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美国房地产基金发展的三次浪潮
(2006-01-17 18:20:04) | 分类： 猛:问天下财经财经 |
作者:黄云 杜猛 杨雁棱 |
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美国房地产基金发展的三次浪潮 --------------------------------------------------------------------- （金融篇：房地产基金系列文章之一） 美国房地产基金（REITs）起源于1900年初。当时一些新英格兰商人想在发展中的房地产业谋求利润，便成立了马塞诸塞信托。开始时，该信托仅限于波士顿地区有限的少数富人圈中。几年后影响扩大，逐渐有大众跟进，这时候，该信托开始将其投资扩展至其它城市，如芝加哥、奥玛哈和丹佛。然而1930年的大萧条，严重影响了房地产投资，使马塞诸塞信托的扩张步伐不得不减缓。1935年，美国高级法院关于此信托不可免除公司税的规定更使其遭受致命打击，从此，房地产信托在美国陷入停滞。经过20年的沉寂，到1950年，在房地产业的一致努力和支持下，终于得到立法的认可，并在1960年底得到艾森豪威尔总统的支持：在离任的前几个月，他签署了房地产投资信托法令。该法令为个人投资房地产重新打开了大门。 在接下来的1961年，美国房地产基金融资额达到3亿美金。但在1962年，随着股市大跌，房地产基金跌失了20%，令业界大为失望，以至于在随后的四年中，总融资额只有7000万美金。 第一次房地产基金浪潮 1968年，美国联邦储备局为减少通货膨胀压力，使国家经济回复稳定状态，决定增加利率。当时，由于银行及贷款业务受法律限制，无法接受更多存款，因此很多客户纷纷转向更易取得回报的货币市场，比如债券基金或抵押贷款基金。由于存款数量的减少，迫使银行缩减以往对建筑业的贷款，从而为房地产基金的大规模发展提供了契机，随之房地产抵押贷款基金开始投入市场，其中联合抵押贷款投资人基金、普通抵押贷款投资人基金及共和国抵押贷款投资人基金共售出7300万美元，使当年的房地产基金总融资额达到1.1亿美元。与此同时，其他抵押贷款信托迅速跟进，包括抵押贷款银行以及保险公司、商业银行及其他金融机构，融资额迅速增加。1969年共融得10亿美金，1970年融得13亿美金。康第尼克房地产基金融得1.2亿美金，纽约互惠房地产基金融得1亿美金。受利好信心鼓舞，一些大银行如曼哈顿银行、美国银行、富国银行及费城银行纷纷引入房地产信托。 1970年，随着信誉状况变好，抵押贷款房地产基金继续扩展，不仅通过股票及债券融资，而且还通过商业银行融资。这些商业银行不但没有因为为房地产业提供贷款而对房地产基金形成直接的竞争压力，相反，它们更为房地产基金提供贷款。1969年，银行为房地产基金提供的贷款额占总贷款量的11%，至1974年增至56%。 当时，美国国内建筑业蒸蒸日上，这帮助抵押贷款房地产基金得以在更广阔的领域拓展业务，包括短期借款和长期贷款。其可以凭借低利率的短期借款去应付高利率的长期贷款。这其中存在的问题是：房地产基金必须解决好贷款续期问题以及如何安排新增贷款。因为这个过程中的风险是显而易见的：假如利率增加，新贷款的成本可能会超过抵押贷款的营利。事实上，这样的事情后来真的变成了现实。 1973年，联邦储备局又一次缩紧银根，贷款利率进一步升高。此举直接引发了自1930年以来美国国内的又一次经济大萧条，导致房地产信托因为高利贷款进退两难，其发放的低利率借款也收不回来，这令不少房地产抵押贷款基金还不起银行贷款。据报告，这期间，有30只房地产基金破产，没破产的也是艰难维持，度日如年。房地产基金资产也由接近200亿美金滑落至100亿美金。分红的房地产基金数量由1973年的153只降到1975年的68只。 美国房地产基金扩张过度，其为此付出了代价。 第二次房地产基金浪潮 直到1980年美国的房地产市场的形势才开始有所改善，房地产基金也慢慢得到恢复。