长期持股的问题，我认为这有两个内涵：
　　1、持有那类公司
　　2、持有的时机或价格
　　有时感觉真正的难点是第二个问题，巴菲特在这里表现出价值投资者的本色（我个人也很赞赏这种方法）：具有安全空间的买点是长期持有的基础之一。
　　那么新的问题又来了：安全空间在那里或如何判断呢？其实对目标公司的所有探讨都聚焦于此。对那些发展中的公司或竞争优势正在逐步强化的公司，要做出价值判断确实很困难，其中难免有赌博的成分，解决的手段我认为就是长期跟踪分析、收集目标公司所有能收集的相关资讯，那么确定性就会逐步增强，这个过程本身也会给我们提供改正错误或修正观点的机会。在能做出具有一定确定性的价值判断基础上，不同投资者就根据自己的风险趋向选择安全空间进行实际操作了。我个人偏向宁愿错失“良机”也要寻求较大的安全边际，对目标公司在安全空间内逐步建仓越跌越买，安全空间越大越有长期持股的信心也越有获取暴利的机会。
　　简而言之：长期持有＝好公司＋足够的安全空间
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　　估值问题，在投资中我逐渐认为是在属于其次考虑的。巴菲特强调了“安全边际”是投资抉择的核心问题，但基本上没有提到买入后长期持有时是否始终考虑股价问题（甚至他说过有些公司要不管股价“永远持有”下去）。这个问题我也曾长期没有考虑清楚。但下面的例子也许有启发：
　　1997年5月份A股市场面临历史性大顶的时候，万科按1997年预测的PE已经达到45倍左右，中集36倍，白药55倍，都处于历史上它们PE的最高值区间。无论按何种估值方法，当时这些股当时都属于“高估”，毫无安全边际可言（随后这些股也确实随市场都短暂下跌了很多，百分之几十的跌幅）。但是，更长的时间表明，那时的股价仍然具有很高的长期投资价值，因为如后来比如到2003-2005后再去来进行这些公司的估值，那么显然它们的估值要比1997年时高了很多很多。
　　这里的问题是：估值是建立在对公司认识的基础上的。1997年的时候，很难对这些公司出准确可靠的“估值”，除非你对之的看法远超过市场的一般认识。这些公司的特征如下：
　　1。都具有高内在价值的一切要素：比如内在的很强的竞争优势，但是公司还未到行业提供的大发展（大扩张期）期，或者公司成功的商业模式仅仅在建立的初步成熟阶段，“复制”这些商业模式的时机和行业条件还未具备。
　　2。公司由于不是当时股票市场的热点和主流，市场股价难以对这些公司更长远的未来充分反映。
　　所以，这些公司在当时市场普遍处于很高的时候也不会被高估。换句话说，如果我们仅仅是以PE、PB等简单的指标判断一家公司的估值，那显然是片面的。如果真是一家高价值的公司，那么它未来的估值或经营预期长远来看总是经常超过市场的平均预期，这样，如果已经买入这些公司，那么没有必要因为当时PE、PB过高了，就要考虑卖出，并期望今后跌一点后在进入。这样做理论上可行，但操作上要冒很大风险。
　　长期持有，必须是对公司要看到至少5年以上，且经过宏观经济变数、行业景气变动等多种因素变化“测试”的敏感性分析后仍然能确认公司竞争优势和盈利能力的持续增长。依我看，以这个标准，目前市场的主流热点类股票（基金持有的主要重仓品种）基本上没有能通过这样“测试”的。所以，如果着眼点是主流的股票，是很难建立长期投资信心的。
　　所以，我初步的体会是：买入时机上首要考虑的是以当时的公司和市场状况评估的“安全边际”（估值）。但在持有时，主要考虑的是公司质地。从风格上说，最好回避当时的市场热们主流类股票。哪怕短时期内市值增长得缓慢一些。
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　　最近关于历史上伟大公司的一个历史统计给了我很多启发：历史表现最卓越的菲利浦莫里斯公司50年的复利回报率是19.80％（默克：15.59%、可口可乐：15.54%），如果巴菲特具有“绝对的聪明”在投资的初期就永久持有类似菲利浦莫里斯这类卓越公司，那他的长期回报率也不会超过19.80％，但巴菲特的真实收益率却达到22％以上，那么这超出的部分来自那里呢？如果我们不假设他是用“高抛低吸”这种略带投机味的方式达到的，那么至少这种超额回报来源于对伟大公司的低吸再低吸：这体现了巴菲特对“安全边际”高超的理解能力与把握能力。万科、中集、白药、深能源等等不可能比历史上表现最卓越的公司更卓越吧？
