(本文作者早以不详，写于1998年，结构性和大面上的东西）

一、 我国资本市场的发展过程某种意义上是股票市场的双向扩容过
       １、股票市场的双向扩容是资本市场发展的一个侧面
        我国经济体制改革自1978年至今，刚好二十年整。而资本市场的发展，若从第一只股票上市交易的1988年算起，也就10年左右时间。资本市场的发展过程，从思想解放的角度看，经历了从否定到怀疑，再到试验直至高度重视的过程；从制度创新的角度看，则是股份制及社会化大生产的生产组织形式在我国的移植发展过程；而这个过程的一个侧面则是证券市场的供给和需求的双向扩容过程，它是有形资本市场的量化反映，是对资本市场主体、主体行为及行为规则以及市场规模、市场效率等资本市场的具体属性的集中体现。可以说，证券市场的发展过程是我国资本市场发展过程的一个集中缩影。
       ２、双向扩容与资本市场主体的培育
        不管人们如何定义，市场不外乎由参与者按照一定的规则，通过一定的方式从事特定对象的买卖活动，进而达到有效配置资源目的。计划经济下不需要资本市场，甚至连资本这一概念也不需要。那么当改革进入到深层领域，即社会的最大经济资源──资本的改革时，资本市场的买者和卖者便是一片空白。政府通过对改革目标模式的逐渐修正，有步骤而谨慎地推出了资本市场的第一批卖者，在证券市场上便是深沪股市的发展银行（主要是宝安各信用社）以及电真空、延中等街道企业。第一批买者便是我国“商海”第一批“下海者”（政府发动的官员并不是真正的买者）。随着我们对股份制和资本市场认识的加强，国有大中型企业开始进入深沪股市。到现在，股票市场要对国企改革肩负重任──让它们作为卖方进入资本市场。而买者方面，便由最初的少数吃螃蟹者逐渐发展到3000多万人的投资者队伍以及一些投资机构。
        总之，通过股票市场的双向扩容，资本市场的买者和卖者被培育起来，交易所及券商构成了市场的交易手段，通过政府对证券市场的监管等建立起市场规则。这样，一个形态完备的有形资本市场便建立起来。而双向扩容，即市场的参与主体──买卖双方逐渐扩大的决定性作用显而易见。
       ３、渐进式改革模式的量变过程
        我国的改革采用的是渐进式改革过程，在这个过程中，主体（企业）与环境（各项税收、财政等制度）是一对矛盾，主体改革与环境改革不可分离。如我们先对企业改制但相应的环境又会使企业行为无所适从，若先改环境，但企业未改制的情况下环境则无意义。到现在我们发现改革的实际过程是一方面两者并向进行，更主要的是量变方式，即用先易后难，积累数量的方式解决了这一两难问题，通过营造另一个环境（市场化），逐渐增加参与其中的主体数量，让这些主体与环境逐渐适应。当数量累积到一定程度时，无论主体改革还是环境改革所需的慢变量的变化（如观念等）达到质变，此时对最难的部分──国有大中型企业的转制便水到渠成。
        量变改革方式，这种由渐进式改革所引发的经济改革过程使得股票市场的双向扩容不知不觉中扮演了极为重要的角色，因为企业改革的最终问题是组织形式，如股份制等问题。在双向扩容过程中，不断容纳新的计划体制下的传统企业进入这一体系，当扩容达到一定阶段时，即量的累积引起质变──我国经济整体的企业行为尤其是国营企业达到市场化要求，这正是渐进式改革赖以成功的基础。
       ４、未来资本市场的发展主线
        时至今日，我们对于资本市场的发展、股份制等问题不再停留在被姓资姓社所困扰的阶段，资本市场已经由试点阶段进入初步发展阶段，未来发展的主要问题是扩大资本市场规模，并在这一过程中逐步建立和完善市场规则，进而提高市场的资源配置效率。股票市场的双向扩容便成了最为关键的问题。因为我们通过十年来资本市场和股票市场的发展过程看，在两者的发展过程中，市场参与者（供需双方）是不断新加入的。严格来说，市场的最终主体框架并未建立完毕而是不断改变，因而在市场行为及规范、资源配置效率方面必然会发生相应变化。因此可以说，股票市场的双向扩容是未来资本市场发展的主线。
       
       二、股票市场的双向扩容及特点
        不难发现，股票市场的双向扩容在过去和将来已经和将要发挥极为重要的作用。但我们对于双向扩容尤其是需求扩容这一问题的研究和重视却不相称，至今我们对于股票市场的需求主体框架尚处于试验探索阶段，虽然我们股票市场规模已不算小。本人意在通过本文的初步研究以抛砖引玉。
