投资机会：2006年业绩开始步入高增长期

    根据调研及测算，如果按照54%的持股比例，2006-2008年保守预计EPS为0.26元/股、0.392元/股和0.54元/股，经营业绩逐步进入高增长期。

　　羊绒主业稳定发展，夯实业绩增长基础

    经过26年的建设，鄂尔多斯已经成为全球最大的羊绒加工基地，市场份额占中国的40%和世界的30%，而且还将通过精加工等方式，继续巩固和加强世界第一的地位。

　　电力冶金项目业绩开始腾飞

    在保持正常的生产建设及且市场情况未发生重大变化的条件下，预计鄂尔多斯电力冶金股份有限公司2006年可实现利润1.5－2亿元，2007年可实现利润3.5—4亿元左右。电力冶金全部项目2008年全面达产后，年可实现净利润8亿元以上。

　　维持买入投资建议

    公司行业地位突出，经营业绩有望呈现持续上涨，维持买入建议。

http://www.topcj.com/img/200606/28185850633.gif鄂 绒 ：公司2006年业绩开始步入高增长期(来源：广发证券)" />

    投资案件

    上市融资与分红情况

    1995年公司1.1亿股B股在深交所上市，1997年增发B股1亿股，2001年4月增发0.8亿股A股，2003年6月用资本公积转增股本每10股转增10股，公司现总股本为10.32亿股，实际流通股为1.92亿股，2006年2月8日已经完成股改。公司自1995年上市以来，累计融资约23亿元，累计分红约11亿元，也就是说，公司累计分红总额已经达到融资额的50%左右，良好的回报率体现企业对投资者的负责态度。

　　主要业务结构

    鄂尔多斯股份公司是我国最早开发、生产羊绒制品的毛纺企业之一，开发时间长、生产规模大、技术设备好，综合竞争优势明显。拥有从原绒采购、制条、纺纱、编织到染整等全套工艺流程生产线，具备无毛绒1950吨/年、羊绒纱1900吨/年和羊绒衫620万件/年的产能，是世界最大的羊绒加工基地。

http://www.topcj.com/img/200606/28185928576.gif鄂 绒 ：公司2006年业绩开始步入高增长期(来源：广发证券)" />

    2003年公司携手母公司及其他股东，投资9亿元参股鄂尔多斯电力冶金股份有限公司（以下称“电冶公司”），建设煤电联产项目，上市公司占该公司30%股权。该项目是鄂尔多斯按照循环经济模式，实现煤－电－高载能产品加工一体化的综合项目，是一个以资源能源型产业为主导，由初级至高级，配套完善，产业结构合理，产业链条长，资源充分利用的产业集群。

    煤电联产项目位于京包银兰经济带的工业重镇鄂尔多斯市鄂托克旗棋盘井镇，该地区资源丰富、交通便利，地理位置十分优越，项目占地面积20平方公里。该项目总体规划为：

http://www.topcj.com/img/200606/28190016438.gif鄂 绒 ：公司2006年业绩开始步入高增长期(来源：广发证券)" />

    煤电联产项目是鄂尔多斯在新世纪积极寻求新的经济增长点，适时向第二支柱产业进军，把鄂尔多斯进一步做强做大，实现二次创业宏伟战略目标的一项重大战略举措。该项目的建成，对于充分发挥地方资源优势，促进资源优势向经济优势转变，具有非常重大的意义。

　　股价表现的催化剂

    公司公告增持电力冶金公司股权，这样让广大投资者可以更大程度上分享电冶项目达产带来的业绩增长；

    2006年电冶公司三大煤矿全面进入开采期、240万吨/年的洗选煤项目全面投产、电力项目一期2*33万KV投产、硅铁20台电炉投产，自今年起，电冶公司进入盈利期；

    硅铁合金市场从2005年的谷底走出，目前价格达到4800元/吨上下，远高于年初的4100元/吨水平，而且有进一步上涨趋势。

　　与大众观点的比较

    根据我们对公司业绩的分析与预测，预计2006~2008年每股收益分别在0.26元、0.39元、0.54元/股，超过市场的预期。

    公司传统羊绒产业分析

    依托当地资源，发展羊绒深加工产业

    公司地处鄂尔多斯高原，草场肥沃，是国内最佳的山羊生长环境，世界上羊绒品质最高的阿尔帕斯羊就生长在该地区。目前公司已经控制了中国最好的羊绒资源，而每年收购的原绒在3000吨以上，占有世界原绒资源的比重高达1/4以上，在国内羊绒加工企业中比例最高。