　　请特别注意巴菲特绝非“绝对的聪明”，他也会有很多低效的投资，那么上面分析的“对比伟大公司”的长期超额回报就更意味深长了！
　　关于长期投资需要界定的因素很多：
　　比如5年以上还是10年或50年以上才算长期投资呢？
　 长期投资不是目的而是手段，那目的是什麽呢？如果目的达到是否意味手段要进行改变呢？
　　有人提到对公司的关注关键点比如资本收益能力的驱动因素及未来演变、市价相对于净值的溢/折价状况及其变动等等其实回避了这里所探讨问题的实质：假设某个公司完全符合你的标准那么你愿意在那个价位长期投资呢？
　　长期投资应该是一个“基本面与价格（估值）”博弈后的选择
　　不同的投资阶段可能会有不同的关注点：比如在公司选择时可能更关注基本面或所谓的定性、在具体操作时就不能不关注价格（估值）因素了，在持有过程中这两个因素需要同等程度的关注。
　　我恰好同时持有中集与万科5年以上（也许算长期投资了吧），但我最近对它们却采取了不同的操作策略：卖掉万科、继续持有中集（还进行过一次增持）。其实只要价格合理我也愿意永久持有卓越公司，对所谓“合理价格”就是一个个人的判断问题了，所谓的“去留”争论也就非常正常了。只有以估值为基础的投资才是价值投资的必要条件，其它因素也要以此为基础才有意义。最令人信心坚定的永久持有是“卓越公司长期上涨同时又被长期低估”的类型！――这类公司才具有永久持有或长期持有的价值。比如中集B在目前的价位我就从来没有过抛弃的想法，虽然这些年也反复上涨但却一直被低估（至少没有被过分高估过），而我对目前的万科A却没有这样的感觉，价值投资其实也需要“实事求是、具体问题具体分析”。
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　　安全边际是一切奉行价值投资人天经地义的核心和第一原则。安全边际是用什么表达的？我个人理解是两层意思：
　　1。是折现率。不同折现率下的估值和安全边际是不同的，这涉及到对折现率的理解，此问题另外再谈。
　　2。对企业认识的深度和广度。如果仅以近几年的经营考虑其中，那么估值的结果是谨慎的，在市场中也是最易得到认可的，市场的有效性将把这一个价值空间迅速填补——投资人将很难找到具有安全边际的股票。而如果将企业看得远超过一般投资人的深度和广度（例如将企业未来更长远可能的经营业绩考虑其中），估值有可能很高，而市价根本不可能去对之反映，那么就给持此理解的投资人造成了长期的投资安全边际。
　　所以，有人说价值投资实际上是“比谁看得更远”，有一定道理。
　　我在对这个问题的考虑中，“安全边际”实际上是对企业发展阶段的考察和研究。比如，万科在上世纪90年代仅处于行业发展的初期，这个时候任何价位（无论是达到过的多少PE、PB直值）都是“极其安全”的。而现在尽管它的业绩更加辉煌，但这个行业和市场已经发展到景气非常高、万科到了也近乎成熟的阶段了，这个时候其股价的“安全边际”几乎难以存在！这也许是企业发展的必然，也是股市有效性的必然。
　　在讨论“什么是伟大的企业”一贴中（请参见该贴），idavew兄的一段研究给了我很深的印象和启发。idavew兄的实证研究表明，在美国很多“优秀”企业，几十年的辉煌后可以或都将“突然”没有任何征兆地步入衰败，随之是股价的崩溃。而我在《公司分析与估值》课程中也有类似的理论讨论：任何一家不完全现金分红的企业，不但不可能长期保持复利增长，而且其长期的权益收益率不可能长期超过资本成本。——我将之做为投资的“安全边际”的真正意义所在。它给我们操作上的启发是，作为真正的长期投资，不宜去持有那些已经非常成熟、非常辉煌了很久、长期超额收益率持续时间过长的公司，不管它们看起来多么“坚固”和“强大”。IBM如此，辉瑞如此，甚至连可口可乐、微软目前都有这样的迹象……
　　当然，中国的上市公司才十多年的历史，也许现在还不到谈论“辉瑞现象”的时候（但是中国上市公司的生命周期平均来说要短却是事实），但是，做为理念，“安全边际”在我看来注重点应从基本的估值常识转到对公司经营发展阶段的考察和研究，或者如秦淮人家兄说的“考察资本收益能力的驱动因素及未来演变. ”上来。
