2011年2月

博友谈到制造业，重资产企业的估值，由于篇幅和水平所限，简单说了几句个人的粗浅看法，估计没能说得清楚，于是也引起一番自我思考。

列了几个手头现成的不同企业的三年数据来简单看看（财务水平不高也比较嫌麻烦，计算不求学术般精确，所以存在着误差，例如平均取值看不到改善和恶化的趋势等，抽样的几个企业制造业、流通业为主，存在误导的可能性，有周期性企业刚好是上升周期，3年数据可能不够，现在也不代表将来，也没有列出财务杠杆之类的，等等，仅简单就数据对比找些发现，而不是结论，欢迎指正)

从财务报表来看，一般固定资产与销售收入或总资产之比看资产轻重。 

按固定资产/占总收入%，从小到大，从左到右排：

浅红色代表各指标中表现貌似最优的企业，浅蓝色代表貌似最不济的企业

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自由现金流：= 经营活动现金流-资本支出(不纠缠于财务学的定义，直接现金流量表中的“用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来算资本支出，以下同)，代表在支出公司正常生存、营运、发展的资金后，可以自由支配的现金（分红，回购等）

股东收益: 参照巴式的方法， = 净利润 + 折旧 - 资本支出，类似自由现金流的概念。

资本支出/净利润: 即盈(利)再(投资)率，有人用4年数据，公式 = (长期投资4+固定资产4-长期投资0+固定资产0)/(税后净利1+税后净利2+税后净利3+税后净利4)。个中有折旧问题，个人图省事直接用“资本支出/净利润”，看3年平均。

自由现金流/净利润，股东收益/净利润：表明了赚钱的含金量

一些貌似发现：

1)貌似资产越轻，ROE越高的机会大些

2)貌似固定资产收益率高和周转率的，ROE越高的机会大

3)盈再率越低，资本支出越少，ROE越高，自由现金流和股东收益复合增长就越好

一些粗浅看法：

1)   一直认为其实轻重资产依个别企业而定，没有必要有逢消费、医药、流通必轻(伊利也占总资产38%，占总收入21%，不比江铃轻，茅台也占17%)，逢制造业必重的想法。正如芒格说，优秀企业通常有一个共同特征就是高ROE，但有些纯倒腾钱、固定资产占比很小的银行的ROE还不如江铃和鲁泰

2)    固定资产收益率/周转率看利用效率，投入一元固定资产能产生多少的利润回报。

3)    更重要的还要看企业是否还要年年不断继续这种资本支出，盈利再投资率很直观，资本支出等于是利润赚到兜里后，却又要实花出去的现金，当然越少越好。巴式投资是喜欢现金牛复利增长，不喜欢那种要不断要投入资金才能维持产出和发展的公司。如南玻的盈再率看上去就挺恐怖，长期负债，过去8年仅一年自由现金流为正，ROE弱于其它几个企业，流动比率0.5很低。

4)       进一步要分清这种资本支出的作用和目的，一种是消极被迫的，机器等损耗很快，甚至完全是为适应市场竞争而不得不升级换代，更换新生产线等，典型的正是被巴菲特戏称为其最失败投资的伯克希尔Berkshire，而国内的京东方，近三年ROE基本是负的，自2006年几乎每年都要巨额再融资数十亿，为的是追上更先进的液晶屏技术，但它可能追得上外国的研发吗？不知会不会是新生产线刚下线就差不多可以宣布过时了？

 反如江铃汽车，固资占比中等，但专注于轻卡和全顺，生产的产品基本不变，固定资产大量再投资的需要少，所以盈再率并不比其它的轻资产企业高，ROE、自由现金流复增并不差许多。而作为市场领导者的格力、美的，同样并不需要频繁的升级换代，盈再率、股东收益的表现就更好了。

5)       但另一种情况是，盈再率高也不一定是坏事，如本来ROE就不错，负债稳健，而资本再支出不是被迫消极的，而是主动扩大产能和规模优势，行业容量仍在发展，能抢夺市场份额，则有积极意义，所以分析企业和行业环境才更有难度，更重要。例如，个人对苏宁就未有深入了解，它的盈再率并不低，有扩张、建物流基地的正面原因，但也有店面关张，选址失败、店面升级转型等的较消极原因。

6)       把PE和P/股东收益列出参考，有的企业并不象PE看起来那么便宜（如南玻）。

7)       轻资产优势的论点之一是可以尽量投入少点的钱，尽量赚多点的钱。巴菲特的可口可乐常被提及成为经典，但其实可口可乐公司的轻资产化是很少有的，它生产可乐原浆液，然后卖给瓶装厂来稀释、生产、装瓶，巴菲特一直不想购入瓶装厂这种资产，拖低效益，但问题是其它的公司哪个可以做到没有生产线？每年强势的利乐从伊利、蒙牛赚多少钱？

倒过来说，光明乳业要轻资产化运营，不直接拥有牧场、生产线，而是采取合作的方式，但是现时行业的特质就是得奶源者得天下，它的ROE不超10%，什么时候能威胁过伊、蒙的地位？而重资产有时也构成一种防止对手进入的壁垒，外包、联营合作的轻方式对管理水平、品牌维护、联盟的紧密度有更高要求，存在隐性的管理成本，象Vancl这种电商，营销、广告费用大，稍不小心造成消费者有不好体验，例如一下卖断货下不了单等，下次他们就会先到别的网店看看了。

轻资产公司失败也很多，甚至是未起来就失败了，所以不为人知，不少是靠品牌等无形资产运营，不事生产，如以前的PPG衬衣风头之猛令很多人眩目，结果轻得飘起来了，死得更快。而消费类的品牌，这种护城河，一直认为并不象以前年代那么牢固了。

一句话, 凡事有利必有弊，行行有出状元的机会，从股权投资的角度，研究个体企业的战略和管理，看ROE、稳健性、自由现金流和股东收益增长，到手的盈利是关键。

P.S．但实际上，市场并不从股东收益/自由现金流的角度看企业，关注的多是帐面利润的增长，或对再融资几乎一律正面，南玻一宣布进军光伏、手机液晶屏，要增发接近净资产的额度，就马上大涨，这就是这个市场。