分级基金研究框架与体系

            作者：孔浩

题记：分级基金在国内发展至2007年开始，至今已逾6年，关于分级基金的大体的研究体系与框架的建立，笔者希望做一个初步的搭建，以利于分级基金初学者或研究者参考借鉴，也期待分级级基尼爱好者补充批评。

基础篇：

分级基金定义：分级基金是一种利用对资产的分解，达到A-B或多级收益风险的分离而达成不同收益风险的产品，或者形成A-B或多级对赌的结构化产品。

分级基金的要素：母基金，约定收益A，融资杠杆B。由以上三要素之间是否分离产生配对转换，以及市场环境衍生出来各种套利机会。包括整体折溢价套利，高或低点折算套利等。

分级基金参与方式：（一）场外场内认购之后分拆，（二）二级市场买卖。

分级基金划分种类：（一）：母基金资产属性：债券型，股票型。（二）：产品生命周期：有期，永续。（三）：产品运作方式：开放式，封闭式。（四）：产品跟踪：主动刑，被动型。

分级模式：（一）完全融资型，国内大多数分级模式。（二）多空对赌型，A-B之间对赌。（三）：类可转债型，约定收益段根据母基金净增情况获取保本底线或额外回报。（四）：盈利分级型，阶段杠杆。

分级基金优势：在一个产品身上，衍生出长期低风险A级与高风险B级，以及母基金为指数的中风险C级。加上衍生出的各种套利机会。有效满足各类风险偏好者参与。

杠杆的计算：

1：份额杠杆= (A份额份数+B份额份数)/B份额份数

2：净值杠杆=(母基金净值/B份额净值)×份额杠杆

3：价格杠杆=(母基金净值/B份额价格)×份额杠杆（B类投机者关注核心）

4：母基估算净值 = 母基金昨日净值 x (1 + 所跟踪指数涨跌幅) x 仓位

5：折价率 = (最新净值 - 交易价) / 最新净值。

6：永续A类收益率 = A类净值 / A类交易价 x (本期利率 x 本期剩余天数 + 下期利率 x (365 - 本期剩余天数)) / 365。

7：有期限A类收益率 = (A类到期净值 / A类交易价 - 1) / 剩余年限

8：B类估算净值 = (母基估算净值 - A类净值 x A类比例) / B类比例

套利模式：

（一）整体溢价：申拆卖过程，T申购，T+2分拆，T+3卖出。

（二）整体折价：买合赎过程，T买入，T+1合并，T+2赎回。

（三）融资融券或股指期货对冲套利。

定价机制：（一）A未来收益率与母基金净增情况决定B，（二）B杠杆特点决定A。笔者意见：分级基金B的稀缺性的降低以及投资者对于看得到收益的认可更好的体现了A决定B的思路，数理分析上，A决定B更具有实证逻辑。

《未完待续》

                           孔浩  陆家嘴  2013.05.23

附注：分级基金产品审核指引

为规范分级基金的发展，适当控制分级基金的风险，确保分级基金的平稳运作，特制订本审核指引。

一、分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金，其中，分级基金的基础份额称为母基金份额，预期风险、收益较低的子份额称为A类份额，预期风险、收益较高的子份额称为B类份额。

二、分级基金产品设计应遵循以下原则：1、产品结构简单，易于投资者理解；2、风险可控，分级份额的杠杆合理；3、风险和收益相匹配，分级份额的约定收益与风险特征相匹配；4、充分揭示基金各类份额的风险。

三、分级基金的名称中需包含“分级”字样，不得包含“高收益”、“双赢”等有误导性词语。

四、分级基金可以采取以下两种募集方式。1、合并募集并分拆。以母基金代码进行募集，募集完成后，场内份额按比例分拆为两类子份额；2、两类子份额分开募集。分别以两类子代码进行募集，通过比例配售实现两类份额的配比。分开募集的分级基金仅限于债券型分级基金，且此类基金不得设计母基金份额净值低于一定阀值时，两类份额共同下跌的条款。

五、分级基金应当设定单笔认/申购金额的下限，合并募集的分级基金，单笔认/申购金额不得低于五万元，分开募集的分级基金，B类份额单笔认购金额不得低于五万元。

六、分级基金需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍。其中，初始杠杆率＝（A类份额配比数＋B类份额配比数）/B类份额配比数。例如，A类份额、B类份额的配比比例为7：3，则初始杠杆率为（7+3）/3＝10/3。

七、
股票型分级基金和无固定分级运作期限的债券型分级基金需限定分级份额的最高杠杆率。其中，股票型分级基金不超过6倍，无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过8倍。若上述分级基金的分级份额的实际杠杆率达到最高杠杆率，则需通过份额折算或其他方式，降低分级份额的实际杠杆率。其中，实际杠杆率是指：B类份额参考净值变化率的绝对值除以母基金份额净值变化率的绝对值，参考计算公式为：    

八、分级基金可以约定份额折算。1、基金份额的定期折算。分级基金若约定份额定期折算，分开募集的分级基金定期折算的间隔时间应在3个月（含）以上；合并募集的分级基金定期折算的间隔时间应在1年（含）以上；2、基金份额的不定期折算。分级基金可以设置上阀值或下阀值折算机制，当B类份额参考净值或母基金份额净值达到一定阀值时，进行份额折算。

九、分级基金的申购、赎回。分开募集的分级基金，A类份额打开集中申购、赎回的间隔时间应在3个月（含）以上。

十、分级基金分级运作期到期的处理方式。分级基金分级运作期到期时可以采用下列处理方式，并在基金合同中注明是否召开持有人大会。1、基金终止运作； 2、两类子份额折算为母基金份额并终止上市，母基金开通申购赎回或上市交易，以LOF形式继续运作；3、转入新的分级运作期。

十一、分级基金的投资策略。1、分级基金的投资策略和投资标的应当与产品特征相匹配；2、债券型分级基金不得直接从二级市场买入股票；3、分级基金若在分级运作期满后转为LOF，则需在基金合同中明确转LOF后的投资策略。

十二、基金管理公司需在基金募集申请材料中提交投资者教育手册。分级基金宣传推介材料的封面需进行风险提示，注明产品不保本，可能发生亏损。

十三、基金管理公司需在基金募集申请材料的《准备情况》中说明分级基金人员、系统、制度、流程和运作等方面的情况，必要时我部将联合相关派出机构和交易所对上报分级基金的公司进行现场检查，检查主要内容包括公司在分级基金人员、系统、制度、流程和销售等方面的准备情况。

十四、基金管理公司及基金销售机构在销售分级基金时应当按照《证券投资基金销售管理办法》、《证券投资基金销售适用性指导意见》等法规的要求，对基金投资人的风险承受能力进行评价和调查，严格按照投资人的风险承受能力销售分级基金。

              十五、我部将视情况在基金销售机构现场检查时增加分级基金销售适用性的专项检查。