金融创新不可拔苗助长

看清末上市公司为什么必须分红

2008年06月26日 南方周末

    虽然，已过去一百多年，但我国的信用市场仍处于初级阶段。可见，信用的培育不由时间决定，而是市场自身决定的。现在的上市公司，信用不见得比清末的公司更高明

　　目前我国资本市场处于低迷状态，管理层稳定市场的言论层出不穷，投资者的信心仍处于冰河期。发展了近二十年的中国资本市场着实让各方尴尬，一些资本市场人士因而建议尽快推出创新的金融衍生产品改变现状。他们认为股市低迷是因为工具不够，这是极大的误解。

    资本市场拔苗助长行不通，以金融衍生品的方式提振市场开错了药方。资本市场归根到底是信用市场与信心市场，金融产品能够发展到哪一步，并不取决于领导层和主力机构的决心，而取决于诚信体系与信用市场发展的阶段。

　　清末股份制企业最大的特点是向股东分红的传统，甚至借钱也要分。看上去这与资本市场的初衷背道而驰，如此竭泽而渔、将股票债券化岂不是让公司失去生存根基？

　　在中国第一批股份制企业发行的股票中，全都明确规定了利息率，而且绝大部分是不管企业效益如何都必须发给的“官利一分”。最早的招股企业轮船招商局的股息是“每年壹分生息”，湖北矿务总局是“按年八厘起息”，山东莒州矿务股票说得更清楚：“计足一年，不计闰月，每股支给壹分利息”，“如有馀利……照股均分”。在上世纪三四十年代股份制企业的规章制度中，相当部分企业仍然有这样的规定，只不过将“官利”“馀利”改称“股息”和“红利”。

　　清末股份制企业不得不分红。一是信用文化根基尚浅，只能以分红取信于投资者。分享企业成长收益是信用体制发展到一定阶段，投资者与企业主办者取得互信，并且有法律法规等体制要素确认股东权利之后的产物。在制度不健全时，企业不承诺分红，没有人愿意贸然投资。

　　二是对普通股东被剥夺的权利的补偿。

　　清末主要股份制公司是一些官办或者官督商办企业，代表性的有轮船招商局以及上海机器织布局、汉阳铁厂等。当时企业招股不实行严格的审批制，登报公开、章程备案即可。

　　企业股权分为两部分，一是官方投资部分，二是民间认股部分。不管官方资本占比多少，企业必须由官方派员管理，普通股东的产权、管理权被硬生生地剥夺，由此导致生产经营不善，企业职位成为官员安插私人的肥缺。这与当下的国有控股企业相似，当然，国有控股企业绝对控股是因为股权占比大，但其持股成本却与中小投资者天差地别，所以一旦普通投资者听说国有股权以市值减持，就会魂飞魄散，股市一泻千里。主要是二者的成本、收益截然不同。究其实，是对普通股东权利的剥夺。

　　就资本市场而言，由于股东管理权缺失，需要一重补偿，加之这样的企业经营不善血本无归的概率较高，投资者有权利要求得到双重补偿。

　　在初级资本市场，以分红等形式给予投资者较高的回报率是对于投资者权利、对于更高的市场风险的补偿，是市场给出的风险定价，有其内在合理性，符合风险高价格高的金融学原理。

　　反观我国目前的上市公司，向投资者大肆圈钱却没有回报，与先辈相比惟一的区别大概是戴着金融创新的帽子，以各种一知半解的术语，急于推出种种产品进行融资。这连我国初始阶段的上市公司都不如，当然更违反了资本市场风险与收益相关、高风险需要高溢价的内在规律。

注：一些人热衷于金融创新，如果结果是像权证一样，进行一次利益再分配，这样的创新不要也罢。此文是我反对金融创新冒进的理由，市场信用缺失到必须进行全方位管制，却自以为是华尔街投行家，没有比这更可笑的了。