会发生了呢?其实也不是,成熟市场依然有借壳交易的发生。主要是并购市场的需求是比较多样化的,而市场最终会平衡借壳需求和供给。借壳交易在很长时间也会存在,但交易数量会很少不会成为并购市场的主流。

 

其实,最近借壳的交易数量增多趋势。主要有几个原因,有些具备IPO条件的企业对于后续IPO的周期和政策变化有所顾虑,还是希望能够通过借壳方式快速实现上市。另外,有些企业的特点比较适合借壳,比如盈利好估值压力小且持续经营能力强,但历史严格规范稍弱,在借壳审核下具备明显优势。同时,壳的市值和交易条件也在下调,原来没有条件借壳的企业也具备的交易基础,也给了些特定企业可以借壳的机会。

 

猜想5IPO常规化有利于敌意收购的活跃

 

敌意收购出现需要两个条件,首先是证券市场的有效性导致股票从基本面角度具备投资价值。其次是法人治理结构有效性,取得控股权就可以很容易掌控公司经营。虽然2016年证券市场出现了些敌意收购的案例,但类似案例出现并不意味着市场已经具备敌意基础条件,更多是由低成本资金的投资诉求推动的。

 

IPO的提速会增加股票市场的有效供给,从某种程度上会降低股票市场的综合溢价率。会让市场更具有效性,基本面和资产价值对股票价格的支撑作用更为明显。所以从这个逻辑而言,IPO作为证券市场入口的持续畅通对A股的市场化进程是有利的。市场有效性的增强会增强资本市场资源的有效配置,会形成好公司股票价格高而坏公司股票价格低。也会出现个别公司股票阶段性低估的情况,让敌意收购发生的可能性更高。其实,敌意收购也是正常的市场行为,本身也是市场资源配置有效性的重要体现。类似的案例应该会越来越多,市场的攻防也会越来越精彩。

 

总之,并购重组是市场交易行为,只要存在市场就存交易的可能。无论是市场还是政策的剧烈变化,阶段性可能会影响并购交易活跃。但市场会有很强的修复功能,预期稳定后交易会逐渐活跃。所以,对并购交易而言,无论是强管制还是市场化都有发生的基础,只不过交易的方式会有所不同罢了。

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再融资新问答出台了,市场都在热烈的讨论中,各种观点也层出不穷。个人感觉,总体而言变化还是很大的,同意华泰证券研究员戴康总的归纳,市价发行让再融资变得更难,发行不超总股本20%限制让再融资规模变小,间隔18个月让再融资发行节奏变慢。这种改变对上市公司的再融资影响无疑是巨大且直接的,沿着对再融资的影响做下延伸思考,对整个证券市场会有啥影响呢?

关键词1:老项目或将受追捧

因为新规增加了再融资的发行难度,发行首日基准日定价会增加现价格倒挂的可能,只有股价在上升通道才可能有较大套利空间,在会已经受理的再融资项目后续将受到投资者的热捧。以后折价超过10%的发行机会会减少,故此享受旧政策的再融资项目若采用董事会基准日询价发行的,发行价格跟二级市场价格折价在10%以内的机会会大大增加。

关键词2:投资变成技术活

市价发行将改变现有定增机构的获利模式,三年期定增因为发行价格没有比较优势而锁定期较长基本会退出历史舞台。从认购定增的投资者而言,纯财务投资人的“折扣安全垫+赌大盘”获利逻辑会减弱,对企业具有价值提升能力的产业基金或并购基金会成为主要认购力量。投资从靠天吃饭转为靠能力吃饭阶段,投资者想赚钱必须有成全别人的能力。

关键词3:次新股热衷并购

新规要求再融资有18个月的限制,而并购重组的配套融资不受影响。企业的融资需求多数会转化成并购重组需求,会让并购重组成为企业成长的常规方式。尤其对于新上市的次新股而言,在上市后两年内,通过并购方式来实现外延式扩张是资本运作的首选,简而言之,并购还会火下去。

关键词4:投行血拼IPO项目

从投行角度而言,再融资的业务机会大大受限,业务重点会转移到IPO、可转债、优先股和并购重组领域。尤其IPO领域的竞争更为激烈,主要是目前发行提速且投行团队对IPO业务比较熟悉。随之而来的问题是IPO的申报质量会出现下降趋势,需要提防IPO项目中的财务造假可能。