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　　最近两年我们身处史无前例的“牛市”之中，以这两年牛市中的亲身经历为背景来探讨价值投资多多少少会有些扭曲的成分。比如万科、中集、白药、深能源等等在牛市结束后会如何演变尚是未知，也许只有经历多次牛熊轮回后才能做出更有说服力的判断。
　　非常赞同价值投资实际上是“比谁看得更远”的观点
　　安全边际不是一个简单的算术问题而是一个投资的策略问题，优秀公司到底能走多远确实难以判断，当优秀公司走到尽头的时候（或优秀公司并不如我们想像的那么优秀时）我们是否能保持本金的安全或期望的收益呢？
　　安全边际是一个保守策略，公司超预期的发展只是一个意外或次要的因素，但它能提供在安全基础上的暴利机会，就此而言安全边际又是一个进攻策略。
　　安全边际考验的是投资者对公司的领悟能力，价值投资者个人素质的差异主要因领悟能力的差异而导致。巴菲特投资可口可乐足足等待了52年之久，很多人知道他成功了但对他成功的原因可能理解的过于片面了。
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　　长期持有的困难在哪里？在我看来不是估值计算，而是在于对公司的认识。
　　什么样的公司可以可靠的估值？让我看就是那些成熟型的公司。但是自己却对这类公司缺乏长期持有的信心。因为稍微一涨，它们就超过了自己“计算”的安全边际，始终建立不起长期持有的信心。
　　但是，对一些内在素质极佳，而发展却处于起始阶段的公司，根本就不可能对之有可靠的“估值”，因为随着时间的推移，它们的基本面越来好，一些原先还不确定、模糊的东西逐渐明朗，“估值”不断地在提高，这类公司，任何时候想让我“抛掉”，都舍不得，只好长期持有。
　　所以，很多时候我倒有这样的感觉：越是估值明确的公司，我越不能长期持有；而越是想去给它“估值”（这是最重要的，绝大多数公司我根本没兴趣去给之“估值”）却始终估不出的，才是我最想在任何情况下都长期持有的公司。
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　　可能是理解方式的差异，我不太认同这个观点：“长期持有的困难在哪里？在我看来不是估值计算，而是在于对公司的认识。”
　　我个人理解“估值”与“对公司的认识”就价值投资者而言永远都是一体的，我们认识公司的过程就是在对公司不断进行估值的过程。否则我们对公司认识的目的何在呢？比如我们经常探讨的竞争优势、未来发展潜力、特性经营权等等都是估值的参数而已，要透过类似PE等等因素的表面迷雾，就必须对公司本身有深刻的分析。其实包括对管理层的分析也是估值的一部分。也许是我与福探君对估值的定义不同吧，我把估值理解为一个广义的概念：不只是估现金流还要估竞争优势、未来发展潜力、特性经营权及管理层素质。
　　“什么样的公司可以可靠的估值？让我看就是那些成熟型的公司。但是自己却对这类公司缺乏长期持有的信心。因为稍微一涨，它们就超过了自己“计算”的安全边际，始终建立不起长期持有的信心。”――其实巴菲特就有很简单的操作策略：不要买估值合理的东西（更不要说高估的东西了）而要买被低估的东西，比如比估值低1/3或1/4才出手，这个安全空间是足够建立起长期持有信心的，巴菲特对中石油的投资就是这类典型的案例。
　　“但是，对一些内在素质极佳，而发展却处于起始阶段的公司，根本就不可能对之有可靠的“估值”，因为随着时间的推移，它们的基本面越来好，一些原先还不确定、模糊的东西逐渐明朗，“估值”不断地在提高，这类公司，任何时候想让我“抛掉”，都舍不得，只好长期持有。”――这确实是运用估值的困难之处，也是福探君及很多朋友关注的中心，在进行竞争优势与公司特质的分析时可以在估值时给予适当反映，不过按最传统的价值投资对这类因素是最需谨慎的，这有时让我们冒错失投资良机的风险，但我本人是趋向于谨慎的或极端谨慎的。不过最近在这里读到很多精彩的观点深受启发，也许我将适当的改变一下自己的风格：从极端谨慎过度到适度的理性谨慎，不过何为“适度的理性谨慎”我仍一头雾水，也许投资因此而更有乐趣吧！
