财政部日前发布公告，将于下周二发行7500亿元特别国债，即第七期特别国债。本期特别国债将沿用第一期曾使用过的借道方式，面向中国农业银行发行。

特别国债发行呈现“抓大放小”之势

自今年6月29日全国人大常委会经表决通过发行1.55万亿特别国债的决议之后，迄今为之，特别国债已发行到了第七期，总发行规模将达到15239.1亿元，距离15500亿元特别国债的发行计划也仅剩260.9亿元的缺口，发行工作已接近尾声。

1.55万亿特别国债发行一览表（源于：《上海证券报》）

但细品七次发行，就会发现特别国债的发行中呈现“抓大放小”之势，即大额发行和小额发行采取的方式并不相同：采用市场化方式发行共计5次，但5次的发行总额仅为1739.1亿；而非市场化发行的方式（借道农行间接向央行发行），虽然只使用了两次，但发债额却高达13500亿元，接近前者的8倍。

同时，从利息成本来看，两次借道发行的定价也是所有发行中最低的。比如，第六期和第七期国债同为十五年期，中间间隔近一个月，由于市场有加息预期，按理说，第七期的利率应当有所升水，但由于采取借道发行，其利率反而降低了24个基点。

“抓大放小”的苦衷

当然，如果就此指责财政部过于倚重借道发行是出于部门利益，一味图快、追求低成本，也有失偏颇。因为，特别国债的借道发行也是在现实流动性环境下的无奈之举。

从总量来看，目前流动性过剩的局面在央行的多次调控中正在逐步得到控制。我们可以算一笔账：外汇占款是目前央行投放货币的主渠道，根据央行发布的第三季度金融数据，截至2007年9月末，我国外汇储备余额为14336亿美元，比2006年末增加3673亿美元。按照今年以来人民币对美元的平均汇率7.6元计算，央行为收购外汇储备投放的基础货币为27900亿元左右。

 同时，央行为回收流动性也采取了多项措施，包括9次提高存款准备金率至13.5%,共收回资金约16600亿元；截至11月14日，央行在今年累计先后发行了121期央票，总发行规模达38275亿元，减去同期到期央票规模32152.2亿元，今年净增央票发行规模6122.8亿元。根据财政部此前公布的消息，11月初通过全国银行间债券市场和试点商业银行柜台，向社会各类投资者发行349.7亿元特别国债。如果加上8月份以来特别国债的已发行规模，有关部门通过特别国债已收回流动性1483.5亿元。三项措施已吸收流动性达24606.3亿元。

如此算来，未被央行冲销的流动性仅为3000多亿，考虑到未来股指期货的推出、创业板的运行、公司债的发行、红筹股的陆续回归等，均有赖于大量资金的支持，因此，从总量来看，流动性过剩问题已并不十分严重。

在这种局面下，如果本次的7500亿直接面向市场发行，将有可能对社会流动性带来巨大“虹吸效应”，并对股票市场形成重大利空，同时，市场利率水平也会大大拔高并增加财政部还债成本。

对特别国债发行的反思

事实上，此次的1.55万亿已是我国第二次发行特别国债。1998年，为给工农中建四大国有商业银行补充资本金，财政部曾发行2700亿特别国债。本次1.55万亿特别国债的目的与上次有相似之处，其目的是从央行购汇注入即将成立的国家投资公司，作为资本金。

这样看来，特别国债之所以特别，原因在于募集资金用途与普通国债不同。普通国债的目的在于弥补国家财政预算差额，而特别国债并非基于对预算赤字的融资，而是用于政府成立新机构、注资等特殊目的。

当然，从两次特别国债的发行方式来看，其与普通国债相比，的确也有特别之处。

1998年的2700亿特别国债，采取了向四大国有银行定向发行的方式，即各家银行需要补充多少资本金，就向财政部购买多少特别国债。而且，那次特别国债发行也没有经过全国人大审核，甚至连发行利率都没有规定，这在当时引起了学术界的不少争论。只是到2004年国有银行开始进行股份制改造之后，财政部才对那次特别国债的利率水平、期限等进行了确认。

相比之下，本次特别国债的发行方式已取得了明显进步。本次发债首先经过了全国人大的批准，第一期6000亿的发债利率也是参照市场中的利率水平制定，而且通过向特定机构借道似乎也绕开了“央行不得直接购买国债”的法律条文障碍。

不过，在笔者看来，这一借道行为是经不起严格推敲的。简言之，财政部的任何一笔国债(包括普通国债)都可以采取这种借道方式而不违法，如此的话，法律条文也就失去了约束作用。