       １、需求扩容的阶跃与渐变
        通过对深沪股市需求扩容与供给扩容的十年历史进行考察不难发现：每一次大的价格上扬过程以及随后的前期调整过程，便是市场规模的大幅扩大过程。具体而言，便是92--93年股市的大幅上扬及96年至今，俗称大牛市。在这两次上扬行情的中后期及调整前期，市场规模呈几何级数扩大，而达到当时的常量后，扩容增量及加速度逐渐减小。我们把其中快速增长部分称为阶跃，而常速或减速期称为渐变。这一点不难理解，当价格上扬段及初期调整段成交量水平高，扩容占市场比例不致过大，而股市调整后期和低迷期成交量小，扩容空间自然较小。
       ２、需求阶跃与渐变的产生条件及演变规律
        需求阶跃与渐变的发生并不是一般股市的规律，虽然其它股市如香港、美国股市有类似现象，因为市场的价格运动最终取决于供求关系，需大于供时，价格明显上扬乃是显而易见的。问题是，我国的股市处于试点到初步发展这一阶段，市场的需求主体框架并未建成，因而具有独特的需求阶跃与渐变特点。
        需求阶跃发生于需求的横向大规模扩张过程，即新的投资者大量增加的过程。这一过程适应于新事物的空间扩散过程和规律。具体而言，88年至92年，投资者的主体是深沪两市的少数人；92─93崐年则扩散至全国的中心城市；96--97年则扩散至中小城市，中心城市则近乎饱和，几乎人人言股。
        需求横向扩容的空间扩散过程则依靠股市赚钱的示范效应。因崐此，只有当股市长期地连续上扬才有可能吸引新投资者加入，以克服新事物扩散过程中的阻力。而股价的宽幅振荡和短期的大幅上扬都不能导致新投资者的加入，最典型的是94年8月─10月。
        需求的渐变则来自于原有投资者收入增减或其它原因引致的需求变化。一般而言，投资者一经涉足股市，哪怕亏损累累或一夕暴富，将成为股市的常客，很少退出。故需求可以大幅度、呈几何级数增加，但反向不具对称性，需求阶跃后并不会跳跃性减少，只是随着股价调整走低，新投资者迅速减少或增长缓慢。原有的投资者对应于扩容后的供给，新的供求格局导致市场进入价格的振荡期和需求扩容的渐变期。
        需求阶跃及对应的横向扩散过程是理解我国股市及对之调控管理的关键。它来自于我国新兴股市的特点，更来自于我国辽阔的幅员及经济发展的巨大梯度差别。
       ３、供给扩容的主动性与被动性
        相对于需求扩容阶跃的偶发性和不易把握而言，供给扩容则具有较强的主动性与可控性。因为我们现在实行的是存在上市饥渴、配股饥渴情况下的计划额度管理。在过去不短的一段时间里，我们甚至将股票市场的扩容仅认为是供给扩容，提出双向扩容、重视需求扩容是97年以后的事。供给扩容的计划性导致的主动性使我们可以根据股票市场的实际状况对供给扩容进行很大程度的调节，其已知的空间或阈值可达到从0（暂停新股上市）到每年300亿。
        但是，实际上遇到的供给扩容问题是它的被动性。当市场低迷时，虽然零供给可以激活市场，但对资本市场的发展却毫无意义；而当需求阶跃突然发生时，供给方面可能因为各种原因，如对股份崐制改造及供给主体的认识水平阶段所限，未做好扩容准备或者对需求阶跃的程度未能把握等原因，未能相应而恰当地进行供给扩容 ，以致于出现动用政治、舆论等工具“打压”股市的情况。显得措手不及。
       ４、供需阶跃展望。
        需求阶跃式扩容的中后期为供给快速扩容产生条件，因此，每次需求阶跃之后必然导致供给阶跃，从而导致股票市场规模的阶跃。
        ①可预见的三次需求阶跃。
        根据需求阶跃的发生规律不难推论，我国股票市场至少还有1─3次需求阶跃的发生。一次是空间上从现在的投资者，由中小城市扩散到中小城镇及其所能吸引的富裕农民，并使中小城市饱和。这一次需求阶跃发生的时间当在5年以内。目前的问题只是股票市场未能充分筑底以获得持续时间较长及空间较大的上扬（上升持续时间更为重要），其余方面如这些地区的收入水平、金融意识甚至券商的触角，包括银证转帐系统等空间扩散的必要条件可谓万事俱备。这一过程还可能由中小城镇扩散到整个农民群体，当然这取决于我国经济发展的进程尤其是中小城镇建设进程，从而连续或分成两次阶跃过程。