　　当前，中国已经稳居世界羊绒制品市场的龙头地位，不仅无毛绒产量最大（占世界总产量的60%以上），而且加工能力最强。

　　中国附近的蒙古、阿富汗以及远在中东的伊朗等国家虽然也是产绒大国，但由于加工与营销能力远不及中国，因而将羊绒运到中国加工。由此，中国垄断了世界羊绒的原料市场，而鄂尔多斯公司则垄断了中国的羊绒资源，特别是品质最佳的优质资源。

　　品牌、设备、营销网络优势打造全球最大羊绒企业

    公司的“鄂尔多斯”品牌已经是家喻户晓，2005年8月在北京召开的“第二届世界品牌大会”上，“鄂尔多斯”品牌位居“2005中国500最具价值品牌”的第93位，品牌价值为55.43亿元，为我国服装行业最有价值的品牌之一。

　　鄂尔多斯公司还拥有世界上最好羊绒纺织设备，如日本分梳机、意大利的纺纱机和德国的编制机，这些技术装备优势是企业加工优质高档产品的基础。不仅如此，公司在长期开发与研制过程中，还积累了一大批研发人才与熟练技工，生产技术水平与效率高于国内的同行水平。公司与中科院合作开发的“纳米”羊绒衫及大豆纤维面料等自主创新产品不仅丰富了公司的产品结构，也稳定了羊绒制品的综合毛利率。

　　长期以来公司一直注重营销网络的建设与改造，目前已经拥有各类营销网点1374个，其中商场专卖厅581个，自营专卖店100个，特许加盟店316个，其他客户377个，辐射全国365个大中城市及20个县，鄂尔多斯羊绒衫的销售面覆盖全国。在全国服装经营企业里，与雅戈尔、杉杉股份等知名上市公司位列前三甲。

    羊绒扩产面临资源瓶颈，精加工助推平稳增长

    目前公司羊绒制品的生产营销能力占到中国的40%和世界的30%。其中仅羊绒衫产能已经达到620万件/年，如果简单以400克/件来计算，则需要消耗2480吨的羊绒。如果再加上羊绒围巾、披肩100万条，羊绒服装5万套等生产规模，则已经接近公司可使用羊绒资源的上限。如果继续扩产，将面临资源不足的瓶颈。

　　所以公司在羊绒产业上只能以精加工为发展方向，利用高新技术，提高羊绒的综合利用率。另外，加强市场营销渠道的建设，培养羊绒消费群体，实现以品牌带动销售的稳定增长。

　　2003-2005年公司羊绒产品连续三年实现销售收入徘徊在30亿元上下，实现净利润约1.6亿元，我们认为羊绒产业已进入平稳发展阶段。

　　公司电力冶金项目增长潜力分析

    依托煤炭资源，打造煤炭采洗选产业链

    鄂尔多斯电力冶金股份有限公司经营范围主要包括产煤、发电和硅铁冶炼三个方面，属上下游循环经济型项目，由于地处黄河岸边，供水条件便利、生产条件优越。

　　公司棋盘井项目地处鄂尔多斯高原，是我国煤炭蕴藏最大、煤质最高的地区之一。鄂尔多斯地下70%的地域面积都有煤藏，现探明储量1244亿吨，约占全国探明储量的六分之一，内蒙古自治区的二分之一。公司目前已经取得20平方公里的采煤权，已探明煤炭储量超过3亿吨。当地煤质较好，系2级冶金焦煤。2级冶金焦煤属我国优质煤种，市场前景好。

　　预计2006年7月公司阿尔巴斯、白云乌素和中税三大煤矿将分步投产，这三大煤矿的设计开采规模是360万吨/年。

 

    目前公司首期240万吨选煤项目已经全部投产，预计可产80吨冶金焦，剩余的中煤和煤矸石将就地投入发电厂发电。

http://www.topcj.com/img/200606/28190333508.gif鄂 绒 ：公司2006年业绩开始步入高增长期(来源：广发证券)" />

