刘祖悦  2018年9月3日

    近期看到养元饮品的财务指标优异，初步分析如下：

    一、 养元饮品财务指标

 从以上财务指标上可以看出：

   1、过去几年收入增长遇到了瓶颈。2017年仅比2013年增长了3.1亿，2015年收入最高91.2亿元。2018年上半年，收入同比增长了13.55%，是否恢复增长趋势，有待继续观察及分析。

   2、 净利润实现了增长。2017年净利润比2013年增长了7.3亿元，增加了46.2%。在收入几乎没有增长的情况下，净利润的增长主要来自于毛利率提高，毛利率从2013年38.5%提升到2017年47.85%，净利率从2013年21.29%提升到2017年29.84%。

   3、 ROE高。2017年ROE为38.77%，2013年至2017年年均ROE达到惊人的61.50%。

   4、 经营现金流与净利润匹配度很高，自由现金流与经营现金流相差无几。

   5、 资本支出非常少。2013年至2017年累计资本支出为7.66亿元，平均每年为1.53亿元，2017年降到了0.63亿元。2017年资本支出占经营现金流净额仅2.95%。养元饮品维持经营至需要很少的资本性支出。

   6、应收账款少。2013年至2017年年均0.35亿元，应收账款占收入比例低于0.5%，对下游客户的强势地位及良好的管理水平。

   7、预收账款多。2013年至2017年预收账款年均为26亿元，预收账款占收入比例年均31.51%，2017年该比例为36.58%。预收账款的多少体现了产业链地位的强弱。

   8、货币资金多。2018年6月末，货币资金（含理财资金）为110.5亿元，而净资产仅为105.5元，总资产仅140.2亿元。2013年至2017年，货币资金占总资产比例平均为74.22%。

    二、养元饮品经营指标与同行比较

    1、ROE  

   2013年至2017年，养元饮品ROE高于贵州茅台、可口可乐等品消费公司。随着养元饮品上市后募集资金而增加了所有者权益，ROE会有所下降，但仍高于20%。

     2、净利率

      养元饮品净利率仅低于茅台，近几年远高于可口可乐。

    3、预收款/收入

   2013年至2017年，养元饮品预收款/收入仅2016年低于茅台，其他4年高于茅台，也远高于其他品牌消费公司。

 4、2017末现金/总资产

    2017年，养元饮品现金/总资产比例达到了72.66%，高于贵州茅台的65.28%。从这个指标了来说，除了金融类公司，养元饮品这样的品牌消费类公司，货币资金高于净资产的公司非常少见。

 三、养元饮品所在行业及行业地位地位

     养元饮品所在行业为植物蛋白饮料行业，2016 年植物蛋白饮料行业收入为 1217.2 亿元，2007-2016 年复合增速达 24.5%，在整个饮料行业的占比上升 8.8 个百分点 至 18.7%。预计 2020 年行业的市场会进一步提升达到 2583 亿元，占饮料制造业市场总规模的 24.2%，仍为饮料制造业的主要细分品类。随着人们健康意识的提高，饮料消费呈现出“安全、营养、健康”化的发展趋势。人们对饮料的消费不再仅仅满足于产品的口味，同时追求产品的营养价值。植物蛋白饮料作为饮料产业中具备营养、健康属性的品类，日益受到消费者的认可和推崇。

    据养元饮品招股说明书，养元饮品已成长为我国植物蛋白饮料产销量最大的企业。2016年产量98.36万吨，占植物蛋白饮料产量总产量290.12万吨的34%。

   养元饮品在核桃乳子行业市场占有率已达到约80%以上，实现了对核桃乳子行业的寡头垄断，掌握行业定价权，对整个产业链具有较强控制力。

四、养元饮品团队及治理

     管理层能力优秀。养元饮品现团队为公司创始团队，该团队自1997创业以来，开创核桃乳行业，将养元饮品打造成了核桃乳寡头垄断企业，获得强势的行业地位及优异的盈利能力，管理层优秀的经营能力在长期市场环境中得到验证。

养元饮品管理层持股，实际控制人为姚奎章，担任公司董事长，直接持有公司 21.0%的股权，并通过雅智顺投资间接持有公司股权，另外范召林（总经理）、李红兵（副董事长等自然人分别直接持有公司 9.9%、9.9%股权，并通过雅智顺投资有限公司间接持有公司股权。管理层为公司实际控制人，确保了管理层利益与股东利益的高度一致，保证了公司战略的稳定性及长远性。

五、 估值水平

2018年9月3日收盘后，市值365亿元，按2018年26亿左右净利润测算，动态PE14倍左右，市净率3.5倍左右。

由于养元饮品资本支出少，因此，养元饮品从维持经营来说，账上不需要保留太多现金。若将养元饮品账上110亿元现金中的100亿元分配给股东或进行股权回购，则养元饮品的2018年市盈率为10倍左右，按每年产生20亿元自由现金流测算，年回报率7.5%以上。这个回报率对长线资金已经有一吸引力了。

六、 养元饮品未来增长的可能驱动因素

1、产品持续升级。不断推出更高附加值、更高毛利率的产品，如已经推出的智汇养生、

易智状元、易智成长等系列，正在进行中试的核桃发酵乳等。

    2、拓展新品类。不断根据消费者需求，开发新的产品品类，如正在部分区域试销的枸杞饮料——养元红，枸杞饮料是个蓝海市场，该子行业还未形成强势竞争者，养元饮品只要解决了产品品质及口感，有望带来大的增量。 

3、市场拓展，实现销售全国化。在巩固三、四线市场的同时，通过高端产品拓展一、二线城市市场，在巩固北方市场的同时，拓展南方市场。

4、行业并购。养元饮品目前拥有110元现金，加上可以使用的贷款等财务杠杆，可动用的并购资金可达200亿元左右，而承德露露目前的市值84亿元，海南椰岛仅30亿市值，维维股份仅52亿市值，理论上来说，养元饮品目前有实力收购整合这些竞争对手，成为整个植物蛋白饮料的王者，升级成为平台型公司。

5、产能保障。养元饮品有产能 136 万吨，委托加工商拥有产能 65 万吨，共计 201 万吨的产能，另外，还拟使用上市募集资金再增加20万吨产能，达产后总产能将达到221万吨。2017年产量为84.02万吨，没有产能瓶颈。

七、其他

据了解对公司账面上的巨额现金已经有了使用计划。

养元红还在部分地区试销，还未全国范围推广，电商渠道也买不到。

由于养元饮品目前的流通股占比仅8%左右，且公司才上市不久，暂不能进行股权回购。

董事长及其他高管已经在增持股票。

2019年2月12日，有3.96亿股限售股解禁。

此文仅为记录投资分析之用，不构成投资建议。