关键词5:成长型企业会更值钱

再融资难度增加导致的上市公司并购热情,加之投行业务重心转战IPO业务领域,对于成长型企业的证券化是利好。好的标的企业无论是IPO和被并购的可能性都会提高,会导致并购交易和PE投资的价格走高,会促进PE投资的活跃,也可能导致创业新热潮的连锁反应。

关键词6:投资机构保驾护航

重组配套融资的发行价格也调整成市价发行,配套融资的发行难度会增加,选择配套融资做并购重组支付会有难度。另外,再融资18个月的间隔会改变新建项目的操作模式,促使企业更多在体外培育项目后在择机注入。上述两项诉求导致上市公司跟投资机构的合作会更为紧密,在体外培育新建项目中产业基金会更多参与,在解决并购重组支付后参与换股操作中,也会出现更多并购基金的影子。
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(2015-08-18 17:26)
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股票

某年,公司例行招实习生,经过初步面试电话通知某小哥(姑且称为“纠结哥)可以过来上班,他电话里面说考虑下后给答复。我理解他此时处境,每个人都从新人过来的,尤其是在对各种机会缺乏足够的筛选能力时,似乎犹豫纠结在所难免。我说等考虑好了给我电话。

 

其他实习生都陆续到位上岗,由于工作上事情比较多,我几乎忘记了纠结哥的存在,当某天我接到他电话时甚至还有些意外。他说还在犹豫中,征求了家长、女朋友和导师的意见后仍没有下定决心。希望想跟我再探讨下,并购业务在中国到底有没有发展,参加实习后能否肯定能拿到正式的OFFER

 

因为时间有限,我大概说了对市场和实习就业的看法。核心就是并购业务在国内目前处于上升期,而华泰联合在并购领域处于相对领先的地位,总体大环境还是比较不错的。另外,实习后时候能否正式给OFFER,需要公司人力部门经过招聘程序后确定,主要取决于实习生的条件和实习表现。纠结哥说再考虑考虑,就挂断了电话。

 

后来,纠结哥又打了几次电话,每次口气都犹豫得不行,有时候在电话里面叹气。每次都在讨论差不多的问题,基本上就是寻求各种承诺与安全感。恨不得听见中国并购市场未来必须是黄金十年,还有只要实习就肯定接收的类似表述。

 

最终,纠结哥没来实习,客观判断,他即使实习也几乎没有机会拿到OFFER,因为他不适合投行这行业。他在纠结时,其他实习生已经干得热火朝天了,有时晚上离开办公室的时候,会看到加班的小朋友们与我挥手道别,灯光下表情都很鲜活和阳光。

 

其实,纠结看起来跟理性很像,其实正好相反是种无效情绪,本质是既对自己判断能力不自信,同时又对结果有着非理性奢求。人生面临太多的选择,无法在做每个选择时候,都需要有很确定的结果为前提,有句古话叫做“尽人事凭天命。人生路最终取决于自己的能力、心态和运气,外部环境和机遇等我们无法掌控,只能保持好的心态听从命运的安排。

 

尤其对于年轻人而言,真的没有啥可纠结的,大把的时间可以试错和调整。就算误入歧途也有机会自我调整,而且,行业有前途与个人干得怎样也没啥大关系。另外,人生有时候要倾尽全力的去赌,然后做好接受最坏结果的准备。

 

还有,每个人都是自己价值观的践行者,比如实习与OFFER而言,那些认真努力工作的实习生,很大概率都获得了留用的机会,通过自己努力获得了想要结果,坚定了自己付出就有回报的想法。那些感觉OFFER可能性不大,不用心实习而抱着刷简历的实习生,最终自然得不到留用,对于他们而言,也会想亏得没做牛做马,否则可亏大了。

   

     人世间很多道理都是通的,耕耘与回报相对应,心不诚无挚交,不敢赌,自然没有赢的机会。

 

 

 

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古语说“人无信则不立,翻译成现在话大概就是人得靠谱才行。仔细琢磨下,靠谱应该并不局限于诚信,还包括类似判断力、做事态度及是否有耐性等。总之,靠谱差不多是对现代普通人的最高评价。

好像没人愿意承诺自己不靠谱,但是现实中不靠谱之人还真不少,说明靠谱不仅是意愿还是种能力,或是基于认知能力基础上的价值选择。有种极端的说法说靠谱与否来源于基因,在娘胎时就已定型了,听着让人好绝望。