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　　去年这个时候，我对宝新能源（000690）做了详尽的“估值”。按照当时已确定的资源综合利用（煤矸石）发电新业务的II期工程，我的估值是16元以上，但时的股价仅在11元不到（且是10送10前的），因此买入持有。因为基于对这家公司业务的的调研认识，当时只能确认II期工程，且其新型环保发电业务刚开始不久，所有的参数预计都是按传统的保守方式估算。但是到今年，尽管该股价涨幅巨大，但现在看III期几乎“板上钉钉”，且建设资金也白送了（上半年参与云铜增发投资收益获利14亿多），今年又跑马圈地了广东最好的一块海上风电场，未来有可能成为全国最大的风电场。……当然最确定的是III期工程项目，现在重新估值，也只算到III期，而相关的业务中很多参数又有大的提高，估值远远比去年开始的高很多。现在的股价正在逼近，但我很清楚，未来该公司真正的发展重点是风电，这块业务现在我还看不清，没有在估值中，但总不能股价一超过目前的估值就不“安全”了吧？
　　所以，对有些公司，估值按谨慎性原则做的，随时间推移，对公司的认识加深，因素明朗，估值要不断提高，实际上，对这类公司现在根本就估不清值。这类公司持有信心反而会很强。
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　　估值是个动态的过程，价值本身也是时间的函数
　　最让人赏心悦目的投资是价格不断上升而安全空间反而越来越大，当价值的提升幅度超过价格的上升幅度时这种情况就会出现，面临这种状态长期持股是自然而然的，可惜价格与价值的易变性让这种状态出现的几率微乎其微。
　　价值与价格之间的匹配始终是价值投资要面对的核心问题，价值增长的确定性是提升安全空间最有效的途径之一（另一途径是低估后再反复低估）。
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　　一项简单的统计表明：自交易所发表指数以来，以深交所的综合指数为例（上海指数编制方法的缺陷使其缺乏历史比较性），至今深综指16年来的股指年均上升速度为18%；而上市公司16年来的权益收益率的平均值仅为11%。股指收益率远远高于公司的收益率。这虽然可以归结为股市长期收益率的收敛周期一般而言要更长，美国股市一般要30年才能收敛到公司收益率上。但这可以推断出两个解释：
　　1。股价隐含了未来上市公司权益收益率长期平均要远超过前16年，比如必须在12%以上；
　　2。未来股指的收益率远低于前16年，发生大的上升斜率的修正。这将导致投资人不能充分分享公司收益的提高的悲惨情况（股价的收益率赶不上公司财务收益率）。
　　会是哪种情况？个人觉得，两者可能都将有。这就提出一个问题：目前不能仅仅去选择“好公司”，好公司也必须有合理的价格才能长期投资。这就需要做深入的估值。估值在这个时候比以前任何时候都重要，如果你还想继续在股市上投资的话。
　　欢迎各位对你熟悉的公司提出估值建议来！
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　　对“伟大的企业”长期投资的一“大敌”是什么?
　　我以为是经常性“主观估值”（尤其是对一些尚未到成熟期的公司），总想“高抛低吸”。实际上从《公司的分析与估值》的讨论中我们可以看到，对真正伟大的公司，由于其生命周期很长，未来的价值空间不是短期内能看到的。从Q公式中我们可以看到，不同的年份N与估值的结果相差很大。一些人更是用当前的市盈率来算，结果总是担心“股价高估”而不敢继续持有，或者虽然承认公司很好，但是总想抛掉后跌了再买回。如果是在一般市道中，这种策略可能会奏效，但是遇到牛市，则会输得一塌糊涂。几乎所有的奉行以公司价值为投资依据的成功投资家（包括象罗杰斯这样的趋势投资家）都坚定的认为：长期投资是他们成功的必备条件。奥妙就在于此。一到牛市就不敢持有，并不是聪明和理性的表现，而其实主要是对公司认识不足的表现。
　　不预期短期的“暴利”是长期投资的一大必备心理。总想高抛低吸实际上仍是“暴利”思想在做崇。不敢继续持有的心理无非是怕股价由于“高估”而“大跌”。实际上长期投资中必须面对的就是经常性的“暴跌”考验，没有这样的心理贮备，就不可能做好长期投资。
　　当然，对于有些周期性的股票，高估是相对容易判断的，阶段性的持有是必须的。但是，想长期持有的股票，真正能对其估值的时候实际上是很少的。长期持有的过程也是对企业不断加深认识的过程。