A股暴跌崩溃的根源

      作者：孔浩

昨天沪深300是暴跌6%以上，今日早盘又是大跌，下午有所回升。当下的A股，事实上超过了暴跌的范围，暴跌还是有符合投资者寻找的逻辑解释，而A股近乎是崩溃，崩溃是消灭一切逻辑，仅仅剩下恐慌本身。价值投资角度：“崩溃下往往蕴含着历史性的大机会，而这样的机会往往若干年都难得碰上一次”。而昨日的暴跌是2010年之后的最大跌幅，也是A股20多年历史上跌幅排行榜前100名。此文，从历史下历次的大暴跌崩溃的情况，仅仅从金融市场本身原因构成去看，试图去寻找市场暴跌崩溃的逻辑以及根源。有以下若干种情况：

（一）：历史下每一次的崩溃都是信心的崩溃，流动性的崩溃；这一点的所有崩溃共同的原因，乐观预期极端向悲观改变，信息都是利空，导致几乎都是信心全失，供求关系严重失衡，流动性面临大问题。部分投资人士提及当前银行缺钱传导A股缺钱就是这种逻辑。资本市场是一个信用市场，以契约精神为核心。信心崩溃是每一次市场崩溃的直接原因。往往这时候，信心比黄金更重要，因为崩溃就意味着只剩下恐慌本身，投资逻辑已经失控。

（二）：历史下大多崩溃是金融危机下的内在原因：历史下的大多崩溃都是金融危机，实体经济困境，大多体现为房地产危机，近20年以来，包括日股90年代开始的熊市，90年代后期香港地产破灭，乃至2008年美国次贷危机，都是房地产泡沫传导下的失控。目前A股暴跌，除了忧虑房地产泡沫的未来可能，更多一部分对于经济转型的内在困境下的预期恶化的表现。

（三）：历史下少数崩溃是以战争等外部原因：崩溃的外部条件大多是关于战争的预期，一些突发性的危机，飓风，传染病等等，导致市场短期的失效，市场波动巨大。一般持续时间短而快，容易修复。

（四）：近代20年少数崩溃是以金融衍生品为交易环境突变：特别是近20年，很多崩溃的原因是以衍生品，高频交易传导，不断止损，导致市场恶性循环，一些投资界的人士认为融资融券，股指期货可能助涨助跌，原因在于此。事实上，A股衍生品还是非常有限。

（五）：历史下投资者行为结构特征去看：历史下大多市场，往往散户为主导致市场更容易暴涨暴跌，而机构为主的市场尽管一样避免不了大幅波动，但整体去看，还是相对平稳。而A股至今还是散户市场，2005-2007年仅两年可以涨6倍，而一直熊市至今只有1900点，无疑散户主导下的行情往往是趋势主导性的行情，而滑离以价值主导下的行情，而目前A股的成熟度显然很低，一些基金经理过于年轻，过于注重小盘成长逻辑，哪怕小股票高估也持有，机构也散户化，追涨杀跌，而抛弃以价值蓝筹为核心的市场主轴，高估可以到60倍PE，低估可以到目前银行股4倍的PE，极端的估值分布，这点去看壮大机构投资者尤为重要。

（六）：估值回归：历史下所有大多崩溃在估值下表现为估值从极高到极低的过程。就算没有金融危机，估值过高偏离过大，也早晚理性回归。当前A股蓝筹股与创业板表现为高估低估并存。以银行为代表的大跌不属于此类范畴。

由以上分析，第（一）（二）（五）点尤为重要。这些构成市场暴跌的根源。从估值角度去看，牛市顶部跌下去是估值理性的回归，而当下的A股沪深300，不到10倍PE的角度，因此在此基础上的奔溃，不是估值的原因为核心，而是预期与信心的崩溃。当下A股一切的核心根源是马上恢复信心，当前提升市场信心才最为重要。

                        孔浩 陆家嘴 2013.06.25