2008-1-9 上海证券报

    美联储主席伯南克上调利率刚开了个头，就引发了信用紧缩危机，致使次贷危机这一专业词汇如雷贯耳。美元的持续疲软使借入美元成了一笔划算的买卖，因为低价美元对于借入美元的债务人有利。

    这是一个甜蜜的陷阱，有很多新兴市场国家一脚踩入这一陷阱，迎来金融危机的动荡。

    幸亏我国没有出现大规模的债务美元化现象，并且人民币汇率波动区间新年伊始就大幅扩大，被视为汇率市场化的一个好兆头。笔者支持央行的举措，不同的时期应施行不同的货币政策，一味实行固定汇率制不是什么好事，这不仅意味着货币政策主权的丧失，也意味着货币政策无法根据经济变化及时调整，被美元牵着鼻子团团转。

    美联储改变利率政策，改变的是人们对于投资收益的预期，以及按照原有利率所进行的风险投资方式，简言之，金融环境发生了改变，那些金融投资的基础数据发生了变化，导致脆弱的生态链发生断裂。如此美国次贷危机波及世界，欧洲、日本等国央行纷纷注入巨额流动性拯救美元，以防世界经济被美元拖垮。

    在次贷之前，几次在新兴市场国家发生的金融危机都与美元利率与汇率的上升密切相关，几乎所有世界性的金融危机，美元均难辞其咎。美国利率政策的调整、美元的突然由软转强，成为墨西哥、阿根廷等国金融危机的导火索。

    不要以为这些发生金融危机的国家宏观经济一塌糊涂，实际上，在危机发生前，这些国家的内部改革已经颇见成效。

    如墨西哥1994年至1995年金融危机发生之前，宏观经济非常稳定，通胀率从1987年的130%下降到1994年的7%，GDP年均增长4.4%，政府预算赤字仅占GDP的0.7%，惟一不如人意的是经常项目赤字占GDP的7.2%。

    危机的导火索是美联储提高美元利率，美元走向强势。从1994年2月开始，美联储为预防通胀压力开始加息，这使得墨西哥政府不得不亦步亦趋随之加息，因为此前为了降低通胀，墨西哥政府采取本国比索钉住美元政策，固定在1美元兑换3.1比索。

    固定汇率政策确实收到了降低通胀的奇效，但也导致墨西哥政策失去了货币政策的主导权。并且，由于比索定价过高，一是对墨西哥企业的生产效率提出了很高的要求，否则企业容易亏损，在国际货币基金组织和美国政府的游说下，墨西哥开放了资本帐户，在美元疲软的情况下本国债务美元化现象蔓延。一旦比索汇率下挫，政府与企业就不得不用比原来多得多的比索来支付美元债务，同时，为维护固定汇率比索不得不加息，1994年债务年利率急剧飙升至100%，这就导致了企业破产、银行惜代，信用紧缩。在危机之前，墨西哥的美元债券数量是1500亿比索，但危机之后，由于比索贬值等因素，墨西哥偿还了3000亿比索，占GDP的10%。

    相比墨西哥，阿根廷更为不幸。墨西哥由于南邻美国，又是北美自由贸易区成员，金融危机发生后，美国政府与国际金融机构在最短的时间内伸出了援手，很快度过难关。反观阿根廷，虽然以极大的创新精神创造出世界上独一无二的银行监管体系，提出了比巴塞尔准则更严厉的资本充足率要求，仍然没有能够躲过金融危机的劫难。

    在看到1994年墨西哥金融危机、1997年东亚金融风暴之后，阿根廷政府着手对金融体制进行改造，其银行监管、私有化、产权保护做得如此之出色，1998年被世界银行排在新加坡之后列为新兴国家监管质量第二位。

    致命的魔咒还是来自于债务美元化，资本项目开放、固定汇率制度与低价美元的引诱使得政府与银行、企业全都乐于借入美元债务，尤其是低率不高的短期债务，在东南亚金融危机与韩国危机之前的一幕在阿根廷上演，银行与政府借入美元，发放给本国企业与消费者，以赚取差价。阿根廷非贸易部门的美元贷款超过了75%。

    1997年美元的升值给了阿根廷致命一击，到1999年，美元升值15%，借入美元者不堪重负，为了维持1：1的固定汇率，阿根廷比索不得不随美元升值，与此同时相邻的大国巴西雷亚尔大幅贬值三分之一，阿根廷的出口产品溃不成军，1998年的俄罗斯金融危机使流入阿根廷的国际资金进一步减少。剩下来的问题就简单了，所有的投资者都知道，阿根廷比索被高估，狩猎的时间到了。

    所有发生金融危机的新兴市场国家几乎有同样的弊端，如放松金融借款，关联交易众多、或者宏观经济政策失衡等，但不顾自身的经济发展开放资本项目，贪恋低价美元的美味大量借入美元债券造成资产负债表隐型风险大增。等到国际投资者敏感地捕捉到美元升值的大好时机，新兴市场国家的金融噩梦就开始了。

    对此甜蜜的陷阱，除非有金融工具对冲风险，否则最好绕道而行。不是金刚钻，别揽磁器活。