其实,靠谱是个太宽泛的话题,结合并购业务聊聊。

投行并购业务属于金融服务行业,需要面对各种交易与复杂局面,交易达成天时地利人和都不可少,不仅需要利益的平衡,也需要对人预期把控,甚至需要些缘分与运气。并购参与者也风格迥异,有人认为反正都是碰运气的事,就应该用投机心理去应对;阿毛哥观点相反,因为并购本身不确定太强,得更务实靠谱去搞才行。

 

一、发起交易需有无比谨慎

 

最常见的误区是认为并购交易的撮合就是供求信息的交换,市场因此而充满了各种浮躁的叫卖声,各路神仙也都乐此不疲。微信群里并购交易诉求此起彼伏,并购论坛沙龙上大家交头接耳。尽管并购达成以供求为前提,但仅供求匹配距离交易达成远之又远。而且,市场飘着的多数都是无效信息,即使个别信息具有价值,但概率极低以至于不值得筛选。

并购撮合有两个前提:首先是基于对人的信任,其次是对事的判断。并购对于交易双方而言都是大事,有时候甚至决定着身家性命,同时并购方案通常又比较复杂。故此,客户的信任是交易前提,所以说并购是熟人的生意。另外,并购不确定性也很强,带来的机会成本和风险都比较大。简而言之,客户通常介入并购会较谨慎,在交易谈判前需要有基本的判断。这需要投行对情况要了解,比如合规性是否满足要求,估值大致能做到多少,交易对方大概想法与心理预期等。

故此,交易发起要求相当的谨慎,绝不是随意信手拈来的。发起交易的条件也比较苛刻,通常要求对标的摸底甚至完成尽调,同时要求取得至少交易一方的充分信任才行。见到供求信息就无比兴奋,立刻投入到并购谈判的安排与撮合中,看似勤勉其实对并购交易难度与条件缺乏判断。简单供求信息交换并无意义,要么交易基础薄弱做不成,就算运气好做成了,中介价值得不到体现也很难收费,总之,不靠谱名声多半是落上了。

有人会持不同观点,说阿毛哥净瞎JB扯,没有交易机会谁会让你尽调。另外,耗费那么多心血做铺垫,最后搞不成机会成本多高啊。确实,多数企业在没有交易机会的前提下不愿意尽调,但这事分怎么看,有句话叫道不同不相为谋,类似标的只能排除在交易机会之外。另外,恰恰是因为心血宝贵机会成本高,才要功课做在前面。

总之,并购交易确实需要运气,但交易撮合绝对不能仅靠运气,撮合的本质是机会筛选进而增加概率的过程。尽管经过努力交易也可能无法达成,但会留给交易双方比较务实专业的印象,确保不会打入黑名单,留得青山在不愁没柴烧。

 

二、公平坦诚面对交易双方

 

投行在并购谈判中比较纠结,主要是其居间角色分寸难把握,既不能成为任何方的对立面,也不能做任何方的利益代言人,更不能做双面间谍两边唬,但还必须取得双方的信任与认可。

投行要明确自身在并购撮合中的作用,并非为了实现委托方利益最大化,而是在利益平衡的前提下促成交易。其实,交易方案的利益安排与交易达成的战略意义也有个平衡,很多时候对于委托方而言,交易能够达成的战略意义更大,投行若仅为单方利益考虑最终交易达不成,一切也都是春梦一场。这点需要得到委托方的理解。

在交易撮合中取得对手方的尊重甚至信任,是投行在撮合交易中必须要追求的,这也是交易对方建立安全感的过程。通常而言,A股并购多是上市公司收购非上市公司,交易对方面对强大的买家及其专业机构时,常会基于内心不安全感而排斥投行的所有建议性意见,没有安全感的建立,并购交易将举步维艰。

所以,要求投行在撮合交易中保持公平坦诚的心态,有时甚至更需照顾交易对手的利益,不争即争。要做皇帝新装中的小孩,在双方耍小心思时候要艺术性的揭穿,让交易在坦诚阳光的利益交换博弈中前行。并购交易中,投行有点像拳击裁判,需要居间控制节奏保证比赛公平,同时也需要避免双方受伤或者犯规,绝不能当委托方帮凶,吹哨后帮着客户狂殴对手。

投行在交易中赢得交易对手的尊重,不仅有利于交易本身,对财务顾问的业务拓展也很有帮助。把交易对手变成潜在客户是并购业务最高境界,同时也有利于良好口碑的形成与传递。其实想想,山不转水转,并购交易的各个参与者本质都是合作方,有一时的对手,但没有永恒的敌人。

