冠农股份：参股罗钾潜力巨大

陶博士

　　冠农股份最大的看点是持有国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司（以下简称“罗钾公司”）20.3%的股权。

　　一、罗钾将成为中国产量最大、成本最低的硫酸钾企业

　　罗钾公司是新疆罗布泊钾肥项目开发主体。罗布泊钾资源量和盐湖钾肥拥有的察尔汗盐湖相当。罗钾公司目前具有硫酸钾产能超过10 万吨/年，2007年，国投罗钾公司累计生产硫酸钾11.06万吨，同比增长9.6%；销售硫酸钾11.31万吨，同比增长20.06%

　　新疆罗布泊钾盐项目是“十一五”国家重大建设项目，也是国家西部大开发的重点工程。项目预计年产120 万吨硫酸钾肥。该项目2006 年4 月开工，预计2008年10月前投产，预计在2009年全面建成投产。120 万吨钾肥项目竣工后，将是亚洲最大的硫酸钾生产基地，罗钾公司长期项目规划达到300 万吨硫酸钾/年。

　　目前国内硫酸钾生产能力为150 万吨/年，除了罗钾公司外，其余均是通过将氯化钾再加工制得，生产成本较高，远远在2000元/吨以上。2005 年国内生产量约120 万吨，预计此项目投产后对国内原有的硫酸钾企业冲击很大，可能让其他硫酸钾企业全部亏损，因为罗钾公司的硫酸钾全部成本在千元/吨以下。

　　二、罗钾公司和冠农股价的估值分析

　　截至2008年1月底，盐湖钾肥（000792）的市值达到了690.8亿元，整个察尔汗盐湖钾肥资源的价值可能在千亿元左右。

　　正常预计罗布泊盐湖的价值要远高于察尔汗盐湖的价值。罗布泊的钾肥资源由罗钾公司独家开采，最保守估计，罗布泊盐湖的价值当在察尔汗盐湖钾肥资源价值的两倍以上。参照盐湖钾肥的最新市值，罗钾公司的价值也应当在两千亿元以上。

　　冠农股份目前拥有罗钾公司20.3%股权，如果罗钾公司值两千亿元，那么即使忽略冠农股份其他业务的价值，冠农股份的价值可能在200亿元以上。

　　截至2008年1月底，冠农股份的市值只有126.5亿元，因此，保守估计，冠农股份的股价，长期来看，可能还有较大的上涨空间。

　　三、估值的风险与机遇分析

　　冠农股份估值最大的风险是所持罗钾公司股权的被动稀释。

　　罗钾目前的股权结构是：国家开发投资公司63%、冠农股份20.30%、农二师绿原国有资产经营有限公司5.46%、李浩4.61%、新疆维吾尔自治区地质矿产勘察开放局3.91%、新疆巴音国有资产经营有限公司2.53%、化工部长沙设计研究院 0.19%。

　　如果罗钾公司将来IPO上市，冠农股份的罗钾公司股权有可能被动稀释，对冠农股份的罗钾公司股权投资收益产生负面影响。

　　当然，冠农股份也面临增加罗钾公司股权的机遇，例如冠农股份大股东（农二师绿原国有资产经营有限公司）有可能将其持有的5.46%股权注入上市公司，例如罗钾增资扩股时冠农股份可能有机会增持其他股东放弃增资的股权。

　　冠农股份估值的第二个风险是钾肥价格的变化趋势。罗钾公司预计2009年120 万吨钾肥项目达产。而钾肥价格到2010年时存在下跌的风险。IFA生产与贸易委员会执行秘书Michel PRUD‘HOMMEFE认为，钾肥供应增加，到2010年将出现过剩现象。钾肥如果过剩，价格可能会下跌，对罗钾公司业绩会产生一定消极影响。

　　冠农股份估值的第三个风险是大盘的系统性风险。冠农股份的业绩正式开始体现是在2009年，而大盘在2009年有处入熊市的可能性。一般说来，熊市中的估值相对牛市中的估值要低许多。

　　冠农股份估值的第四个风险是短期升幅太大，存在中期调整的可能性。

（个人观点，仅供参考。据此操作，风险自负。）