日前，证监会和银监会联合发布《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》，明确14家上市商业银行经核准后，可以向证券交易所申请从事债券交易。这标志着上市商业银行终于踏上回归交易所债券市场之路，也意味着建立统一债市迈出重要一步，长期以来形成交易所债市和银行间债市的分割问题有望逐步得到解决。

市场分割影响债券市场发展

1997年6月，为防范大量商业银行资金通过证券交易所债券回购方式流入股票市场，造成股市过热风险。根据国务院的指导精神，所有的商业银行撤出交易所市场，并进入银行间市场进行债券交易。所有债券都托管在中央国债登记公司，而交易所市场上的债券都托管在中国证券登记公司，至此形成我国银行间和交易所债券市场分割的局面。

但是由于长期的分割，给我国债券市场发展带来一系列阻碍：一是债券市场发展不平衡。目前大部分的社会资金仍然存在于银行体系，交易所市场容量远远落后于银行间市场。截至去年年底，上海证券交易所债券市场托管量为4000亿元，而银行间市场托管量则高达15万亿元，此外两个市场的产品种类也存在较大的差别。二是导致两个市场流动性均严重不足。债券市场良好的流动性有赖于市场具备足够的广度和深度。银行间市场的主体是商业银行等机构，资金实力雄厚，能承接巨量的债券发行，特别是国债、重大项目债券融资和金融债的发行主渠道虽，但是由于市场参与者的同质化，导致市场缺乏足够广度和活跃度；交易所市场虽然交易很频繁，但是由于资金量有限，市场深度不够。流动性不足，同时导致融资成本的上升。三是价格发现功能不能充分发挥，存在资金价格“双轨制”。由于债券供求关系的不同，在两个市场上相同期限的债券其收益率存在一定差距。而资金无法在在两个市场间进行自由流动，使无法通过不断的“套利”来对资源进行重新有效合理配置，不能实现社会整体资源的效用最大化。

商业银行回归交易所债券市场意义重大

两个市场的分割带来的问题，已经阻碍了债券市场的整体发展。债券市场的统一呼声由来已久。经过近12年的改革与发展，各项基本条件已经得到极大完善，商业银行终于交易所债券市场终于使所有人看到了希望的曙光。这一举措意义是十分重大的，

首先，有利于促进统一互联的债券市场形成，打破市场交易主体和部分交易品种的不连通，改善目前两个市场的割裂现象，使交易者的逐利行为将消除无风险套利空间，逐步缩小同一券种在两个市场的价格分裂，形成更具代表性的收益率曲线。改变长期以来交易所债券市场的边缘化地位，消除两个市场融资比例失衡的问题。

其次，长远来看可以极大地促进债券市场的发展，改善我国直接融资和间接融资比例严重失调的问题，改善金融业的效率。我国企业直接融资的比重，包括股票、企业债券在内，一直在10%左右，和美国企业的直接融资比重达70%的水平相差甚远。

此外，在当前金融危机已经对实体经济带来很大冲击的形势下，企业资金比较紧张。股市持续疲软倒置融资功能暂时性丧失，上市公司股权融资极为困难。商业银行的回归有利于扩大公司债规模，有利于企业拓宽融资渠道。另一方面，银行则由于央行持续释放流动性，资金非常充裕，急需较为优质的资金投资项目。但毕竟在目前全球金融危机背景下，对单一企业较大规模的贷款显得非常谨慎。回归交易所市场无疑有利于扩大的资金运用渠道，有效分散风险。

建立统一债券市场需要三个条件

然而在在现阶段，在两个市场上，不仅交易规则、托管及结算机构不同，主管机构、监管规则也不相同，两个市场上的债券是不能完全相互流通。简单的把两个市场合并在一起仍然是不可行的。统一市场的建设仍然任重而道远，至少需要三个基础条件：市场主体的统一，三是监管的统一，二是登记结算制度的统一。