 

三、介入利益博弈请三思

 

并购交易的谈判是个利益博弈过程,交易的达成意味着双方分歧的消除。投行设计利益平衡方案和对交易双方预期进行有效管理。听起来好像投行全程都在介入利益博弈,不介入利益博弈而促成交易似乎是不可能的。

投行介入利益博弈的角色很特殊,正如上文说的投行好比是裁判,提供利益博弈的条件而不是亲自参与。既投行提供专业服务目的是有利于交易双方博弈。而不是直接作为某方利益代言人最商业利益进行评判。

比如,就标的资产的估值作价而言,投行需要提供必要的决策支撑。比如,对市场可比交易及可比公司进行数据采集,告诉双方别人家都什么定价水平,还有从评估技术角度框定比较合理的估值区间,让双方在合理区间进行博弈。

因为投行处于居间角色,故此,不能直接说商业条件是否合适,若评判也需要跳出商业利益之外,从项目操作的可行性角度进行专业评判。投行替委托方砍价也是比较忌讳的,即投行在利益博弈面前要豁达阳光,摆出“关我咩事”的态度来。

但投行不能完全作为旁观者看热闹,在交易拉锯战胶着时需要果断参与,通常都是交易博弈到接近尾声。比如买家坚持5亿出价而卖方坚持6亿,投行跳出来喊5.5亿,不破不立,意在打破交易僵局。

 

第四,远离不靠谱人群

 

并购市场比较火爆,各种人充斥其中寻找发财机会,有人是因为经验不足而做事没溜,也有人习惯性夸大其辞不停忽悠,更有人通过信息不对称恶意行骗。浮躁市场中,太多的人有短期利益最大化的投机心态,最终通过各种不靠谱的另类勤奋来博取概率,怀揣着干一单就退休的梦想,前赴后继熙熙攘攘。

客户也有不靠谱的,企业家具备基本的人品和价值观最好,即对真诚和善良的信仰与追求。或者,至少要有在商业利益追求的前提下,有基本的规则意识。特别在市场的蛮荒期,陪客户长大也确实需要耐心和眼光。另外投行服务客户也需要名利兼顾,有前辈曾经说过,要避开虽赚钱但是丢名声的交易,因为利益是暂时的,而美誉度是永恒的。

对合作方也需要谨慎,先观望再决定是否合作,保持必要的矜持与理性。遇到机构有喜欢搞面子工程,就想签个战略合作协议应付领导;有些是借合作交流取经的,各种频繁咨询要模板。总之,有诚意有能力且能实现优势互补的合作要珍惜,市场大浪淘沙,最终靠谱的找靠谱的彼此欣赏做点小事,忽悠的找忽悠的把酒言欢共谋大业。

另外,不靠谱的人必须放弃与拉黑,这才是最靠谱的行为,千万别试图改造不靠谱的人,因为不靠谱是深入骨髓的基因,很难改变!

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格局本质是种思维方式或者价值观,用以指引人进行各种决策和选择。其并不完全等同于大方与豪迈,甚至与做事大小关系不大,做小事而有大格局不多,但做大事有小格局的也不少。而战略性并购能够达成除了需要客观的共赢条件外,主观上的大格局的思维也至关重要。

并购业务是高风险复杂的非经营性行为,对企业及企业家要求是非常高的,并购中需要局部利益跟战略利益平衡,而且无论基于交易合作还是后续整合,都需要企业家有格局来容人容事的。但现实中有大身价的老板常见,但有大格局的老板并不常有,尤其当前经济发展迅猛背景下,很多上市公司老板尽管身价几十亿甚至上百亿,但思维还停留在小企业格局。在投行做业务过程中,也会判断企业是否有足够的格局来实现并购成长,用以筛选战略性客户及简单的赚钱项目。

企业家的思维方式通常跟他出身有关,比如干过销售的人喜欢砍价,价格博弈带来的成就感已深入骨髓。政府官员出身的对人敏感,热衷搞定各种各样的关系。曾遇到过个文员出书的奇葩总裁,特别喜欢校对中介机构文字材料。项目启动律师发了格式保密协议安排签署,奇葩总裁召集所有中介机构开会谈论对保密协议的修改。看到保密协议诸多批示和圈圈真的也是醉了。都知道保密协议就是个形式且是通用格式,但他好像只有在对文字修订时才有存在感。在不重要事情上花了太多精力,典型的用战术上的勤奋掩盖战略上的懒惰,本质就是格局不够的表现。

