19、 下面说说租房。既然买不起房，那就只能租房。过去十多二十年发展下来，中国核心城市的住宅房地产有几个特点，一是基本以私产的形式存在；二是资产价值高，收益率低（即房价高，租金低）。这个环境对住房租赁市场的影响是什么？首先，房价高租金低，从经济逻辑看租房应该是挺好的，但中国核心城市的住房又都是私产，出租本质是C2C，即个人业主出租给个人租户。这样的租约很难长期化，租约通常较短，租户也没有什么权益，比如不存在什么优先租赁权。业主要用房，或者到期租予其他人，或者卖了房，新业主不打算出租等，这些租户都是没有办法的。租户很难对房屋进行什么建设（例如“软装”），而只是将其作为临时居所。因此，也很难对住所有长期的、稳定的家的感觉，总是感觉要搬家。而这个问题伴随年纪增长（比如家里有小孩了）就日益突出。这样，人的幸福感也肯定受限。所以，在目前的私产C2C为主的租房环境下，住房租赁还是人们购置自有房屋前的一个过渡安排。这两年（长租）公寓市场快速发展，我理解还是主要满足了大学刚毕业这种有短期住宿刚需的青年群体。

20、 由于租房需求日渐增加，这两年长租公寓也成了一个很热的行业，且受到资本市场的青睐。但这个行业要实现盈利，往前还有许多挑战。目前的租房市场无非几类。传统的就是纯经纪业务，业主要租房，请经纪撮合，把房子出租给租户。经纪从中提成。这是传统的经纪业务。这样的住房租赁不在我们讨论的范畴。我们讨论的是“长租公寓”。长租公寓大概两个形式，1）一是分散型的，就是面对C端业主，把他们的房子通过整租，然后做适当的改造再以更高的租金出租，盈利主要靠租金差价。第二种是集合式（或有组织的）的，其中又分为两种，2.1）整租一栋或多栋老旧的楼宇，加以适当改造，然后分组；这个是B2C的模式，业主端也是私产，只不过是个机构（B）。2.2）自主开发物业做出租用途，或收购物业，做分租。这些都是B2C，只不过出租者本身就是业主，直接对C。

21、 目前中国核心城市的格局是大多数住房（特别是核心地段的住房）都是私产，长租公寓主要以分散式的形式存在。经纪背景的公司掌握房源，做这个业务就优势最大，譬如“自如”，2011年以来管理房间数35万间，服务业主达15万人。这个生意的主要挑战是利润主要靠差价，承租/转租方有一定的风险，需要经纪维护房源、规模效应有限、对于租户来说，住房还谈不上真正的长租房，租约还不能太长，业主租约到期后不再出租的风险依旧存在，同时，住房可能是老破小及或公房改造，物业管理和居住条件较差，业主对小区满意度也有限。总之，对租户而言，也就是满足短期需求，长期看差强人意。

22、 前面说的2.1——整租老旧楼宇进行分租的模式也不容易，首先需要找到适合改造成公寓的楼宇，这就不容易。在一线城市核心区，这样的资产本来就很有限。而且很可能是不同程度的老破小改造的，物理条件不怎么样。后续如果对这种改造物业的需求膨胀，且考虑到其稀缺性，整租的租金还可能提高，承租人的成本如果不能有效转嫁到租户（租户的支付能力又与其收入挂钩），利润就会收窄。另外，这种资产有可能存在各种的产权瑕疵，承租这样的资产再转租，企业如欲走向资本市场进行公开融资，就有可能因为底层资产的法律瑕疵遇到监管挑战。

