价值的复兴

文/格雷厄姆

“价值的复兴”的讲话。下面是他讲话的一份摘录。

这次论坛的标题—“价值的复兴”—暗含了这样的意思：价值这个概念在华尔街上曾经一度为人们所忽视。这种忽视可以由一些迹像确定。如曾经泾渭分明的投资与投机，其差别事实上已然消失。在上一个十年中，每个人都成了投资者—包括股票期权的购买者和决策多变的短线炒家。在我的思想中，价值这个概念，连同无风险收益这个概念，一直都是真正的投资所必备的核心，而价格预期的升降，则从来都是投机所注重的焦点。

关于这一点，请让我简单地提一下我们管理格雷厄姆-纽曼( G r a h a m - N e w m a n )基金时所使用的特别方法，也就是购买价格低于其运营资本价值的股票。这种方法在过去4 0年中给我们带来的收益是如此丰厚，最终我们不再考虑所有用常规定价方法所筛选出的其他普通股投资机会，而将精力集中于这些市价低于资产价值的股票。我们今天所讨论的“价值的复兴”这一主题，意味着这种投资机会又出现了。一份有关价值线(Value Line)的刊物列出了100支具有这种机会的非金融企业股票，同时它认为在《标准普尔每月股市向导》中至少有两倍于这个数目的股票，其目前的价格低于运营资本的价值。（但是，不要花2 5美元去邮购“1 0 0 0支股价低于运营资本的股票”的广告目录。那些榜上有名的公司不可避免地会忘了将债务和优先股资本额从运营资本中扣除以得到可由普通股分享的运营资本。

得出这样的结论似乎只是个很普通的见识:一个人如果可以得到，譬如说，一个由3 0支价格低于其运营资本的股票构成的证券组合，而且这些股票又符合其他价值标准,包括分析家所关注的企业须有良好的长期前景，那么，他为什么不将自己的选择局限于这一投资组合而忽略那些较普通的估价方法和由之得出的投资机会呢？我想这是个合乎逻辑的问题，但它提出了各种实际问题：这种“热销( f i r e - s a l e )股票”— 如同价值线方法所称呼的那样—还将继续存在多久；如果一大群决策者开始将资金集中于这种股票，结果又会如何？如果以后这种股票不再可得，分析家们应该做些什么？

这些问题的确与价值投资法许多方面有关，包括如果大多数投资者和他们的建议者遵从这一理念，或者说当这一理念为大多数人所接受时,这种迷人的投资机会是否还会继续存在。

现在公司间的接管报价已经成为我们日常金融事务的一部分，它引发了一些有关于内在价值与市场价格相比较的有趣的问题。关于这个问题最惊心动魄的一幕发生于几个星期以前，那时两个大公司为了购买另外一个公司进行了激烈的竞争，其结果是，在短短一个月中，E S B公司的股票价格从1 7 . 5 0美元上升到4 1美元。我们以前一直认为，一家公司股票对其个人持有者而言所具有的价值是评价该股票价值的重要基础。现在，对证券分析家来说，我们有一个相应的数据需要考虑：对于一家给定的公司，某位潜在的接管者愿意提出的报价。就这一点而言，对那些相信大多数普通股的实际价值远高于其现行市场价格水平的人们来说，E S B公司接管事件以及随之发生的马科（M a r c o r）公司接管事件为他们提供了信心。对于公司接管，我想在此指出其另一方面的问题。这个问题在某种程度上带有私人性质，因为它与我长期以来所进行的失败的努力有关：我一直在努力促使股票持有人面对公司的管理层时不要显得太懦弱,你们可能还记得I N C O公司对E S B公司的接管报价一开始被称做是“恶意行为”，后者发誓要用尽一切方法来阻止这种行为。最近，一些公司的管理层要求其持股人赞成股权的变动须得到允许，这将使这种与管理层意见相悖的公司接管变得更为困难—用别的话说，股票持有人要使其股票达到有吸引力的价格更为困难了。那些持股人仍然懦弱，一般都赞成这一建议。如果这一运动推广开来，它真的将伤害投资者的利益。我希望金融分析家们能对这一问题形成正确的判断，并且尽力劝告持股人不要以这种愚蠢而不计后果的方式保持沉默。这可能会是供金融分析协会讨论的一个很好的主题，我们应该就此采取统一的公开立场。