有些企业家能力很强但是没有高效的管理团队,无论并购战略规划、交易谈判甚至在执行上也事必躬亲,看起来是勤奋本质是因格局不够不太容人。比如管理层团队都是马仔跑腿的,甚至吃饭副总点哪道菜都需要请示等。这样企业家也可能有雄心壮志,但在并购交易中会走得艰难,极容易陷入交易细节而忽略战略。另外缺乏强有力的团队对于并购执行及后续整合也必然面临困难,就是传说中的心比天高命比纸薄来。

格局还决定了企业家的算账方式,通常行业赚钱容易的更倾向算大帐,比如地产、矿业或者金融行业多是如此。几千万在地产老板眼里就是几栋别墅而已,但相同金额在做钮扣行业就不同了,需要很辛苦的做几百亿颗钮扣才能赚回来,想想浑身都起鸡皮疙瘩。比如给投行支付费用1500万,企业家感觉投行几个月就拿走了企业半年的利润心疼不行,并不考虑并购给可能给他带来资本市场几十亿的收益。

格局还决定是否能够接受共赢的交易思维,要么在并购交易中会在细节利益上表现非常强势,宁可交易废掉绝不局部让利。要么就是满身占便宜的细菌,大有不吃到天上掉下来馅饼绝不甘心的气势。曾遇到个老板委托我们去联系并搞定个卖家。说对方没有诚意不愿接受谈判。后来才知道,五千万利润的企业给人初步报价2.7亿。我说我是卖肯定也不理你,心里说不定怎么骂你呢。交易中必须要有理性的心态,买方若想成交通常都需要在出价占有优势的,好东西不怕贵点坏东西白也别要。另外,还有人在交易中总替别人算账,比如交易我能赚10个亿挺爽,但听到对方赚15个亿就睡不着觉。

其实,基于上市公司的并购多数都采用发行股份支付,本质是个证券化的过程。其本质是合作大于博弈的。很多人把并购交易看作敌我矛盾总是与人斗其乐无穷的样子。还有在博弈过程中,交易方并没有理性的利益权衡能力,并不知道自己真正底线在哪里,对方每次让步他回头都反悔,好似追求的不是交易达成而是交易达不成。交易利益平衡共赢很重要,如果对方接受交易非常勉强,在后续会带有某种补偿心理,极容易被别人给撬了,或者带着报复不合作的态度进入整合,最终买家仍然需要面对困难与损失。

并购格局还表现在战略与战术的平衡上,要对近期与远期的利益做好平衡。即要算大帐而不陷入交易细节条件中,而忽略并购战略理性考量。并购价格属于战术层面,基于上市公司平台的并购最终是赚资本市值的钱,价格在战术要重视而认真的谈,但别理性的博弈转化成感性的赌气。其实呢,等到发股解禁后回头看看,标的价格高点低点似乎也没那么重要,所谓都是浮云一片。

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估值作价是并购重组方案最重要的构成要素,是交易利益博弈首先需要面对和考量的。既包括静态的标的资产的合理定价,也包括动态的支付作价,甚至与锁定期及盈利预测承诺等要综合考量。估值作价既涉及交易条件的合理性设计,同时也包括交易双方的价格博弈,可从多个维度去思考与探讨。​


维度1:估值与作价关系


其实估值作价严格而言并非完全相同,估值更多从第三方角度对价值的判断,应该是给作价提供参考依据的,但作价应该是双方能够接受的交易价格,简而言之,估值更接近于观点而作价是行为。故此,无论是基于主观判断不同还是交易博弈地位差异,作价偏离估值也都应该是极为正常的,即我们通常说的折价或者溢价交易。

但在A股环境下却有不同,并购交易中估值与作价几乎是等同的,估值差不多成了作价的最直接有效的支撑。主要是因为国内证券监管或国资监管体系下,对并购重组的价格合理性给予很多关注,作价师出有名是交易操作可行前提。要么接受估值结果作价,要么在调整估值靠向作价,懒得就折价或者溢价的合理性进行废话解释。


维度2:评估报告是必须么


从国资监管角度而言,涉及到国有资产交易的均涉及评估程序,且按照评估结果进行交易定价是国资相关监管法规的硬性要求。从上市公司监管规角度讲,并没有硬性规定并购重组交易必须要以评估报告为作价依据,也就是说评估程序并非重组中法规要求的必经程序。

