中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为汇投的成立应是为了更好地推进“藏汇于民”

^{■对话动机}

^{截至2006年底，我国外汇储备余额已高达10663亿美元。为了推促外汇储备的多元化、保证外汇安全和减轻流动性过剩的压力，国家外汇投资公司的成立已是箭在弦上，但其具体运作模式仍有待讨论。为此，3月31日，本报专访了中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇博士，以期对国家外汇投资公司的功能定位、注资方式、公司架构和投资方向等问题进行深入的探讨。}

　　本报记者 崔宇 北京报道

外汇投资是“藏汇于民”政策的延续

　　新京报：在你看来，国家外汇投资公司将承载哪些功能？

　　郭田勇：当然最主要的功能就是提高外汇储备的收益率。现有的外汇投资渠道主要是美国国债，虽然流动性很好，但收益率相对较低。因此，基于外汇储备和外汇投资的功能差异，将我国超额部分的外汇储备分流出来，进行专业化的投资管理，以提高外汇资金运用的效益就显得十分必要。

　　另外，也有利于提高货币政策的运作效率和保持人民币汇率的稳定。规模日益庞大的外汇储备也在不断强化市场各方对人民币升值的预期，而通过外汇投资公司分流之后，将会使国家外汇储备减少，无疑有助于保持人民币汇率的稳定。

　　同时，还会有吸纳过剩流动性的功能，从而提高央行货币政策的自主性。当然也要讲究操作手法和艺术，否则可能会矫枉过正。

　　新京报：此前，设立“金融国资委”的呼声很高，国家外汇投资公司是否会承担这一功能？

　　郭田勇：成立金融国资委的目的是干什么，成立的目的无非是更好地管理国有金融机构，而其核心内容就是能够获得更高的回报。但是为了达到这一目的，采用公司化、市场化的方式是主流方向，这肯定比成立一个新的国家政府金融机关的方式更有效率，没有必要“体制复归”。

　　新京报：你认为现有的汇金公司与国家外汇投资公司的关系应如何处理，是分立还是合并？

　　郭田勇：最理想的状态，应该是将汇金公司直接转型为国家外汇投资公司，而不必另起炉灶单独筹建。因为，一方面目前国际市场存在“中国买涨”的现象，即中国想买什么、什么就涨价，因此成立专门的投资公司后目标过于明显，反而容易在经济上吃亏。

　　另一方面，由于已经有了专门对国有金融机构股权进行长期投资的汇金公司，此时再新设一个公司可能会出现人财物的重复与浪费。同时，未来汇金可能为农行、国开行和光大银行改革注资，如果两家公司都要使用外汇储备，也会增加管理与协调的难度。

　　当然，主张单独筹建应该是出于投资内容更加专业化细分的考虑，我个人认为，为提高投资的效率与效益，将汇金公司设置为外汇投资公司旗下一家相对独立的专业性公司也是一种可以考虑的思路。

　　新京报：如何理解国家外汇投资公司的成立与“藏汇于民”战略的关系？

　　郭田勇：“藏汇于民”政策的提出，其初衷是试图以此抑制外汇储备的过快增长。但近几年政策落实的效果并不明显。试想，如果居民都愿意持有外汇的话，或者，如果一些手中人民币富余的大公司要购汇到海外投资，那么央行肯定愿意出售。但是，目前由于国际收支双顺差导致人民币升值预期强烈，企业和居民都不愿意持有外汇，“藏汇于民”也就很难落到实处。

　　因此，由政府出面成立一家外汇投资公司就是一种迫不得已的做法，其重要意义在于，以资本项目下的外汇流出来平衡经常项目下的贸易顺差，最终达到国际收支平衡并缓解人民币升值预期。

　　也就是说，外汇投资本质上应当是一种企业行为，是“藏汇于民”政策的延续，而我们目前将其上升为政府或准政府行为，是为了更好地推进“藏汇于民”，套句古语来说就是“明修栈道，暗度陈仓”。从这个意义上说，外汇投资公司的规模并非越大越好，或者说，随着“藏汇于民”政策的不断落实，未来的国家外汇投资公司的规模应当不断缩小。