在现在的公司收购中所出现的价格，与以前市场上以“最受追捧的5 0支股票”为代表的第一等级的股票价格，至少有表面的联系。大型企业集团通过积极地兼并接管扩展着自己的商业王国，在这个过程中，大投资机构起着某种作用，在1 9 7 2年，雅芳制造（Avon Products）公司的市盈率平均是5 5倍，并曾在最高价1 4 0美元上，市盈率达到6 5。这一乘数不能由任何保守的定价公式得出。这并不是在已经远去的牛市中由投机者炒作而出现的结果，它有那些成为雅芳公司大股东的机构积极主动的支持。

在我看来，那些机构是由于三个因素的综合而为雅芳公司支付了如此不近情理的市盈率。首先是因为他们需要管理的资金数额太过庞大，而且他们希望其中大部分资金以股权的方式持有。第二，是因为他们的操作应限于的范围中企业数目相对较少，部分地由于他们必须选择有数百万流通股的企业以进行大宗股权交易；也因为他们坚持要选择有高速增长前景的企业。第三个因素是由于这是现在流行的操作方式，尤其在养老基金管理中更是如此。在这儿所应用的算术简单得具有欺骗性。如果某家公司的收益今年上升了1 5％，而且如果市盈率保持不变，那么—“变”—这一投资就产生了1 5％的收益，再加上那微小的红利。如果市盈率增长了—正如雅芳公司每年所表现的那样—这种收益就变得远为丰厚了。这种结果与购买股票时的价格完全无关。当然，在这种幻想中，那些投资机构正提着自己的鞋带想把自己拉起来—在华尔街，这并不困难，但绝不可能永远维持。这些投资机构的投资策略引起了两个对证券分析来说很重要的问题，首先，在高成长、高市盈率公司这一令人兴奋的领域，保守的分析家应该做些什么呢？我不得不说，他所将要做的是几乎不可能的事—也就是说，对这些股票不加理睬而任由那些获利机会从身边溜走。那些投资机构自己将这些本来是适合投资的股票转变成了投机性股票。我再次重申，普通的分析家不会预期在投机性股票的领域中，会发生长期令人满意的结果，不管其投机性是来源于公司自身的经营环境，还是由于它们过高的价格水平。我要指出的第二个问题对进行投资的公众和为非机构客户提供咨询的分析家而言具有积极的意义。我们能听到很多抱怨，说机构对股市的统治已将小型投资人置于一个不利的地位，因为他们不能与拥有巨额资产的信托公司相竞争。事实恰恰相反，或许可以说在市场上机构比个人拥有更多的投机工具和技巧，我不敢对此做出判断，但我可以肯定的是，一个秉承正确原则的个人投资者，如果得到了正确的建议，在长期的比赛中能做得远比大机构为好。如果信托公司必须把自己的操作局限于3 0 0支股票或者更少，个人则可以拥有多达3 000支股票供研究和投资。许多真正质优价廉的股票并不能大量获得，由于这一事实，机构投资者被排除在这类股票的购买者之外。

假设所有这些都是真的，我们必须再次回到我在一开始所提出的问题。有多少金融分析家能够通过选定价值被低估的股票和将它们推荐给个人投资者而获得足够的财富，从而能够愉快地生活。坦率地讲，我不能说在这一领域中有足够的空间可以容纳13 000名分析家，甚至也不可能容纳其中较大的部分。但我可以宣布，证券分析家过去大量涌入价值被低估的股票这一领域的数量从来没有大到使获利可能由于过度投资和过度竞争而削弱（事实上，价值型分析家更多地是忍受着孤独之苦）。

不错，物超所值的股票在牛市到来时会变得稀少。但那并不是因为所有的分析家都变得关注价值，而是因为价格的普遍上扬。（或许我们甚至可以通过计算股价低于其运营资本价值的股票数来确定市场的价位是否已经变得过高或过低。当这种机会事实上消失时，过去的经验告诉我们，这时投资者应当从股市中脱身，将资金全部投放到财政部债券中去。） 

到现在为止，我一直在讲述价值投资法的优点，好像我从未听说过像“随机漫步”、“效益组合”、b相关系数，以及诸如此类的新发现。我听说过它们。我想首先花点时间讲一下b相关系数。这是测定普通股过去的价格波动时多少有点用处的方法。使我感到困惑的是，权威意见将b值的思想等同为风险概念。如果说是价格波动，是的；如果说是风险大小，不是。真正的投资风险不是用在一定时期内一支股票与股市整体水平相较而言其下跌幅度的大小来衡量的，而应该用由于经济周期的变化或管理质量的下降引起的股票质地和盈利能力的丧失来衡量。