但实践中却并非如此,差不多所有交易都都估值报告作为价格合理性支撑,多数是评估机构出具报告,少数采用券商估值报告的方式。上市公司作为公众公司其需要面对股东及监管机构,需要就其交易价格的合理性尽心必要的说明。上市公司尚没有任性到用简单的我愿意三个字来陈述作价依据的地步。

假设没有评估或者估值报告,那么交易的操作就会非常困难,上市公司管理层需要费心费力去解释交易作价的考虑,独立董事也不好发表意见,董事会也无法顺利表决,公众投资者如何理解交易没有利益输等。另外,涉及行政需要让证监会如何免责也是个大问题。


 维度3:估值方法的不同及用处


评估比较常用的是收益法、成本法和市场法等三种方法。收益法是基于未来赚多少钱估值的,举个简单例子,用收益法来评估鸡的价值,就需要用未来能下多少蛋能卖多少钱来测算。成本法又叫资产基础法,是按照资产的重置成本来计算企业价值,用成本法来评估鸡的价值就要考量要喂养的饲料价值。而市场法就是需要考虑可比交易或者可比公司估值了,用市场法评估鸡价值就必须去家禽市场去遛弯询价了。

在交易谈判阶段通常用市场法沟通,因为简单明了且不需要对评估有啥专业性的认识,直接就谈交易的PE倍数是10倍还是15倍等。当双方谈好PE倍数后,专业机构会将PE倍数对应结果用收益法的形式来体现。因为收益法体现的对上市公司预期较为直观,包括盈利预测对赌等操作比较方便安排。当然PE倍数与收益法也存在简单的勾稽关系,核心在于利润的成长性如何?PE倍数越高在收益法估值下对于利润的成长性要求就越高。

成本法很少用来作为作价依据,通常都作为辅助方法验证评估结果,简而言之满足法规两种评估或估值方法来凑数。市场法操作实践中也使用较少,其适用条件比较严格,必须有足够参考意义的样本才可以。比如用市场法评估鸡的价值就比较容易,因为家禽市场有很多鸡卖,若用市场法来评估天鹅就难度大,因为成交样本实在太少甚至根本无法选取。


维度4:价格谈判应注意因素


并购交易对于价格谈判需要注意两点,首先是双方意愿达成与价格的合理性的兼顾与平衡,其次是要结合发股支付价格来全面看待资产交易价格,必要时可以进行交易共赢的价格技术处理。

正如上文所述,价格谈判时通常采用市场法的PE倍数来进行谈判沟通。但最终信息披露及行政许可多采用收益法逻辑。而PE倍数与收益法是有大概的勾稽关系的,即PE倍数必须与净利润的成长性相匹配,才能保证谈判结果能够从收益法的逻辑上进行转换实现。故此,价格谈判博弈不能任由双方天马行空随便谈,达成商业条款若无法在技术上实现,则会出现因为技术而修订交易条款情形,对于双方预期破坏可能会对并购造成颠覆性影响。

新的重组办法给予发股价格更多的空间,若并购重组交易涉及发行股份进行支付,则估值作价就既涉及标的资产又涉及发股作价,会出现两边跷跷板式的动态博弈。比如双方经过谈判同意,标的资产估值作价10亿元而发股价格10元确定发行1亿股支付,若法规窗口价格空间最低可以是7元,则完全可采用“两头拧干的方式,将发股价和标的交易价格同比例下调,在保证发股数不变的商业条件实质前提下,减少标的资产作价以节省交易对方所得税负,那通常都是好多钱耶,换成现金能铺满了床啊。

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谈判是并购交易达成的必经之路,是相互博弈相互妥协的过程。无论是交易参与方还是投行中介机构,掌握基本的谈判技巧可让交易成就的概率增大,谈判安排不好而痛失好局也时有发生,或因经验不足或因认知局限,甚至是源于骨子里面的价值观。

误区1:零基础,不做功课就开谈

尽管交易的博弈贯穿交易始终的,但是作为交易博弈的最关键阶段,谈判必须是要做好充足的准备的,只有精心准备的谈判才是最有效率的,也是可能获得相对有利的条件的。

投行需要在谈判之前与客户进行必要的分析与沟通,主要是全面的评判各种可选择的方案和可能出现的结果。比如利弊分析并不是简单的条件分析,而是基于交易细节条件和交易达成的战略考虑进行综合平衡,简而言之既要具体的战术安排,又要跳出细节来算大帐。