23、 前面说说的2.2，自主开发或收购成熟资产然后转租，这个模式其实就是商业地产，这个可以细分一下。2.2.1：自主开发；2.2.2，收购成熟资产。先说2.2.2，就是把一栋老旧的楼买下来。我们刚刚说，中国一线城市资产的特征就是价值高，收益率低。买下来一定价值不菲。按照目前5%左右的银行物业贷，以不菲的价格在较好的地段收购资产、投入资本开支进行适当改造，然后按1~2%的毛租金收益率转租，可能是没有商业逻辑的。即便有案例，也很难复制，不能成规模体系。这就是我们没有看到什么大企业在整栋整栋的收购物业然后改造成公寓出租。另外，收购零散存在的私产就更加不可能——收购资产估值更高，赚取租金差价的能力更小——比如到北京市朝阳区的十个住宅小区收购100个住宅单位，然后按1~2%的收益率出租给终端业主。这可能根本就不是一门可行的生意。

24、 然后回到2.2.1，一个机构（比如说开发商）开发一栋住宅，不散售，而是出租。有没有可能性。我的意见是：基本不可能，因为相当于土地成本、建安成本、银行开发贷款/经营贷成本，房价收益率太低。开发商讲究cash flow，住宅出租的收益率可能比商业地产、写字楼、仓储物流都低，除非是政府买单承诺收益的PPP，或者是给予其他形式的补偿（例如开发一片可售住宅地产），否则的话，自主投资建设出租公寓没有商业逻辑。也就是随便地匡算一下：假设土地成本按楼面价12,000元（在一线城市现在不可能，就不考虑这个数怎么来的了），建安（钢筋混凝土加尽管加适当硬、软装）按最低的5000元/平方米；住房单位100平米（算可以满足改善性需求的），银行贷款利率4.8%；毛租金7000元/月（考虑地段不会很好，房屋质量也一般），净租金按75%的NOI margin；开发商资本金投入30%。这样算出来，净租金刚好覆盖银行利息（而且仅假设每年还息，不用还本），这还不考虑所有的总部费用。这样的生意是亏本给银行打工。在一线城市房价动辄6~8万的情况下，是没有商业逻辑的。如果有人做出租公寓，那是在做公益，不是在做生意。

25、 中国的住房价格的高涨，基于的就是资产价值的上升，而不是租金的上升。资产价值的上升，我在更早的时候分析了，除去货币因素、可选投资品稀缺、花车效应等，主要还是区域和城乡发展差距过大和加剧的人力资源供需矛盾所致。

26、 投资性房地产（以收租为主的行业）根本的逻辑是赚取融资成本与净租金之间的差（“spread”）;在收益率很低的国家，债权融资成本与净租金之间的差很小甚至没有，那么商业地产无利可图。所以，中国的商业地产基本只能靠“以售养租”这样的模式来支撑；还有少数背景雄厚因此能享受较低境外资金成本且能找到股权合作伙伴的外资企业能够从事。上面说的这个融资成本与租金收益倒挂的问题，即使境内有REIT这样的退出工具也无法解决。因为没有人会买收益率1~3%的REIT信托单位，直接买余额宝好了。

27、 基于以上，就暂不讨论中国缺乏REITs工具、金融行业深度和广度不够——缺乏长线投资不动产的金融机构、不动产交易市场极度缺乏流动性、缺乏REITs金融产品等更广泛地话题了……也不展开比较美国拥有巨大的长租公寓市场，业主为长线财务投资人而非开发商，大宗商业地产交易活跃，流动性很好，退出渠道也是多元（包括私募市场和REITs）。我认为，出于种种原因，中国建立有组织性长租公寓的时机已经错过。目前一线核心城市的住房私产格局短期内不可逆，只有等待好几十年后下一轮地城市再开发/重建了。届时，需要中国的投资性房地产收益率回归合理区间 重资产证券化金融工具（如REITs）健全，

28、 综合而言，我认为目前中国一线城市人口的租房需求很大，但由于上面说的住房私产分散、资产价值高/收益率低，使得成规模的、有组织的长租公寓网络很难建立，目前只能满足年轻群体，但很难满足有小孩家庭的改善 稳定的居住需求。

29、 由于上面说的种种情况，一线城市资源竞争太过激烈，我认为部分人口注定将向准一线和经济潜力二线城市回流。这对中国的区域发展再平衡应该是个好事