（24）读书体会之《非理性繁荣》

陶博士

　　《非理性繁荣》（Irrational Exuberance），作者罗伯特 J.希勒（Robert J.Shiller）。

　　一、《非理性繁荣》是行为金融领域的重要著作之一

　　行为金融学是关于心理因素如何影响金融行为的研究。是继技术分析、基本分析、有效市场理论之后，解释证券价格波动的一种最新理论。很多人认为2002年诺贝尔经济学奖颁发给心理学家Daniel Kahneman和实验经济学家Vernon Smith这一事实，奠定了行为金融学在学界的地位。目前的美国市场已经有基于行为金融理论的投资公司（如著名的LSV资产管理公司）。

　　该书是2000年前后出版的行为金融领域著作中最为重要的三部著作之一。其他两部是Hersh Shefrin的《Beyond Greed and Fear》（超越恐惧与贪婪）和LSV资产管理公司创立者之一的Andrei Shleifer的《Inefficient Markets》（并非有效的市场）。

　　该书第一版最早是在2000年3月中旬开始在美国的书店中销售，美国股票市场当时也达到了历史最高点附近，纳斯达克指数和标准普尔500指数均在2000年3月见到阶段最高点。

　　二、要理解股市价格运动的基础，我们必须转向心理学

　　股票市场的价格定位并不完全由基本面来决定。行为金融学认为，要理解股市价格运动的基础，我们必须转向心理学。

　　根据我个人的理解，行为金融学认为，股票价格可以分解为股票的内在价值和心理价格两部分。在某一特定时刻，由投资者的情绪所决定的心理价格成分可能只在总价中占一小部分，也可能占据很大一部分。当投资者极度悲观和恐惧时，心理价格为负数，使股票价格远低于内在价值，从而形成具备极高安全边际的投资机会；当投资者极度乐观和贪婪时，心理价格为正数，使股票价格远高于内在价值，从而形成投机性泡沫。

　　《非理性繁荣》描述了促成20世纪90年代股票市场泡沫的心理因素。该书序言中指出，20世纪90年代末的股市显示出一个典型特点，即投机性泡沫：暂时的高价得以维持主要是由于投资者的热情而不是实际价值相一致的预测。在这种情况下，尽管市场可能维持高位甚至大幅攀升，但在未来十年或二十年里，股市的总体前景将会是非常惨淡，甚至十分危险。

　　三、价值投资的精髓：买入的价格一定要便宜

　　《非理性繁荣》指出的“在未来十年或二十年里（2000年至2010年或2020年），股市的总体前景将会是非常惨淡，甚至十分危险”，是值得深思的一个结论。除了行为金融学方面的收获外，关于该书第1章“股市价格水平的历史回顾”的理解和思考，是我阅读该书最重要的收获之一。

　　该书第1章给出了1881－2000年美国股票市盈率曲线图（图1.2），美股存在四个非常明显的市盈率顶峰：1901年、1929年、1966年和2000年。

　　Shiller在书中指出，在一般情况下，低市盈率年份之后的回报率要高，而高市盈率年份之后的回报率则低，甚至是负数。2000年的市盈率超出了历史范围，至少能够肯定的是，强烈预示着未来十年里的平均回报率是负值。

　　我个人理解，Shiller上述结论的真正意义其实是指出了价值投资“买入持有”策略的精髓：要想获得较高的长期回报率，买入的价格一定要便宜，一定不要在市盈率的历史高点附近买入后实行“买入持有”策略。

　　我坚决相信买入持有的价值投资方法，但我绝对不会2007年A股市场整体被高估的时候实行买入持有策略，我会选择“等待”策略，等过些年A股市场整体被低估的时候再实行买入持有策略。

　　《非理性繁荣》的结论在10－20年以后将得到公开的验证。预祝Shiller教授凭借在行为金融领域的杰出研究，在若干年后能够获得诺贝尔经济学奖。

（下篇文章：读书体会之《逆向思考的艺术》）