深圳楼市提前遭遇“寒冬”，上海楼市步入观望，北京房价涨跌互现，目前国内房价只涨不跌的神话似乎正在被打破。房价“拐点”的呼声也一浪高过一浪，重点城市房价的走势对中小城市产生了“溢出效应”，南京、重庆等城市房价涨势出现缓和，甚至有走跌的趋势。据央行第四季度货币政策执行报告，2007年12月份，全国房屋销售价格同比上涨10.5%，涨幅与11余份持平，环比上涨0.2%，比11月份降低0.6个百分点；而分地区看，全国70个大中城市中已有22个城市房屋销售价格出现环比负增长。国内房价将会形成何种走势，这与房地产市场中的主要参与者地方政府、商业银行、开发商以及购房者的行为有着直接的的联系，同时，国内宏观经济的发展状况也对其有着重要的影响。

房地产开发企业的资金来源包括自有资金、留存收益、股市、商业银行贷款以及其他方式。目前国内房地产上市企业只占整个房地产企业的0.2%，因此，房地产企业通过股市筹集资金的量相对较少。而商业银行作为房地产企业和购房者资金的最主要来源，在推动国内房地产市场的发展中起到了很大的作用，截止到2007年末，全国商业性房地产贷款余额4.8万亿元，占金融机构人民币各项贷款总余额的18.32%。在前期房价一片涨声之中，商业银行一直把房地产贷款作为优质资产在经营，在审批和放贷量上都有宽松的态势，商业银行与房地产市场的关系变得更为紧密。房价走势直接影响着商业银行这一部分资产的盈利状况，在目前国内房地产贷款证券化存在现实困难以及转按揭等业务被叫停的现状下，商业银行只能持有这一部分资产。如果出现房价的大幅下跌，商业银行要面对开发商和购房者可能出现的违约现象，这样一来，商业银行的不良贷款率无疑将会上升，这对于刚刚丢掉高不良贷款率包袱的中国银行业来说，不良贷款率的反弹必定变得更为敏感；尤其对于占据国内大部分房地产贷款市场的国有银行来说更是如此，这将迫使作为理性经济人的商业银行管理者在响应国家调控政策的同时产生道德风险，即业主——代理人问题。因此，商业银行通过诸如银信合作等各种规避措施将资金输入房地产市场以维持高价，从而保持房地产贷款这部分资产的帐面盈利状态，掩盖潜在的不良贷款率。

在国内流动性总量过剩的情况下，仅仅通过采用控制商业银行贷款以及房地产企业股票市场融资等传统手段还不足以控制房地产企业的资金来源。受国际市场PE的火爆影响以及前期国内股市、楼市的造富效应，国内PE也逐渐兴起并有快速发展的势头。据统计，2007年第一季度，共有17只可投资于中国内地的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到75.94亿美元，同比增长329.5%，到第三季度，PE在基金筹资、投资方面更为突出，共有43家企业得到私募股权投资，投资额为34.65亿美元。此外，中国也有一些本土和私人股本基金，它们在海外募集外币资金，通过复杂的离岸公司结构进行投资。其中一家是联想弘毅。该集团的投资子公司拥有电脑制造联想，并于去年收购了控制着中国70%玻璃市场份额的数家公司。PE的本性就是追逐高风险高回报行业，因此房地产企业的资金紧缺为这些PE提供了巨大的市场，同时，国内火爆的股市造就了大量亿万富翁，他们通过套现参与PE募集，甚至创建新的PE，并转向楼市获取更高额的回报。因此，即使国家控制了房地产上市公司在资本市场的融资，但股市对楼市的这种“曲线救市”却无法控制。另一方面，房价在前期的高涨给房地产企业内源融资提供了可能，国内很多大型房地产开发企业属于国有大型企业集团的子公司或者分公司，资金实力都较为雄厚，这又为开发商在这一轮的博弈中增加了砝码。与此同时，欧美等发达国家受次级债危机所拖累，市场出现了不景气现象，国际游资因此转向新兴国家，尤其是GDP增速连续五年保持在10%以上的中国股市、楼市，更是其投资、投机对象。

房地产市场的联动效应以及直接效应给政府带来的收益占了地方政府财政收入的30%左右，在一些房地产业比较集中的省市，该比例达到50%以上。“土地财政”俨然成为地方财政收入的重要来源，对于地方政府来说，高房价首先可以使房地产企业上交高额税收；另外，房价与地价相互推高，地价的上升又直接增加了地方政府的财政收入。同时，房价上涨带来的财富效应既可以增加当地的GDP总量，又可以通过“联动效应”增加就业率，这时，同样作为理性经济人的地方政府在面对中央宏观调控时也会发生“业主——代理人问题”。

国内房地产市场确实存在着投机成分，因此在国家重拳调控下，局部地区房价由于投机过度陷入增长疲劳而出现下跌也属正常现象。而“拐点论”的提出也正是基于目前国内部分城市出现房价增长放缓甚至是出现下跌的现象。房地产市场是一个信息不对称的市场，“拐点论”的提出肯定会使得大量购房者进入观望期，同时，“拐点论”的提出也容易使消费者产生这样一个感觉：“那就是国家的调控是针对房价”。使得作为理性经济人的消费者就会形成这样一个预期：“只要国家在调控，房价就会下跌”。对于投资、投机购房者而言，国家对房地产市场的调控一方面增加了其入市成本，另一方面，国家调控也对其形成了房价看跌预期，从而把这部分资金从房市抽出进行观望；对于自住需求者来说，同样会形成类似的看跌预期。同时，随着党的十七大提出的“安居工程”目标，中央对经济适用房、廉租房的重视以及限价房的推出，也会对商品房市场产生一定的“挤出效应”，商品房价格上涨的空间受到一定的限制。

从以上分析可以看出，房地产市场存在着房地产开发企业、购房者、商业银行、地方政府以及中央政府等多方博弈的状况。中央政府对房地产市场的重磅打压使得房地产市场出现“资金失血”现象，由于信息不对称以及各种信息噪音存在的情况下，购房者出现持币观望的情绪，房地产开发企业与购房者发生博弈。但是，在观望情绪下诸如“婚房”以及富有阶层住房升级等刚性需求仍然存在。而在资金链紧张的现状下，开发商通过“屯地、捂盘”来抬高房价的成本变得很大，因此，部分房地产开发企业则可能通过降低价格以及推出各种优惠项目等变相降价来回笼资金。而同样作为房地产市场的利益攸关方商业银行也担心房价过度下跌导致房地产企业发生理性违约的现象。据有关数据统计，在央行从紧货币政策以后，国内商业银行不良贷款率已超过8%，不良贷款率的上升有可能使得商业银行发生道德风险，因而增加对房地产开发企业的贷款以此维持企业资金链条，使贷款脱离不良区域。同样，地方政府也会产生同样的行为来阻止房价的大幅下跌，而中央也明确要防止房地产价格大幅下降的现象。

综合看来，在多方博弈下以及一部分房地产企业降低价格的效应下，房地产价格会出现小幅下跌。未来，随着购房者消除各种信息噪音以及国家政策取向更为明朗，购房需求将会不断释放，房地产价格也会在理性中趋于平稳。

(本文由中央财经大学金融学院蒋蛟龙协助完成)