另外,也需要对有可能形成分歧的点进行预判,更重要是分歧对于双方重要性分析和攻守策略拟制,比如类似方案路径的选择关系到税负问题时,对于卖方绝对就是最核心的影响,但从买方的角度却可以适当让步进行调整而实现共赢。

误区2:不对等,一方能拍板另一方不能

谈判通常开始于中介机构对接与商谈,多数基于专业角度对诸多细节进行磨合,然后交易双方的执行管理层加入进来,就商业条件进行全面磋商。此时谈判可能会非常激烈甚至火药味十足,但不会导致交易破裂也不会伤了和气,两军交锋各为其主大家都心知肚明。

其实在博弈过程中老板在幕后也是全程掌控的,当执行管理层经过努力也无法达成共识时,就需要双方老板们参与到谈判中,因为老板都是大人物故此谈判氛围通常都是看似轻松的,嘻哈寒暄间将不可调和的分歧谈定,既有效率又有面子的样子。

谈判中最怕老板参与特别细节谈判,有些老板喜欢事必躬亲在交易初始就开始全程参与,跟对方律师吵协议条款表述,跟对方副总激烈地谈价格。这种不对等的磋商让谈判变得非常被动,因为对方因为不是老板参与还有回旋余地,同时显得老板格局不够太过墨迹,赔了夫人又折兵是常见的事情。

误区3:假强势,口气硬但手没牌

其实交易跟为人处事差不多,通常是手中掌控优势资源的人相对会平和,大有不战而驱人之兵的心态,而弱者却常常以示强来给自己壮胆。尤其对很多成功人士而言,缺乏对交易谈判局势的判断,简单粗暴的强势甚至陶醉于自己的果敢带来的优势,但是毕竟谈判不是吵架不比口气与气势,最终比的还是谁手中有足够的底牌。

在交易中占有谈判优势,也没有必要过于强势,毕竟并购交易不简单的是零和博弈,更多还是基于产业或者上市公司平台的合作。若在交易中处于劣势,需要考虑的是如何争取自己有利的条件,最不应陶醉于自己谈判中的强势带来的快感。强势跟占据优势完全是两个概念,伪强势会破坏交易氛围而让交易的柔性不够,要么原本可以达成的交易破裂,要么让对方不舒服给后续执行和整合留下隐患。

误区4:不诚信,阶段性共识总反悔

并购交易博弈是个渐进的过程,谈判通常都不可能一蹴而就。在谈判过程已经达成的条件通常需要采用谈判备忘的形式予以巩固。但在实践操作中也经常有反复,对于阶段性的共识出现翻烧饼的情况。看似个交易诚信的问题,很多时候是因为交易方的准备不足导致的交易识别能力弱,无论是许诺还是反悔都很频繁与随意。

对于有经验的交易方类似情况不太容易出现,即使有些条件在谈判中达成但事后感觉不甚满意,也尽可能尊重谈判的阶段性成果,或者采用其他条件交换式修正。另外此类性情出现的原因就是交易心态,对交易达成有预期但对具体的条件没概念,每次达成的结果够认为没有博弈到位,甚至出现只要对方接受的就必须是自己要反对的。

误区5:不交锋,到关键点就绕啊绕

中国文化特点是相对含蓄别称就是比较墨迹,在并购交易高端会谈中也会有所体现。尤其在老板谈判博弈中,经常要顾及谈判之外的诸多因素,在各种寒暄中进行各种试探,但是就对关键的交易分歧欲言又止,导致谈判效率极为低下。好像特别的羞于对相对具体商业条款的交锋,在那相互猛打太极。

比如有单并购谈判,对方企业经营压力很大现金流为负资金链马上面临断裂,需要通过并购方式来引入增量资金。但是在交易过程中卖方不停的在瞎扯企业经营理念及企业文化,声称交易钱不是问题价格不是问题,每次提及具体的交易报价都遮遮掩掩。

通常类似的情形就需要投行在中间斡旋,直接将双方引入最核心的商业谈判上来,感觉有时候双方好像在隔着纱布帘子交流,而投行就需要做中间挑开帘子的那个小孩。将双方躲闪的核心点死死咬住,并将双方拖进高效率博弈上,否则跟着双方云山雾罩的天马行空谈到猴年马月也未必有结果。