        再一次需求阶跃可能以另一种形式出现。它不是地域上的简单扩张，但仍是需求的横向扩张。即其它金融机构（新投资者）或企业入市。自从97年银证分离后，金融机构已基本上退出了证券市场。但从世界各国发展的一般趋势看，各种基金如退休基金（此处不包括证券投资基金）及保费入市不可避免。目前的问题是，我国金融改革及金融框架正在建立之中，因而这次需求阶跃依赖于金融改革的进程，时间估计在10年以内。此外，这次需求阶跃由于发生条件不同，因而应该具有较强的可控性。当然，它还需要一个条件就是二级市场的股票确具投资价值，当然也就是在低位。
        最后一次需求阶跃还是投资者来源地域的扩大，只是这一次是从国内扩大到国外。可以想像，当我国金融改革基本完成，金融深化及金融开放达到一定程度时，外资入市也是必然之事，尤其是港台资金。当然这是指A股对外开放或AB股合并后的结果，甚至是国有股和法人股可流通后的结果。因此，这次需求阶跃至少是十年或廿年以后的事。
       ②几次大的供给阶跃。
        虽然每次需求阶跃之后都相应地对应于供给阶跃过程，但此处着重讨论未来可能的较大的供给扩容的要求情况：
        一是现在的国有大中型重点企业的改制上市，这一过程正在进行。
        二是国有股、法人股的流通问题，虽然这一现有问题理论上尚在争论，但无论从资本市场的资源配置效率或国外股市的发展趋势等各个方面看，恐怕上市流通只是早晚的事。
        三是第二版市场，近来对于发展民营资本市场及高新技术产业呼声甚高，估计不久也会提到议事日程。
       
       三、双向扩容与深沪股市的中长期趋势
       １、双向扩容的决定性作用。
        关于股价变动──资本市场价格走势的理论和分析方法可谓流派众多，汗牛充栋。但是有一点是最为根本的，任何市场上的价格波动取决于其供求关系，因此，股票市场的中长期走势同样只取决于它的中长期的供求状况。而企业业绩提高等，只能通过影响供求，从而间接影响价格走势。前文我们已分析了现阶段我国股市这样一个改革中的发展中国家的新兴股市的特点，因而现状和未来的双向扩容，尤其是大的双向扩容变动，即供需阶跃实际上也就决定了股票市场价格的中长期趋势。
        ①以需求阶跃为主导的中长期模型。
        在股价充分筑底（一般对应于长期低迷）的情况下，股价只需很小的存量资金所制造的成交量就可以维持少量的长线投资买盘，便可导致股价上涨，而且可以持续一段时间，此时便具备了通过赚钱示范效应吸引新投资者的能力。随着新投资者的逐渐加入，股价不断被推高，成交量不断放大。当这种需求的地域扩大达到其边界时，新投资者及新资金进入速度下降。阶跃后的供给与巨大的长线获利盘共同作用，导致此时股价见顶，同时横向扩散的新增资金不再介入或介入速度大幅降低，而盘内资金活跃其中，此时大盘或宽幅振幅，或窄幅整理个股活跃，然后逐渐筑底，为下一次需求阶跃及股价的大幅上升创造条件。
        ②与宏观经济关联度不大。
        在成熟股市中，股价跟经济周期的关联度很大，即晴雨表功能。对于我国目前这种以需求阶跃为主要影响因素的股市而言，股价波动与经济周期关系不大。从实证角度看，92─93年的大牛市实际上是始于91年下半年（深综指45点至130点），如果说这轮牛市能预测92─94年南巡讲话所引发的一轮经济大扩张的话，显然是欺人之谈。因为对于南巡讲话这种政治事件，我国政治经济领域中的绝大多数人都不能预测，何况当时股市的参与者。此轮牛市更多体现的是政治上对股票市场的肯定，导致供求失衡及需求阶跃。而96─97年的大牛市，它所对应的经济周期是94年高潮之后的调整或常规增崐长，如果说提前预测的话，98年宏观经济面临的是通货紧缩和经济崐衰退压力。也就是说，96─97年这轮牛市，它既不对应一轮经济增长，也不预测一轮经济增长，而是在股市长期低迷筑底的情况下，股价上升一段后引起的需求阶跃现象，而降息则起到了对需求横向扩张的决定性推波助澜作用。而降息，对我国一直居高不下的通胀水平来说，意味着此时物价显著回落，同时也就是经济紧缩时期。
        ③企业成长与赶超经济特点。
        有人提出，伴随企业的长期成长，股价不应该长期上升吗？问题恰恰在于我国企业的成长周期过于短暂，它来自于我国经济起飞过程中的赶超经济特点。这意味着一项产品或产业在我国经济体系中高速成长期很短，在早期工业化国家的产业结构演替中需要十年廿年时间的产业或产品，在我国可能只需5年，甚至3年就会市场饱和，竞争过渡。而随着经济开放规模的扩大，我国市场中出现的成长期产品和产业，更容易被实力强大的国外财团迅速发现并占领大的市场份额。因为这些阶段在国外（资本母国）已是似曾相识，或者说昨日黄花，因此总体呈现产业结构和企业成长的加速演替现象。我国经济起飞中赶超经济的这种特点，使得企业业绩易出现大幅震崐荡的特点，而大规模供给扩容使新的成长型企业介入，则加大了新老企业业绩短期剧烈变动的反差。
