摘要:雅戈尔的股权分置改革方案已于近期通过，预计将于5月中旬复牌。公司作为国内纺织服装行业的龙头企业，主业构成集合品牌服装、地产和金融三大业务于一体，兼具价值和成长优势，同时其历年投资取得的资产已录得了较大的资本升值。我们认为，公司的主要投资亮点需要市场予以重新审视
突出的品牌和渠道优势：公司已经形成从纺纱—面料（色织毛纺）—成衣—终端销售的产业链，其中终端销售形成了以自营店（45%）和窗口商场（35%）为主的营销格局，拥有1835家营销网点（大量自主产权的自营用房）和具备丰富经验的营销团队，品牌和渠道优势非常突出。与国内上市的七匹狼以及香港上市的ESPRIT、李宁、宝姿等服装零售企业相比，公司服装业务的估值水平明显偏低。人民币升值对公司的服装零售业务没有负面影响，而公司服装外销业务占比有限且毛利率水平较高，受到升值的负面影响较小。
区域性地产龙头企业：公司下属的雅戈尔置业有限公司是宁波最大的房地产企业，近年来地产开发量、销售量和利润在浙江地区位于前茅。公司拥有土地储备137.49万平方米，购置成本约40亿元，目前市场价值达到70亿元，预计2006-2010年可实现销售收入124亿元，按20%的净利率估计，平均每年贡献利润在5亿元左右。公司拟将在适当时机继续增加在宁波和苏州等地的土地储备，未来地产业务的持续经营能力不存在问题。
增值潜力巨大的金融投资：公司持有18367万股中信证券股份，每股投资成本1.74元，其中12407.5万股将于今年8月上市流通，其余6247.32万股将于07年8月上市流通，按中信证券5月10日的收盘价，公司可实现投资收益22.78亿元，按照新会计准则每股盈余或每股净资产可增厚1.29元。公司持有1.6亿股宁波市场商业银行股份（9%），每股投资成本1.13元。该行目前正在进行上市准备，投资具有较大的增值潜力。
重点投资升值潜力大：公司前些年在全国大中城市的中心地段购置了大量地产以建设自营专卖店，该部分地产的升值对公司资产质量有较大的正面影响。
未来三年业绩将持续增长。
现价与合理估值水平相比低估45-70%：作为一家经营稳健、业务明晰、管理透明、对外投资历史回报优良、分红率高的公司，我们认为在估值上给予公司多元化折扣是不恰当的。
综合考虑，雅戈尔的合理估价水平在5.8-6.8元，较当前股价高出45-70%。我们上调公司的投资评级至“买入”。 | |
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