国外资本市场有效性理论及对我国的借鉴意义

 一、有效资本市场假说的涵义及分类

（一）、对于资本市场而言，如果在确定资产价格时利用并反映了所能获得的全部信息，那从信息的角度说资本市场是有效的。有效资本假说讨论的就是信息对证券价格的影响问题，包括速度和信息两个方面，如果市场是有效率的，那末人们更据所获信息进行证券交易就不能获得超额利润。

  从速度角度看，假说关注的是从这些信息为人所知到证券价格完全反映这条信息的时间的长短。如果证券价格迅速地对所有相关信息作出完全反映，那我们说证券市场是有效率的。如果信息是相当慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定时间分析该信息，然后才作出反应，且有可能反映过渡或不足，证券价格可能偏离所能得到的信息所反映的价值，这种市场成为非有效市场。

  从信息的角度说，如果资本市场是竞争性的和有效率的，投资者所预期的从某种资产投资中获得的收益等于所使用的资金的机会成本。（这里的机会成本是无风险的利率，比如投资国库券的收益利率）。这样假定的理由是，如果资本市场是竞争性的和有效率的，那末在资本市场达到均衡时，投资于风险的边际收益必然等于投资于无风险资产的收益。如果两者不相等，那末投资者中的中性投资者就增加对收益较高一方资产的投资，引起资金在两类资产间的重新分布，从而使得两者的收益达到均衡。

  （二）、有效资本市场假说的分类

 (1)弱势型有效资本市场假说

 在弱势有效资本市场假说中，过去的信息（价格和交易信息）完全包含在当前的价格中。当前的价格完全反映了过去的信息，是对过去信息的最佳反映。任何价格变动都是对过去信息的最佳反映，不是对过去已有的信息的反映。因为过去的信息所包含的内容已完全反映在当前的价格中，因此掌握了过去的信息并不能预测未来价格的变动。

 （2）半强势型有效资本市场假说

 半强势有效资本市场假说是指当前的证券价格不仅仅不仅反映了历史价格所包含的所有信息，而且还反映了所有有关证券的能公开获得的信息，在这里，公开信息包括公司的财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息及经济形势。在半强势有效资本市场假说下，信息对证券价格的影响是即刻完成的。对于普通股票而言。与收益和红利有关的信息迅速地完全反映在证券价格上。对于债券来说，与利率决定有关的信息迅速地体现在价格中。因此，如果市场是半强势的，那么人们可以根据公开获得的信息作出分析不会帮助他们获得超额利润。

 （3）强势型有效市场假说

强势型有效市场假说是指投资者能得到的所有信息均反映在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开的信息和内幕信息。在强势有效市场假说条件下，任何信息包括私人和内幕信息，都无助于你获得超额利润。

  从上述三种类型的有效市场假说不难看出：三种形式所包含的信息量是逐渐增加的，信息也是由弱到强。后一类型总是以前一类型为基础，并在此基础上加以强化。如果前一类型不成立，那么后一类型就不成立。弱势型有效市场假说认为，过去证券价格运动的信息包含当前的价格，根据过去的信息不能预测将来的变化。分析过去的信息不能获得超额利润。半强势有效市场假说认为，对公开获得的信息不能过的超额利润。如果仍然想在投资中获得超额利润，那就不得不寻求未公开私人和内部信息。如果强势型有效资本市场假说成立，则所有分析均失效，专业投资者已无存在的必要。

 以上是从理论上进行表述，在实际生活中，证券市场只是在一定程度上是有效的，且各个类型的有效市场也不完全成立。人们拥有内部信息可以获利，几乎是不争的事实。例如，“噪声”理论就对有效资本市场提出挑战。‘噪声’是不反映经济信息的消息，而信息是包含一定经济内容的信息、消息。噪声交易使得证券价格成为一种“噪声价格”，使得证券价格不能充分反映信息所包含的内容，从而使得市场的有效性大为降低，但是噪声又是资本市场有效的必要条件。由于噪声交易的存在，使得各种信息在一定程度上迅速反映在证券价格上，提高定价的效率，从而提高市场的有效性。如果市场参与者完全是知情者，他们根据信息作出相同的行动，都是买入或卖出，那么交易就很难实现，市场也就没有流动性了。噪声交易是市场的基本交易方式。根据噪声进行的交易的人们认为他们进行的交易是信息，而不是噪音。如果噪声交易者众多，就为信息知情者进行交易提供了可能。噪声交易越多，市场流动性就越高，大量的噪声交易使得证券价格不能反映各种信息内容，从而资本市场效率就大大降低。

  二、对照有效资本市场假说理论，提高我国资本市场的效率

（一）、有效资本市场理论提出后，引发大量关于证券价格中的信息的质量和数量的实证研究。经过大量的实证研究，发达国家证券市场符合弱势有效和强势有效的资本市场理论，强势有效市场理论不成立。

 中国的证券市场的检验主要集中在弱势有效上面。从实证分析可以看出，1993年以前研究数据得出的结论是非市场有效，此后的研究大都支持弱势有效，这反映中国股市存在明显的阶段性变化。

 既然我国证券市场是非有效市场或者是弱势有效市场，那么他的特征是什么呢？根据相关研究表明，我国证券市场低效运行呈现以下的特点：

  1、信息源的信息生产质量差、数量小。这里不仅指上市公司做假账、隐瞒内部消息。也包括与资本市场运行密切的宏观经济信息，管理决策信息的不规范。长期以来，我国股票市场一直被冠以政策市。管理层决策信息对股票市场的影响大大高于其他信息。由于大量与股市相关的政策缺乏规范的程序，难以进入人们的预期函数中。一旦这些信息被释放，就对股票价格产生剧烈的影响。