发债的过程要分步进行渐次展开

　　新京报：由于外汇储备不能无偿使用，目前的猜测是通过发行人民币债券向央行购买外汇储备。这里涉及到由谁发债和向谁发债。先说由谁发债，你认为应该由财政部发债还是由国家外汇投资公司直接发债？

　　郭田勇：从财务成本的角度来看，如果财政部发债，国家外汇投资公司就不承担发行成本，对提高其财务绩效有好处。但我觉得作为一家准备市场化运作的投资公司，其本身应该完全具有独立的风险承担能力，没有必要由财政部发国债，而可以直接发行公司债，而且这也有利于强化公司的市场约束，以“逼迫”其提高投资效益。

　　新京报：再说向谁发债，是直接向央行发还是通过银行间市场发？

　　郭田勇：有学者认为可以向央行直接发债，我觉得不太可行。如果向央行发，实际上是外汇储备和债券的互换，在央行资产负债表的资产项上只是表现为外汇储备的减少和债权的增加，而对负债项没有影响。这就相当于央行拿出了人民币后又收了回来，不会起到吸收流动性过剩的效果。

　　我认为理想的发债场所应是银行间债券市场，由于外汇投资公司信用等级非常高，相比较而言在银行间市场发债成本较低，筹资速度较快，有利于公司的灵活高效运营。

　　新京报：如果是在银行间市场发，那么会不会对债券市场产生巨大冲击？

　　郭田勇：是的，这是一个问题，所以我觉得国家外汇投资公司发债的过程要分步进行、渐次展开。

　　一方面，由于项目的遴选和投资要有一个过程，公司的筹资一定要与这一过程相匹配，如果一次性发债购汇几千亿美元，就会导致资金积压，影响公司的效益。

　　另一方面，就像我前面说的，公司如果一次性发债购汇，就会吸收大约1.5万亿元人民币的社会资金，这样就有可能矫枉过正，带来流动性在短时间内的过度收缩，这将不利于经济的稳定和资本市场的健康发展。

　　因此，外汇投资公司的业务运作要与央行货币政策操作协调配合，发债可以分批分期进行并掌控好发债时机。比如可在央行票据到期时进行，甚至未来也不排除央行根据公司发债进程择机降低法定存款准备金率的可能。

　　新京报：还有在发行债券时如何考虑利率和期限结构等因素？

　　郭田勇：我认为发行的债券应该是10期以上的长期债券，而且要在利率上给予优惠，以让购买者长期持有。

　　新京报：那如果商业银行购买了后再卖给央行，这实质上是不是并没有减少基础货币的投放？

　　郭田勇：在理论上存在这种可能。如果商业银行购买了债券后向央行贴现，这实际上就和国家外汇投资公司直接向央行发债没什么两样了，并不会吸收过剩流动性。

　　但从操作机理上看，这里涉及到央行进行货币政策操作的主动性和被动性的问题。如果商业银行向央行贴现，央行会考虑货币供应量的状况，选择不予贴现或压低利息，央行货币政策这时是具有主动性的。某种程度上说，这给央行的公开市场操作业务提供了新的标的物，就是说，除了央票外，又多了一个调节市场流动性的工具。

　　新京报：还有一种说法认为，可以不通过债权融资而通过股权融资的方式，你怎么看？

　　郭田勇：我注意到了这一说法，股权融资其最大好处在于分散风险，使得“藏汇于民”一步到位。但就现实情况而言，这一说法过于理想化，从前几年几大银行搞的QDII并不成功就可见一斑。

　　主要有两个问题，一是股权过于分散之后，融资的操作成本太高，实施起来难度太大；二是正如我在前面所说的，当前并不具备“藏汇于民”的现实条件，微观主体难以积极参与，必须先由政府投资来抛砖引玉。

