并购模式造就的牛市难以持续

             作者：孔浩

近年以来，A股出现一个非常引人注目的现象，部分创业板公司依靠IPO高PE溢价募集到的宽裕的资金，然后通过行业整合进行低PE溢价并购，出现营收与利润的爆发式增长，导致公司股价大涨特涨。资本市场操作逻辑是：高市盈率上市企业收购低市盈率的非上市企业，在二级市场以高市盈率高价融资，再到一级市场低价收购企业。如此，既可保证上市公司业绩高增长，被收购企业也可顺利套现。一旦股价飞涨，上市公司又可合理地寻找新的并购目标。其中最以蓝色光标最为起眼，上市至今已上涨达六倍有余，并购案例达近10例，市值也近200亿附近。笔者称此类资本市场演绎的模式称之为“并购概念”。而如今，这一模式在移动互联网的大背景下，表现更为积极，轮流登场，一些手中资金宽裕的互联网巨头也通过这种方式来扩大版图，比如我们近期看到的百度19亿美金并购网龙旗下的91无线，阿里巴巴入股新浪微博，近期又传言360收购搜狗业务……等等。

回归到A股，这一模式更是扩散化了，最半年，笔者分析了几个投资标的，都类似特点，其中一个是省广股份，跟蓝色光标类似的模式，作为一个广告业务的龙头， 2013.01.01至今半年涨幅就已达两倍，足以笑傲A股江湖，而另一个同行业的个股华谊嘉信，半年也大涨一倍有余。以上几个个股都处于类似行业，广告传媒。下面笔者简单分析一下这一模式的危与机：

（一）：多以资金实力和二级市场高溢价为前提：其中一个最重要的前提是大多都有雄厚的资金实力，或者良好的现金流。例如蓝色光标，开始上市实际需资金1个多亿，但募集达近7亿，超募近5个多亿，加上二级市场高溢价下背景下，能以不断融资解决，最终得以扩张。当前：二级市场不断的估值提升，大家貌似都是赢家？当然，还可以增发股份或者换股等方式，但而最终的长远结果，也降低了控股股东股权，可能并购过度消耗过多的现金流，资金实力下降，从而长远失去刚开始的并购速度与能力。这一点去看，投资者不得不防。

（二）：多有广阔的的行业发展空间：一般而言，例如上述的蓝色光标，华谊嘉信，省广股份，都处于广告传媒行业，行业前景预期良好，行业集中度有很大的提升空间，又跟国家发展文化传媒的战略产业相符，最终导致了产业资本与金融资本的逻辑共振，市场下屡屡上演的疯狂上涨。但事实上，长远去看，也应思考未来行业成长的天花板。

（三）：并购式增长的长远出路：若整合并购仅仅从国外大多经验去看，事实上长远大多都是失败的，并购并不一定是一个好主意。国外无数实例表明：并购后能协同产生效率的并购才是最后的出路，但大多企业长远难以做到，不少公司高价并购后，好景不长最后导致低价再出售，日本崛起并购美国企业就有相当多的案例。巴菲特告诉我们，并购方往往以为壮大规模就是实力的表现，但事实往往相反，被并购方往往卖出了一个好价钱。某种角度，长期价值投资应该寻找简单专注于主营的好公司，而多元化往往是走向崩溃的前兆。回归到就像蓝色光标，这样的并购速度很难保证不会碰上若干个黑天鹅，长远也无疑牺牲自己的商誉。当然，移动互联网下的并购或许协同效应相对强一些。

像蓝色光标，或许未来还会继续上演并购的神话，市值也可能继续上升，但对于中小投资者，我们也看到蓝色光标的高管股东（产业资本）不断的减持，这对于金融资本来说也应谨慎。对于类似蓝色光标，省广股份，华谊嘉信等等此类广告传媒业，大涨特涨的背后都是并购式扩张的路线，但若仅仅依靠并购式增长的股票，虽然做到了营收利润的增长，但长远，如上述所言也面临一定的危险，并购模式造就的牛市玩的是资本扩张，难以长远持续。笔者还是更喜欢主营稳定增长的专注型企业。

                  孔浩  陆家嘴  2013.07.22

注明：此文经原文修改。