误区6:拎不清,大事糊涂小事较劲

按道理说老板将企业做大应该具有大格局,对并购的博弈有相对透彻的理解才对。但实践中数次遇到过拎不清的客户,作为投行中介都气得牙根痒痒,甚至也会纳闷客户的亿万身家都是如何来的。甚至怀疑是不是中国处于变革大发展的时期,给了很多并不优秀人以大机会。

有些拎不清在交易之外,比如参与交易谈判的客户总裁对于交易的具体条件全无感觉,但是特别热衷于跟中介机构彻夜开会修改各种协议中的错别字。也曾经有过参与谈判的副总,因为没有给安排套房认为对自己不足够尊重而勃然大怒。有些拎不清在交易中,在各种臭氧层子条件上咄咄逼人各种较劲,谈到最后基本上变成了非理性较劲,但是在最关键的条款上却轻易的无条件让步。

误区7: 大杂烩,内外部博弈群殴乱战

尽管交易的达成是需要综合利益平衡的,其中不仅包括买卖双方的平衡,也需要平衡交易方内部的各种利益关系,包括股东、管理层及债权人等。通常交易中的谈判博弈也需要有多维度,即先解决敌我矛盾然后再解决人民内部矛盾,这样才能既提高效率又避免节外生枝。

实践中也有缺乏经验的交易方为了偷懒,试图采用群殴的谈判方式来完成交易,将所有利益主体都拉到谈判桌上,让交易谈判变得极为复杂。殊不知谈判中每增加个参与方达成协议的难度都会翻倍。比如诸多股东参与的谈判肯定是复杂且混乱的,创始投资人跟PE股东想法不同,即使同为PE股东入股成本不同及基金是否到期的差异也会有不同的诉求,而这些应是卖方内部的协调,而不是通过外部谈判来通盘解决。

有些谈判参与方对自己搞定内部关系信心不足,其实类似情况较为常见也不需要太过悲观,可以在外部谈判中达成初步条件共识,在此基础上再进行内部的各方利益的摆平,即使因为内部分歧导致外部交易谈判修订,也比内外部多维度同时博弈的群殴乱战轻松愉快得多。

误区8:不交换,单维度博弈顶牛

并购中有些条款对于双方的利害影响是不同的,比如对于并购交易中的非上市公司交易方,并购交易的发股数和锁定期就非常重要,直接决定了其最核心的商业利益。但相同条款对买方而言是比例摊薄及对流通盘的影响,其实远不如对方那么重要与敏感。交易谈判中有术语叫做“滚木法,含义是在交易分歧时进行不同维度的让步,是基于并购的综合利益平衡下的有效博弈,避免直接短兵相接造成的交易氛围的破坏。

在交易中单维度的交易条件顶牛容易剑拔弩车情绪化搓火,而不同维度的条件交换就是润滑交易的核心策略,更何况中国的文化讲究礼尚往来。若你跟我谈价格我就跟你谈支付,你跟我谈支付我跟你谈对赌。在各种条件的交叉协商与利益交换中,容易达成有退有进的综合利益平衡。另外让对方感觉进行了充分的博弈,对于谈到手的条件是基于让步换来的,也更容易心安理得接受而增强博弈结果的稳定性。

误区9:不阳光,总想靠蒙人取胜

有人认为并购的谈判就是相互斗智斗勇,尤其很多看惯了《三国演义》的老板特别崇尚各种计谋,甚至以能在交易中蒙骗了对方而沾沾自喜。俗话说没有隔夜的傻子,在并购交易中进行阳光博弈是基本原则。尤其对于投行而言,在并购交易中处于组织者和协调者的身份,有时候也有点类似于公平性的裁判地位,要巧妙地揭穿交易双方的“小心思

有时候,交易双方为了有利于自己容易构造些虚拟的红线,我们称之为“博弈辅助线。比如卖方会虚拟巨额的税负作为不可以交易让步的条件,但其实该税负是完全可以采用技术方案来解决的。再比如,买家为了有利于自己的交易条件会拿证监会要求说事,比如明知重组办法修订仍然坚持说盈利对赌是证监会的硬性要求等。投行需要在专业性判断的基础上识别该技巧,并采用叫醒装睡人的方式来进行化解,这时的投行俨然就是人间正义的化身啊。

因为投行身处交易双方之间,坚持阳光博弈看似会让某些小伎俩目的落空,有时候也会让客户不爽,但是基于阳光博弈达成的交易也是最为稳定,交易双方其实都喜欢吃亏占便宜在明处,阳光博弈看似交易谈判技巧,更多还是深层次的价值观与智慧所在。

 

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