    背靠丰富煤炭储备，构建坑口发电

    公司自有采矿权下的煤炭储量有3亿多吨，而整个地区有30多亿吨的储量，公司未来控制的煤炭资源充足。为减少运输压力，公司计划采取综合利用的方法，一方面将经过选洗的优质精煤对外销售，另一方面采取坑口发电的方法，将中煤和煤矸石燃烧发电，从而实现煤炭资源深度开发。

　　对于发电项目产生的丰富电源，公司计划开发高载能（硅铁合金）冶金项目，剩余电力将上网销售。电力项目计划分三期完成，共6台火力发电机组，总设计装机容量252万千瓦。

　　其中一期设计装备2台机组，每台33万千瓦，同步安装烟气脱硫装置，年发电40亿度以上，已于2005年9月获得国家发改委批文。2005年、2006年分别投产1#和2#机组共计66万千瓦。后续机组将在今后几年陆续建设投产。

http://www.topcj.com/img/200606/28190405564.gif鄂 绒 ：公司2006年业绩开始步入高增长期(来源：广发证券)" />

    另外，由于该地区煤电资源丰富，即使未来冶金项目销路不畅，公司也可通过出售焦煤和电力来获利。公司预测发电项目的成本低于0.2元/度，而当地上网电价为0.36元/度，虽然协议上网电价略低，但依然可以为公司带来丰厚收益。

　　凭借电力成本优势，构筑铁合金价格优势

    电力冶金公司加工链和产品链是用经过洗选后的中煤、煤泥和煤矸石来发电，洗精煤用来生产焦炭，焦炉煤气用于制造甲醇等化工产品；发的电和当地硅石作原料来生产铁合金；发电产生的炉渣中的粉煤灰将用于生产氧化铝，余渣供给当地蒙西水泥厂用于水泥生产，还可用来制作烧结砖、筑路、工程回填等。

http://www.topcj.com/img/200606/28190449428.gif鄂 绒 ：公司2006年业绩开始步入高增长期(来源：广发证券)" />

    公司有关人士表示，鄂尔多斯电力冶金公司的最终产品主要是生产硅铁合金，该冶金项目实际上是在日本等国家客户的要求下开办。硅铁是以焦炭、钢屑、石英（或硅石）为原料，用电炉冶炼制成的。硅和氧很容易化合硅铁常用于炼钢作脱氧剂，同时由于SIO2生成时放出大量的热，在脱氧同时，对提高钢水温度作为合金元素加入剂。广泛用于低合金结构钢、合结钢、弹簧钢、轴承钢、耐热钢及电工铁在铁合金生产及化学工业中，常用作还原剂。钢中添加一定数量的硅，能显著提高钢的强度、硬度和弹性，提高钢的磁导率，降损耗。在炼钢工业中，每生产一吨钢大约消耗3～5kg75%硅铁。

　　虽然硅铁产品全球产能过剩，但硅铁属于高耗能产品，每吨需消耗电力9000度左右，占硅铁总成本的70%上下。在当前电力供给偏紧的环境下，大多数硅铁生产企业利润微薄，而公司正是依靠低廉的电力供应，迅速崛起为世界最大的硅铁生产企业。更为重要的是，公司新建的第三期8台2.5万KVA电炉不仅规模国内最大，而且完全符合国家对行业的政策要求，因而发展前景乐观。

　　该项目建成后，主要对日本、韩国和我国的台湾出口。因为日本经济复苏后，对硅铁合金的需求猛增，现在主要从挪威等国家进口，不仅路途遥远，而且供货不稳定，对生产影响较大。而且由于内蒙古离天津等港口较近、铁路交通方便，所以产品销售问题不大。另外据了解日方也有兴趣在该冶金项目如期投产后，放弃从挪威进口，全部采购公司的硅铁合金。

 

    铁合金行业综述

    “十五”期间，我国铁合金工业迅猛发展，产能和产量快速增长，我国已成为世界第一大铁合金生产、消费和出口大国。目前，我国共有铁合金生产企业1570家，生产能力2213万吨，比2000年的700万吨增加两倍以上。2005年，铁合金产量1067万吨，国内消费量930万吨，出口量174万吨，进口37万吨。产量、消费量和出口量分别占世界的40%、30%和30%左右。

