创业板五周年：四大难题待解

——庆祝中国创业板成立5周年

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

创业板成立已五年。五年来，创业板市场取得了长足进步，但尚有四大难题待解。

（一）创业板规模仍很狭小，难以满足市场需求

市场需要“块头”。没有块头，就没有规模效应。经过五年来的扩容与发展，截止2014年10月10日收市统计，创业板仅有上市公司397家，总市值只有2.26万亿元，流通市值仅为1.37万亿元。创业板的流通市值总规模仅相当于中国石油A股的流通市值（不含H股），这是一个典型的“袖珍板”。

创业板规模过于狭小，表面原因是扩容太慢，但更深层次原因则有两个：一是核准制的行政干预与低效率；二是工业版IPO标准门槛太高。由于市场规模太过狭小，一方面导致无法满足众多创新型中小企业上市的需求，并在很大程度上挫伤了VC（风险资本）和PE（私募股权）的积极性，另一方面则导致无法满足投资者“炒小”“炒新”的巨大投资需求，容易造成创业板过度投机。

（二）创业板IPO门槛太高，市场缺乏足够的包容性

目前深交所创业板IPO标准，基本上是比照主板的“工业标准”来设计的，再加上核准制的排队打分、好中选好、优中选优，这不但加大了企业排长队申请IPO的时间成本，而且更是人为推高了创业板IPO门槛，致使许多创新型、高成长、新业态公司很难达到上市标准，尤其是暂时处在轻资产、少盈利的互联网公司，更是没有资格IPO。

很显然，过高的IPO门槛是与创业板精神格格不入的。创业板既是高成长板，更是高风险板，它包容失败、宽容倒闭，因为创业板IPO主体对应的正是高风险的创新型企业，它们同时也属于高死亡率的中小企业群体，因此，现实中的创业板必须是“大进大出”、“大浪淘沙”的，为此，IPO标准就应该具有更大的包容性，唯有这种包容精神，才能尽显优胜劣汰的英雄本色与气概；只有这样的创业板，才有可能培育出一大批未来的、民族的伟大公司。

（三）创业板估值严重偏高、泡沫成份较大

以2014年10月10日收盘统计为准（数据来自各个证交所网站），刚刚走出熊市阴影的深交所创业板平均市盈率竟高达69.25倍，与此同时，深交所A股（含创业板）平均市盈率为32.40倍，而上交所A股平均市盈率仅为11.55倍。很显然，创业板的超高市盈率极大地推高了深交所A股平均市盈率。在创业板成立前，深交所与上交所平均市盈率水平基本上是一致的，然而，今天包含了创业板的深交所平均市盈率差不多比上交所高出200%！

此外，我们再与两个境外创业板比较一下。按照同一个交易日收盘统计，处于牛市顶峰的香港创业板平均市盈率却只有11.32倍，同样处于牛市顶峰的NASDAQ平均市盈率仅为24.2倍。相比之下，深交所创业板平均市盈率分别比港股和美股高出500%和400%！

按照以往牛市经验推断，当上交所A股平均市盈率从目前的11.55倍上涨至30倍左右时，深交所创业板的平均市盈率是否会从目前的69.25倍上涨至200倍呢？很显然，创业板估值严重偏高、泡沫成份较大。其根本原因还是创业板供给严重短缺，根本无法满足投资者和股民“炒小”、“炒新”的巨大需求。

（四）注册制推行的不确定性：1元退市法则何时发威？

要解决创业板存在的上述问题，唯一的对策就是体制变革，即废除核准制、推行注册制。因为注册制天然地适应创业板的“市场决定”与“投资者用脚投票”的理念。注册制的实质就是一级市场“去行政化”，减少政府行政干预，消除政府对投资者的大包大揽或代替投资者判断决策，并尊重市场决定和投资者选择，最终形成“卖者有责、买者自买”的市场法则。

不过，注册制的成功推行，还需要提供强有力的制度保障：一是提高监管效率，强化事后监管，严厉打击证券犯罪行为；二是投资者必须学会用脚投票，让1元股成为垃圾股的代名词，并让1元退市法则成为最重要、最流行的退市标准。这不仅因为1元退市法则是市场化程度最高的退市标准，而且1元退市法更是允许“亏损上市”的制度前提。

在创业板成立五周年之际，我们既为她的生日庆贺、祝福，更对她的未来充满期待和信心。可以想像，在未来十年，创业板的上市公司有望扩容至3000家，与之相匹配的场外市场，挂牌公司数量可能达到3万家以上。作为中国版的NASDAQ，深交所创业板有着广阔无比的发展前景，它必将为我们经济转型、产业升级，以及创新型国家的建设提供强大动力与后盾，并以其独特的创富效应强有力地刺激全民创业、万众创新。