关于信诚300分级修改合同对A与B份额的影响！

                                                      作者：孔浩

 传统分级基金发展到现在，各类分级基金因产品设计的差异导致的各类A-B定价的差异已经被很多专业分级研究者所认知。其中最典型的代表是无下折的申万菱信深成分级，争议最大。对于不同分级产品A-A之间，相同产品A-B定价之争一直所持续到现在，笔者自去年十二月份就博文发表若大盘趋势向上申万收益将于其它永续权益A类未来收益率出现收敛趋势，如今已经被市场所证明，核心逻辑是大势向上A份额的违约风险逐步降低，而未来收益率靠近其它永续权益A类但无法超越，处于收敛状态趋势。而分级基金发展至今，也是第一次碰到分级基金修改合同，基于修改合同对于A-B的利弊关系，看到杨宇等分级研究者探讨也比较多，包括一些分级研究者之间争议也比较大，下面我想从几个方面阐述一下个人看法，有疏漏的地方也希望持不同观点的朋友批评指正。

 此次信诚基金修改的合同为：无上折条款修改为母基金净值1.5上折。我们知道，分级基金无上折的基金产品有如下几个：分别是信诚300分级，银华消费分级，工银500分级。信诚修改合同也可能给其它基金公司带来示范效应。

无上折角度：对于B类持有者长期去分析：一是长期母基金涨幅带给B的收益无法覆盖B的融资成本，导致B触发阀值低折。而A假设维持目前折价状态，除获得一年一度的到期折算分红，还将获得一定的看跌期权价值。二是长期母基金上涨涨幅可以覆盖并超过融资成本，假设股市的规律长期螺旋向上，导致B净值不断增加，这种情况长期假设B净值不断增长，最后出现B杠杆极低，等同于类母基金指数，为了下文好计算我们假设B某天净值一度达到5元，A假设维持目前折价状态，B就要溢价，而这个角度，A只获得到期折算分红，而看跌期权价值实现几乎是小概率事件。而类指数的B等同于失去杠杆，本质上其是类指数，失去杠杆的功能，在这个角度，B还能溢价吗？这点是争论的焦点，因为没有出现过这种情况，我们只能借助母基金净值比较大，产品设计原理类似的分级基金去类比，其中一个是银华金利，银华鑫利，其还有上折只是较远，因为银行鑫利价格杠杆偏小，或者A强势也好，市场的最终结果是A溢价，B折价。因此从这点去看，这种情况去类比，B折价的概率应该是相当大，而A才大概率溢价，那么A能溢价多大呢？前面我们假设了B的净值为5,按照目前杠杆只是相对较低的银行鑫利去对比，银行鑫利折价5%附近，假设信诚300B折价净值5元折价5%，就是0.25元，对应A假设净值1元的话，因为套利机制，价格可能1.25，就是溢价25%。这种情况就可能导致A-B博弈的不均衡对称。这个角度杨宇认为是配对权价值形容，我认为是博弈的不均衡对称，而这个不均衡对称中，A是占优的。

有上折角度：对于B类持有者长期去分析：一是长期母基金涨幅带给B的收益无法覆盖B的融资成本，B持有者没等到母基金触发过一次上折条款，导致B触发阀值低折。而A假设维持目前折价状态，除获得一年一度的到期折算分红，还将获得一定的看跌期权价值。二是母基金触发一次或多次上折条款，利于B分红退出。显然对于B是长期更有利的，而且上折为1.5也是目前分级上折的最下限，目前几乎大部分是母基金为2上折。这点去看对于信诚300B是一个非常好的优势。当然，有上折的角度，本质上增加了A的低折频率，这个是对于长期折价的信诚300A的一个长期优势，但溢价的信诚300A倒是不利。

那我们要分析了，永续权益A类未来隐含收益率的走势今后何去何从，这个是一个难题，观点也各异，个人看法：“目前传统分级，价格或净值杠杆去看，已经出现杠杆稳定性不足，受制于A类价格导致未来收益率的波动，A类长期持有价值的发现，传统B类规模与数量的增加，融资融券，股指期货乃至不久的多空分级等等，导致传统B的稀缺性趋势一直降低，B类目前出现抗涨抗跌特征，传统B类作为金融工具不能体现出平稳的价格杠杆作用。”从这点去看，笔者认为，长期去看，永续权益A类的趋势可能略折价或者略溢价。从这个角度趋势去看的话，增加的低折的频率带给A的收益可能无法覆盖无上折时候失去博弈不对称A占优A所获得的溢价收益。当然，如果判断传统B的稀缺性以后不会降低，A保持长期折价，那对于A也是有利的一点。

有分级研究者说，为何A现在没有溢价，甚至极端情况博弈不均衡A占优是否存在？个人认为，极端情况博弈不均衡A占优是大概率可能存在的，目前因为A无溢价是B净值低，目前B还有杠杆的原因。

另一个类比：香港有一个基金叫做：招商局中国基金，因为封闭式，无法净值赎回，分红不稳定无法判断未来现金流，永续，此基金长期处于高度折价状态。如果无上折且高净值失去杠杆的信诚300B，就很类似这种产品，B永远没有现金流，无法净值赎回。只能单独卖出，或买入A配对赎回。
    从上面几点分析：若修改合同，个人长期偏向于仅仅看A份额偏利空，一是A的看空期权价值未来只会越来越低也就是整体永续权益A略折价或略溢价的趋势。有上折在A-B博弈中，B净值很大失去杠杆时候，A获得博弈不均衡占优的机会。而B略微的折价可以带给A很大的溢价。但总体去看，有上折，对于整体信诚300分级整个产品的角度，从B的角度，明显都是是正面的。对于A长期可能显不利。

目前国内分级基金发展也就5-6年时间，券商公募等机构也缺乏对分级基金的全面了解。甚至专业分级研究者也分歧颇大。此次信诚300分级若要修改合同，由于最终A-B利益只可逻辑推演感观，而难以量化的。但一是目前规模小，可以利用自身资源解决。二是信诚可以说服A与B持有人互相妥协，例如可适当考虑提高A的约定收益进行补偿。当然，一切的根源在于A-B之间的协商互让的关系。信诚也可以考虑放弃修改合同，等市场环境与A-B持有人一致认可的时候再进行探讨修改。笔者也能感受到这个难处，但相信金融业长远的根基一定是诚信与专业。

笔者也有幸两次参加信诚宽客聚会，同信诚500分级基金经理吴雅楠先生有过交流。真诚希望信诚基金能够妥善处理好A-B协调关系，也相信信诚基金一定也会在诚信基础上，在信诚300分级的合同处理上上给投资者更满意的服务。若能平衡各方利益上，最后能修改合同，也是传统分级基金发展的一个新的起点，未来传统分级设计上应该多考虑上折下移才是核心，类似国泰地产分级，建信央视财经50简单的提高A约定收益率的趋势将损害B长期利益，分级基金的设计方案可以很多，真诚希望各基金公司设计产品时候如何满足客户真正的长远需求，设计金融工具的时候，也应多思考客户需要怎样的金融工具。

                               孔浩  陆家嘴  2013.03.07