淡马锡的精髓是完全市场化运作

　　新京报：目前看来，国家外汇投资公司将是由国务院直接领导，独立于任何部门进行市场化运作的公司，这很容易让人联想到新加坡的淡马锡公司，那么，淡马锡模式的精髓是什么？

　　郭田勇：当前，借鉴淡马锡几乎成为了各方对外汇投资公司未来运营模式的共识，但从其最根本的经验而言，既不神秘也不新鲜，其实质就在于政府出资设立但完全市场化运作。

　　它最关键的是理顺了公司与政府的关系。政府作为出资人行使监管职责、建立一套有效的业绩考核制度。而为了保持公司决策的独立性程度，公司的10名董事中政府只占有4席，其余6人均来自市场各方。

　　日常的经营完全是由公司以市场化为导向自主运作的，为此它广泛招纳了各方专业化的投资人才和管理人才，并建立了较为有效的公司治理机制和风险内控制度。

　　新京报：淡马锡模式有什么值得我们警惕和注意的？

　　郭田勇：尽管“不与民争利”是淡马锡的一条重要原则，但近几年，随着淡马锡资金规模和投资规模的不断扩大，占新加坡国民经济的权重很高，因此也受到了“与民争利”的指责。正如我前面所提醒的，国家外汇投资公司本质上应是一个企业行为，最终是要“藏汇于民”，而不能“与民争利”。

　　另外，淡马锡的发展也并非一帆风顺。据统计，1986年－1998年淡马锡的投资回报率大概在18%左右，但在亚洲金融危机期间，由于新加坡经济的不景气，收益率仅仅维持在3%左右，近几年才又恢复。这说明，外汇投资公司的未来也并非一片坦途，其业绩可能会受到国际国内经济环境变化的影响。

投资策略要以境外为主兼顾境内

　　新京报：一般说来，外汇管理要考虑“收益性、流动性和安全性”，你认为三者应如何排序？

　　郭田勇：我个人认为如果拿出超额的部分进行外汇投资，首先要考虑的就是它的收益性，其次才是流动性。因为如果要市场化和商业化运作，那么盈利最大化肯定是最重要的（安全性当然也重要，没有安全就谈不上盈利），这也是摆脱行政干预便于业绩考核的需要。

　　新京报：那么基于收益性的考虑，外汇投资的渠道应该主要有哪些？

　　郭田勇：我觉得应以境外为主、兼顾境内。对境内的投资从避免“二次结汇”的原则出发，要投资于一些海外业务规模较大的公司，比如一些高科技企业或互联网企业，以使这些企业的资本在境内形成、境外使用。

　　而对境外投资，除了购买一些国内紧缺的能源等战略物资之外，还可增加对海外的一些企业和项目的收购，并要加大在国际资本市场上资金运作的力度。对于国际资本市场的投资，我认为，如果在短期内没有专业化的人才相匹配，可以将一部分资金委托给信誉高质地好的国外基金来操作。

　　新京报：目前各国特别是美国很关注这件事，那么国家外汇投资公司不同的投资组合对全球金融市场和资源价格会产生什么样的影响？

　　郭田勇：很多西方国家认为中国会借此减持美元外汇储备和减少购买美国国债，其实这或许只是一个渐进的过程，中国出于自身考虑也不会这样做。

　　我理解外汇投资是要用增量的外汇储备而不是存量的外汇储备，而且随着外汇投资公司的运转，资本流出的加大，每年增量的外汇储备规模也会减小，进而外汇投资公司的资金规模也会相应缩小，并不会显著影响国际金融市场。

　　另外，如果投资一些国内紧缺的能源等战略性物资，肯定会对全球资源价格产生上涨的压力，就像前面说的，中国是买什么什么涨，在这里要提醒的就是一定要注意商业保密性的原则，不要大张旗鼓，否则很容易让各方形成涨价的预期。