史蒂芬·麦克 投资的科学和艺术

《证券市场周刊》2011年5月

史蒂芬·麦克（Steven McBoyle），罗伊斯基金（Royce Funds）的投资组合经理，他管理着罗伊斯中小盘价值股基金和罗伊斯中小盘精选基金。麦克于2007年加入罗伊斯基金，他曾担任阿贝特（Lord Abbett）合伙人2005-2007年）和投资组合经理（2001-2007年）。并担任摩根士丹利副总裁（2000-2001年），之前他是所罗门兄弟（1997-2000年）的副总裁。

作为罗伊斯基金的投资组合经理，史蒂芬·麦克管理着罗伊斯中小盘价值股基金和罗伊斯中小盘精选基金。他喜欢将投资看做是科学和艺术的结合，并且乐于投资于中小盘股票。下面是他近期接受采访的摘录。

问：“您用什么指标来选择具有潜力的股票？市盈率、市净率、自由现金流、息税前收益？”

史蒂芬：总的目的是要找到价格相对价值便宜的股票。在我看来，最好的衡量标准是投入资本回报率（ROIC）。观察公司在上升和下降周期中能否维持高的投入资本回报率，这是衡量公司经营能力的基本指标，它能表明公司是否有明显的竞争优势、强大的行业进入门槛、而且很可能处于具有优势的行业中。因此，投资资本回报率是非常重要的。

较高的现金创造能力和较低的资本需求，也是理想的选股指标。我想说，最好的公司是那些比其他公司增长更快，但资本需求更少的公司。

作为风险管理者，我们也讨厌杠杆的作用。我们会对公司的资产负债表做严格的测试，以确保风险可控。

问：“一旦发现一些有吸引力的投资，您下面会做什么？投资过程是怎样的？ ”

史蒂芬：投资过程是最重要的。我喜欢将其划分成投资的艺术和科学两部分。我们先用科学的分析指标寻找标的公司，一旦我们选择好了公司，就会继续花很多的时间研究公司的业务质量，并且不断探索下列问题：

“公司领先的市场份额是否可以持续？该公司是否具有定价权？这家公司是否处于有利的行业位置中？（也就是说，其原材料是否有大量的供应商，其客户是否集中？），客户的价格需求弹性如何？另外，如果我打算击败该公司，那么我将如何做呢？”

这些都是我在寻找具有特殊竞争优势的公司时问的问题。当然，在这一过程中，我会和公司本身、供应商、消费者，有时甚至是监管层进行谈话。寻找的过程是彻底而深入的，我会尽量搜集大量的数据，目的就是为了发现股价暂时低迷的优质的投资目标。

问：“您能不能更加详细地介绍一下投资的艺术和科学呢？ ”

史蒂芬：科学是简单地对所有的股票进行定量筛选，依据的指标包括我们已经讨论过的度量标准：投资资本回报率、现金流、资产负债表稳健能力、潜在资本应用强度和估价等。下面最难的是投资者要确定所选择的目标是否具有可持续的特殊竞争优势，这是投资中艺术的一部分。而且正如我刚才所说，这部分投资者要思考很多，比如“公司是否正变得更好？行业有没有向好的变化？”我会花很多时间关注这些变化。也许举个例子是最有用的，我喜欢用股票投资的例子来说明。

例如路博润（Lubrizol），它正好是我们现在最大的持股。它是一家专业的化工公司，在截至2007年的十年里，它的营业利润率低于10%，但是今天路博润的经营利润率超过20％，它出现了怎样的变化呢？路博润公司的业务主要是生产润滑油添加剂，它的产品主要是由大型炼油企业加入润滑油中，由销售商以机油的形式卖出。所以，当你要更换机油时，你将使用路博润公司的产品。

在2007年前10年时间里，润滑油添加剂市场经历了大规模整合，原来的20多家润滑油添加剂供应商被整合成4个。到了今天，未被大型炼油企业兼并的只剩下两家。同样在销售方面，也已经有了大规模整合，很多的企业都已经被炼油企业兼并，所以在这个行业内有着大规模整合的背景。现在炼油厂的核心业务盈利能力已经进入大幅度下降的周期，因此其中许多炼油企业将重心转向润滑油添加剂业务，并开始将其作为利润中心来管理。所以这是新出现的情况。现在原油价格到了100美元左右，这为润滑油行业的整个产业链带来了价格支撑。润滑油添加剂行业也已经变得更健康。路博润公司作为市场份额领先者，将受益于这一点。公司的每股盈利原来是3-4美元，现在预计每股能赚取13美元以上。因此，能够在早期识别这种变化，就是我所说的投资的艺术。

另外一个例子是铁路行业，该行业现在很迷人。多年来，铁路行业一直是一个周期性很强、资本高度密集、运能过剩、回报低、高管制的行业。公平地讲，其中一些缺点今天仍然存在，但有趣的是，这个行业在2006年的净资本回报收益开始大于资本成本，这是几十年来第一次，并且在过去5年里其投入资本回报率一直在增加，现在已经接近30%。所以，还是回到原来的问题，到底发生了哪些变化，怎么预先看到这种变化呢？这一切都始于历史。