 2、信息分布不均匀，利用率低。我国证券市场投资者的结构以散户为主，对于众多的个人投资者而言，他们收集和整理信息的边际费用远远高于机构投资者、大户和“庄家",同时缺乏知识技术优势。当信息搜集和整理的费用高于可能的收益时，收集和整理信息成为非理性行为。因此打探庄家的信息、跟庄买进被散户投资者认为是最实惠的、最明智的选择。

  资本市场的这种信息机制，产生了两个方面的影响：一是不可预期因数对于价格的影响权重大于预期信息，投资人随时保持一种警惕形成了股票市场的高换手率，有时高达500%多（我国股市）。二是广泛的从众行为增加了操纵股价成功的慨率，这些因数与政策信息的不确定共同作用造成股票市场的大起大落，交易量变动剧烈。

   3、信息传播的质量差、检验失灵。我国的信息传播媒体市场是管制的市场，是国家所有的媒体。因而缺乏提高信息传播效率和质量的竞争约束。与此相类似的是证券中介机构，它们共谋造假所获信息收益也远远大于损失风险、对于信息进行虚假检验或不检验。自然成为他们的占有策略。在约束机制没有得到根本改变的情况下，现在常用的处罚手段不可能战胜市场的力量。

   从上面的分析，可以看出我国目前市场信息的慨况，这样俄信息质量必然影响到我国证券的定价，从而决定市场的非效率或弱势有效。

另外，我国证券市场竞争水平低，约束力弱。市场竞争主要反映在经营管理水平和经验业绩，但当证券定价脱离这些指标时，市场竞争就会演变成非效率的操纵，可以炒作的信息在定价中起到关键的作用。越是不稳定的企业可以炒作的题材就越多，股价就越高。我国股票市场中经常可以看到ST、PT股票价格高于正常交易股票价格现象，就是很好的例证。

  非有效信息在股票定价中的作用越大，资本市场的约束就越弱。通常，股东可以用手投票也可以用脚投票，来对企业经营管理活动实施约束，但当投资人预期的价差收益远大于于红利收益时，用手投票的约束机制失灵，投资人只关注消息面得变化，不关注企业本身的发展，助长了上市公司对股东权益的侵蚀。

  目前，我国证券市场上信息不对称的现象普遍存在，资本市场上的信息不对称主要表现在3个方面：一是机构投资者与中小投资者在投资领域的信息不对称；二是上市公司内幕知情人与外部人之间存在的信息不对称；三是中介机构、上市公司与各类投资者在企业上市过程存在的信息不对称。信息对于资本市场之所以重要，在于信息是有时效的，例如先期获得利好信息者，可以抢先在低价时调整资金买进股票，获得信息滞后的只能在股价已经启动时再跟风追涨，信息获得的早晚使得两者在获利多寡上相差悬殊。市场的投资者包括机构投资者和中小投资者，而在中国的机构投资者相对比较少，尽管这些年发展很快，但中小投资者依然是占主要的比例。由于中国资本市场信息不对称普遍存在，人们在投资中不可能做出理性预期。机构投资者尽占资金、信息等优势，可以做庄，择一股票，在低价位吸进所需要的筹码，然后再有计划地将题材传达给公众，当少数人获知这些题材时，价格还在不断上升，得到信息且买了股票的人都赚到了钱，于是形成了示范效应，跟风的人越来越多，这就是所谓的羊群效应。羊群效应不过是机构投资者炒作题材制造概念的结果罢了。按选美博弈规则编制美女幻想，诱发处于信息劣势和羊群对于幻想产生丰富想象进而群起追逐，原因关键在于机构投资者和中小投资者信息不对称。这可以归纳为两点：一是机构投资者在进行投资特别是集中投资时，往往与上市公司建立千丝万缕的联系来保证其信息来源的及时性和可靠性；二是机构投资者由于专业知识、实地调研时具有中小投资者不可比拟的优势。

 （二）促进和提高我国资本市场有效性的思考

 根据上述分析，要提高我国资本市场的有效性，需要进行有效的努力。目前我国的资本市场存在一些结构问题，如股权分置、国有股一股独大、上市公司治理结构不完善、中介机构运作不完善、机构投资者的占比偏低、监管体系有待完善等问题，必须从切实保护投资者合法权益的基础上，在发展中逐步解决这些问题：

 一要大力发展机构投资者，使之成为资本市场的主体。美国的资本市场相对于我国的资本市场比较成熟，原因是美国有大量的机构投资者，且股票的换手率较低，是理性的投资者，而我国主要是散户。羊群效应明显。操纵市场现象屡见不鲜。要克服信息不对称现象，关键在于超常规发展机构投资者，这是今后努力非方向。

二是进一步规范政府行为，划定政府边界和市场边界，防止政府担当裁判员和运动员的双重角色。要大力整顿中介机构，提高行业约束和职业操守要求。

三是进一步完善上市公司的公司治理结构，这是提高中国资本市场质量的关键。要规范上市公司的董事会、监事会、高管层的行为，使之成为理性主体；

四是进一步加强对于市场的监管力度。要加大市场公开、公平、公正的竞争。加大对于市场操纵行为、内幕交易等的打击力度，保护投资者的合法权益，依法严格市场退出制度，增加监管的透明度并接受社会的监督。

五是加强证券市场的诚信建设。要防止证券欺诈、企业做假账等金融欺诈行为。加强道德伦理建设，确保市场信息的真实性，这对于保护中小企业投资者的利益、提高我国证券市场的效率有十分重要的作用。

六是中国证券市场效率低的根本原因是缺乏制度约束，这与国有产权不清有直接的关系，所以有人认为中国证券市场的第二次革命的主要内容是完善市场机制，核心是进行产权改革。产权约束决定交易费用和市场效率。要真正使得中国证券市场有效必须改革产权，这是问题的核心所在。