　　目前我国铁合金行业运行和发展中仍存在一些亟待解决的突出矛盾和问题。一是生产能力严重过剩。全行业企业平均开工率仅48%，部分地区企业开工率仅有30%。但目前仍有在建项目能力161万吨，拟建项目能力123万吨。二是工艺装备技术落后，环境污染严重。在现有电炉生产能力中，符合新建项目准入条件的25000千伏安及以上电炉生产能力仅占4.1%，环保达标的铁合金企业仅占31%。三是产业集中度仍偏低。生产能力10万吨以上的企业仅有28户，能力470万吨，分别占企业总数和总生产能力的1.8%和21.2%；生产能力1万吨以下的小企业多达787户，能力405万吨，分别占企业总数和总生产能力的50.1%和18.3%。

　　行业政策：“十一五”末生产能力将控制在1700万吨左右

    针对铁合金行业生产能力严重过剩，导致价格下滑，效益下降的情况。2006年4月5日国家发展改革委、财政部、国土资源部、商务部、人民银行、环保总局、电监会联合下发了《关于推进铁合金行业加快结构调整的通知》，对推进铁合金行业结构调整工作进行了全面部署。

　　通知提出，通过调整，到“十一五”时期末铁合金行业生产能力将控制在1700万吨左右，比2005年减少25%；工艺装备水平进一步提高，25000千伏安以上电炉生产能力占电炉总生产能力10%；生产集中度进一步提高，10万吨以上大型企业生产能力占总生产能力40%以上；环境污染治理达标率达到100%。

　　硅铁合金价格正在逐步复苏

    受上游国家产业政策压产、淘汰落后产能、下游钢铁行业复苏等因素影响，近来硅铁市场供给紧张局面开始显现，市场价格迅速回升。5月底全国硅铁（75%）含税价格已经上升到4900元/吨，天津港FOB价在680-700美元/吨。

 

    国内方面，除内蒙与宁夏受环保影响大幅减产之外，甘肃和青海地区的硅铁因为无法安排铁路运输，只能采用汽运，运输成本这一块就上涨200元/吨，很多工厂更倾向于直接卖给国内钢厂。出口货源更加紧张，价格直逼700美元/吨的价格，出口报价有的达750美元/吨。因为货量有限，很多贸易商都无法报价，市场上抢货的情况很明显。国外方面,日本和韩国贸易商也开始囤货，以防备价格继续上扬。有关专家预计六月份硅铁价格会很快达到750美元/吨。

    有关统计数据显示，1-4月份累计出口铁合金62.67万吨，同比增加6.1%。今年前4个月我国高碳锰铁及硅锰出口同比分别下降了49.21%及增长了1.58%，硅铁（Si>55%）出口同比增长26.1%。

　　硅铁出口增长与近几个月国际市场硅铁价格持续回升有关，这从另外一个角度验证了硅铁市场确实已经进入复苏阶段。

　　硅锰合金价格也走出谷底

    硅锰合金也是钢铁工业重要原料。在我国铁合金中，其产量仅次于硅铁。这几年许多钢铁企业改变了冶炼工艺，用硅锰合金取代硅铁。硅锰合金是由锰、硅、铁及少量碳和其它元素组成的合金，是一种用途较广、产量较大的铁合金。硅锰合金是炼钢常用的复合脱氧剂，又是生产中、低碳锰铁和电硅热法生产金属锰的还原剂。目前硅锰合金的市场价格从上年的4500元/吨回升到目前的5000元/吨的水平线上。

 

    铁合金逐步投产将带动公司业绩增长

    公司电力冶金项目自2003年筹建以来，各个项目进展顺利，并在2006年逐步分期进入投资回报期，将成为驱动业绩快速增长的主要动力。

　　内蒙古自治区政府批复公司的硅铁合金生产规模是50万吨、硅锰生产规模15万吨。预计2006-2008年将分别实现硅铁合金25、35和50万吨的产销量、实现硅锰5、10、15万吨的产销量，如果市场价格不出现较大降幅，电冶项目将带动业绩同比大幅增长。

http://www.topcj.com/img/200606/28190831588.gif鄂 绒 ：公司2006年业绩开始步入高增长期(来源：广发证券)" />

    投资建议

    按照对公司2006-2008年的业绩预测，以及各种估值结果，公司的二级市场价格应该在6元/股以上，与目前的股价相比，具有一定投资空间，建议投资者择机买入。

    风险揭示

    公司即将定向增发，并可能在合适时机回购B股。