首先，从交易主体的统一来看。一方面商业银行进入交易所市场使交易所几乎囊括了所有类型的投资者，可以说是推进交易主体统一的重要步骤，但对于交易对象仍然存在限制，银行仍不可以从事回购交易，仅允许其通过交易所固定收益平台，从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，以及经相关监管部门批准的其他品种交易。另一方面，从近几年开始，在银行间债券市场进行债券交易的金融机构已经陆续吸收商业银行的分行、外资银行、保险公司、证券公司、基金公司、财务公司、汽车金融公司等多种金融机构，机构这类型日趋多样化。但自然人、法人等普通投资者仍然无法直接参与其中投资，只能通过间接投资的方式参与银行间债券市场，例如购买入银行、券商、基金等机构的相关理财产品。总之，未来应当探索合理的形式进一步推动两个市场的“双向开放”和市场交易主体的多样化，以最终实现两个市场交易主体的完全统一。

其次，从监管的统一来看。目前我国场内市场和场外银行间市场分别由证监会和银将会承担监管职责。这是和我国当前经济和金融业服务水平是相适应的。因为在现阶段的中国，分业管理是防范系统性金融风险最有效的办法。市场化程度的不完善、监管水平的有待提高，都要求在目前的中国必须对金融行业实施分业管理。分业管理，在此次试点过程中，证监会将和银监会建立联席监管制度，对商业银行在证券交易所的债券交易进行监管，快速解决试点期间出现的各种问题也是一种短期内合理的制度安排。但是从长远来看，金融业综合经营趋势却来越明显、债券市场的相互融合都要求监管的最终走向统一。

　　最后，统一的市场主体和监管体系都依赖于一个关键性的条件，那就是统一的证券托管机构的建立。目前债券市场共有两类债券托管结算系统：一类是中央国债登记结算公司，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算；一类是中国证券登记结算公司，其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管结算结算事宜。是两类托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间协调机制还不完善，加重了债券市场的分割与无效。

　　本次银行重返交易所市场采取的方式是“债券登记、托管及结算方式暂时不变”，银行可运用现有开立在中央国债登记结算公司的托管账户从事相关结算业务，使用中央国债登记结算公司提供的券款对付（DVP）结算方式、运用存放于中央银行的“央行货币”进行债券的交易结算，这种方式作为短期一种权宜之计，符合债券结算安全和高效的要求，可以有效保障资金安全和结算时效；此外，商业银行运用现有的债券登记、托管及结算方式，也有利于商业银行节约结算系统开发等方面的成本和时间，从而大大提高上市商业银行重返交易所市场的进程和进入效率。此外，这种安排也利于防范风险、维护金融安全。

然而长远来看，建立中央集中托管结算是发展统一的债券市场的客观需要。中央集中托管结算体系的建立至少具备下列几个方面的意义：一是优化资源配置，实现规模效应，因为根据产业组织理论，提供相似产品的情况下，服务集中化比自由竞争更具备规模效应。二是简化运作程序，降低市场参与者成本，方便投资者在不同市场间进行投资组合，以吸引更广泛的投资者。三是有利于监管部门对商业银行进行风险的有效管理。建立集中统一的中央证券存管结算机构后，监管者可以通过一个存管结算窗口，对多个市场、多种性质的风险集中监管，提高监管效率。四是可统一市场管理构架，统筹制定与安排法规制度，从而增强一国或地区中央证券存管机构的竞争力和影响力，促进结算系统的良性循环。集中统一托管是市场最高层次和最大范围内的统一，是提高结算效率和降低结算风险的基础。正因为如此，G30组织在1989年提出证券结算九条建议中包含了应实现中央托管的内容。这一模式也为大多数国家接受，美国、德国等国家最终通过整合建立了统一的中央证券托管结算体系。而我国的债券托管结算则是由中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司两个机构负责，这两个机构也尚未建立高效的协作机制，这显然不利于统一债券市场建立发展。因此，未来应深化改革进一步整合两个部门的业务职能。一种可以参考的模式就是建立统一中央托管结算机构的框架下采取一拖二的模式，分别负责债券和股票的托管结算业务。

债券市场的融合已是不可逆转的趋势，相信随着条件的成熟和统一的债券市场的逐步建立，债券市场必能为企业融资和国民经济的发展提供更大的支持。