当时，有限性伙伴公司是延续了十年的最红火的投资。与房地产基金不同，有限性伙伴公司能够获得1981年经济复苏税法对此行业制定的税收政策中的所有好处，特别是房地产更短期折旧及亏损可减营利额的规定，是地产基金所不能享受的。因此十年中，房地产有限性伙伴公司融资额达到810亿美金，4倍于原有的房地产基金。 1980年房地产信托和房地产有限性伙伴公司并不是房地产业金融工具的唯一玩家。银行、存贷款业务、保险公司、养老金、外国投资人也都竞相加入其中。资本的流入加速了建筑业的膨胀，使其成为美国历史上最兴旺的时期。然而，结果却是灾难性的：不仅办公大楼的空置率前所未有，而且住宅公寓的空置率也创下历史新高。 与此同时，政府开始实施税法改革。1986年，新税法又一次改变了房地产投资的命运。在新税法的制约下，房地产有限性伙伴公司失去了以往的魅力。原因在于：1981年实施的经济复苏税法的种种好处，到这时已经所剩无几。房地产投资不再是依靠税务驱动的行为，而更多的是依靠利润驱动。当时，房地产的供应量达到历史顶峰，但1986年的税务法令条款却使需求减少。由此，美国房地产业进入历史最糟糕状况。不久，银行危机接踵而至，保险公司和外国投资人也纷纷从中撤出。一时间，不少房地产有限性伙伴公司特别是那些受惠于原有税务政策的公司纷纷申请破产。新的房地产基金数目大为减少，融资额也大大降低。 第三次房地产基金浪潮 1992年，美国许多私人拥有的房地产公司开始认真考虑上市问题。因为这时房地产市场开始复苏，许多房产也可以用比几年前低很多的价钱获得。问题是：这些私有公司缺乏融资手段来获得资金，以回应市场的“利好”。解决方案是显而易见的——上市。 1993年，50家公司上市，融资额达到100亿美金。1994年，共融资218亿美金。也正是在这个时期，房地产业的股票市值由1992年的156亿美金增至1994年的450亿美金。那时，美国共有220个房地产基金，其中95个分别在1993和1994年上市。这些公司不仅成为当时华尔街的明灯，而且改变了金融产品的结构。在1993年以前，房地产抵押贷款中占主导地位的是房地产基金，现在则主要由权益性房地产基金来主导。 过去房地产基金是一个被动性的投资者，基金购买房地产，但却由其他公司来管理。但现在大多房地产基金成为一个功能完整的公司，它们不仅自己购得自己的房地产，而且完全由自己管理，甚至连建筑本身都是自己完成的——房地产基金的高度专业化就体现在这里。这使得房地产基金的管理人可以更好地理解他们所购买的房地产的内在品质。 今日的房地产基金与过去的房地产基金的最大不同处在于它的结构。现在的房地产基金被称为伞式房地产基金（UPREITs）。UPREITs代表伞式伙伴房地产基金。它的意思是：房地产基金并不直接拥有财产，而是通过一个伙伴性公司完成具体操作。这样就可以使私人房地产所有者用其已有的财产形成房地产基金，而不用付税。可是，一旦这些私人房地产所有者将这些财产卖给房地产基金取得现金，或是将这些房地产变换为房地产基金股票，他们就必须对他们的赢利部分付税。 在伞式房地产基金机构下，房地产基金的发起人将其房地产转入伙伴公司，使其成为有可操作性的公司单元。同时，房地产基金通过使用市场上融得的资金获取该公司单元。双方以拥有的所有权益比例，分享伙伴公司的利润。 伞式房地产基金的结构比传统的房地产基金要复杂得多，但也有成效的多。正因为如此，即使是华尔街，也不得不承认其价值：它使得相当数量有经验和高品质的房地产公司得以上市融资。实际上，自从1992年引入此结构的基金之后，已有75%的新型房地产基金采用此种形式。假如没有这种伞式房地产基金，恐怕许多房地产企业仍然是未上市公司。 然而伞式房地产基金也有其缺陷：它容易引起利益冲突。这种结构使原有的房地产所有者转入的财产使用低税基，而公众投资人却以高税基来购入房地产。当房地产基金打算卖出这些房地产时，双方有可能对付税责任产生冲突。一般来说，独立董事的进入会避免这种冲突，但这取决于独立董事的独立程度。 |
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