在《聪明的投资者》的第五版中，我用了A & P公司股票于1 9 3 6年～1 9 3 9年的表现来说明价格波动和价值变动的根本性不同。与之相对比的是，在过去1 0年中，A & P公司的股价从4 3美元跌至8美元，与之恰好同时发生的是其贸易地位、盈利能力和内在价值的相应丧失。对我来说，用价格波动来衡量投资风险这一思想是令人讨厌的，其原因正是它混淆了股市变化所说明的问题与股市实际上发生的事情这两者对股票持有者的意义。

价值投资法在应用于债券时一直比在应用于普通股时更为可靠。它在债券分析中的特定目的是确定企业是否有足够的大大超过其负债的资产，从而为其债券提供足够的无风险收益。利息计算的标准方法也具有同样的功能。真正的职业性计算口径有许多作用，分析家可以将之应用于债券和优先股投资的广泛领域之中，而且，在一定程度上，也可以应用于可转换证券。这一领域已经变得越来越重要，尤其是因为所有合适的投资组合都应该含有债券部分。

任何一个对得起其所得报酬的证券分析家都应该能够确定，一支给定的债券是否具有足够的，可以用统计数据表示的防卫风险的能力，从而人们是否应该将之纳入应考虑的投资对象之内。在过去1 0年中，这一工作不时被忘掉—最显著的例子是宾州中心（P e n n -Ce n t r a l ）发行的证券与质地优良的公用事业证券以相同的价格出售。调查—下过去几年中该系统的记录—什么都没有，只是一个徒有其名的空壳，它的会计账目极其特别，而且它事实上没有交纳过所得税—我们可以得出明确的结论：应该把它从发行债券的行列中驱逐出去，更不必说发行最高价曾达到86美元的股票了。现在，我们处于这么一种情况之中，所有的债券都以高收益率出售，但许多公司已陷入过度负债的困境。而且，其中许多公司债券在借款契约中似乎没有为债权人提供足够有力的保护性条款，以限制这些公司借入新的款项以取得其本公司的普通股。（在现在的债券中一个突出的案例是帝皇世界（C a e s a r’s Wo r l d ）股票的操作。对我来说这种现在普遍存在的做法对令人同情的债权人脆弱的承受力而言意味着大量危险。

因此，证券分析家可以很合理地提出一大堆有价值的建议，让投资者在债券领域中改变投资策略，甚至在联邦债务结构中—那儿安全不成问题—各种各样非直接的美国政府债务，包括一些免税债券，为投资者提高其收益提供了许多机会。相似地，我们已然看到许多可转换债券以与其普通股相近的面额出售；在典型的情况中，债券提供了比股票更高的回报。因此，在这些情况下，投资从普通股领域转移到债券领域是十分明白自然的事，例如，斯多得贝克-威士诏( S t u d e b a k e r- Wo r t h i n g t o n )和恩格尔哈德( E n g e l h a r d )实业的优先股与

其普通股的对比说明了这一点。） 

请让我以一些建议作为这次发言的结尾。它出自一位经历过多次熊市和牛市的8 0岁老人之口。作为一个分析家，请做那些你知道自己能够做好的事，而且只做这些事，如果你真的能利用图表，或是占星术，或其他一些你自己拥有的少见而有用的才能来获取超出市场平均水平的回报，那么，这就是你应该耕耘的领域；如果你真的善于选择最可能在未来1 2个月中表现出色的股票，请将自己的工作以之为基础；如果你能预言，经济生活中下一个重要发展或是技术的发展，或是消费者偏好的变化，那么，请衡量它们对各种投资价值的不同影响，然后将精力集中于这一特定的活动。但在每一种情况下，你都必须通过诚实而不自欺的自省和对操作结果不间断的测评来对自己证明，你具有抓住获利机会的能力。

如果你相信—正如我一直所相信的那样—价值投资法是正确的、可行的和有利可图的，那么，请专一地奉行这一原则。坚持这一原则，不要被华尔街多变的时尚、幻像和快速获利的欲望所惑而偏离这一原则。我强调，要想成为一名成功的价值投资分析家并不需要特殊的天赋或者说是超出常人的才能。所需要的只是，第一，常人所应有的智力；第二，正确的操作原则；第三，也是最重要的，坚定的个性。但是，作为金融分析家，不管你想走哪一条道路，采用

什么样的方法，请保持你的道德准则和作为知识分子的正直。在过去的1 0年中，华尔街丧失了它本来具有的值得称赞的道德准则，这造成了对它所服务的大众的极大损害，也损及了

金融界自身。当我在这座城市读小学时，也就是7 0多年前，我们要在作业本上抄写各种不同的格言。其中第一句就是“诚实是最佳策略（Honesty is the Best Policy）”。现在，它仍然如此..