       ２、牛熊市将是我国股市较长时间特征。
        从我国股市价格变动的主导力量──需求阶跃及企业成长性的讨论不难发现，我国的股市将在较长时间内维持牛熊市的格局，即既非牛市的形成长期上升通道（它意味着年线和更长期均线的连续上扬），也非熊市。而是整体上维持宽幅振荡的格局，振荡的高点是一次需求阶跃的结果（也可能是短时间内人为造成的剧烈变动）。相对指数而言，可能底部指高，高点亦高。但对于具有可比性的老股来说，可能是一个明显的振荡平台，因为，对于股票个数按倍数增长的市场而言，此综合指数已非彼综合指数。
        我国股市的这种特点，使得在研究股价趋势最有成效的理论──波浪理论在试图对深沪股市长期数浪时，显得苍白无力。换言之，长期趋势并未形成，要数的话可能是一组或几组大的abc浪或abc×abc浪。而97年上半年出现的关于我国股市长期趋势将稳中有涨、涨幅有限的观点，则在无情的市场现实面前被证明只是一种美好愿望。因为稳中有涨、涨幅有限乃是真正意义的大牛市（暴涨暴跌并非大牛市的特点），仅仅根据我国经济形势长期向好以及国家对股市的重视程度加大而忽略我国股市最本质的特征──需求阶跃与供给阶跃，当然也就不能反映市场走势的内在规律和外在表现。
       
       四、双向扩容与政策调控
        如果说双向扩容是未来股票市场乃至资本市场的核心任务，而供需阶跃又是我国股票市场本质特征的话，它们无疑将使我们对于股市的宏观调控及市场建设具有很大的启发作用。
       １、政府的双重角色──仲裁者与参与者。
        从为市场制定规则并执行规则角度看，政府的角色是仲裁者；而从供需双方构成市场参与者角度看，政府是最大的供方。因为在现行计划额度管理的情况下，供给的阶跃及渐变过程都是由政府一崐手控制的，作为供方主力（通常理解为新增空头）政府的作用不同于宏观经济中决定货币供应量的被市场作用，更不同于别国股市由崐市场自发决定新增供给的角色。
        这种双重角色市场上基本上已有共识，恐怕管理层自身未能清崐楚认识罢了。即目前政府在股票市场上不仅是仲裁人，而且是一个参与者，且是最大的参与者，它直接决定的是市场新增供给情况──而这一点，正是股票市场现阶段乃至未来更长时期的主要任务。
       ２、调控重点应是双向扩容而非价格波动。
        伴随着股票市场的发展，深沪Ａ股上市股票由几家变成800多家，投资者由几万人发展到3000多万，管理部门在市场的制度建设及监管上也逐步完善，调控能力和水平也相应提高。这种迹象在98年之后尤为明显。而在这十年左右的时间中，也积累了不少宝贵的经验教训。
        如果我们正视现阶段我国股市的主导矛盾──供需阶跃这一现象，自然，调控重点将不是价格而是双向扩容。事实上，虽然有很多人、很多理论试图解释和预测股价的变动，尤其是中短期变动，但往往事实证明是徒劳的。因而，任何调控股价的意图可能事与愿违。在市场低迷期（需求渐变后期），通过政策利好刺激，甚至暂停新股上市，虽然可以刺激股价大幅拉高，但仅仅是导致价格的短期内暴涨暴跌，对于股票市场的根本任务──双向扩容（尤其是需求扩容）没有任何帮助。这一点在94年8─10月的行情中已看得很清楚。相反，在需求阶跃的中后期，股票价格暴涨，人气鼎盛，投机气氛强烈，此时进行人为政策干预，甚至不惜动用“社论”这种政治舆论来“打压”股市，也是不明智的。因为一方面，这种时候是求之不得的供给阶跃期，只需实质性地加大供给力度（名义上的加大并无意义），最终达到延长供需阶跃期，从而加大双向扩容规模的目标；另一方面，“打压”股市的位置正是技术上显示股价需要大调整的阶段头部位置，人为打压的结果是加大了调整力度，以空间的大幅调整代替相应的时间调整，人为加剧了股市的振荡。这一点不难理解，因为不仅是调控者意识到股价需要调整，而且市场自身也“意识”到股价需要调整。96─97年大牛市的重要头部，同时也是“打压”位置，更有趣的是刚好是最重要的江恩线外轨、某级别第５浪顶等等。技术分析调整点与政策调控点非常巧合的重合，就是最好的例子。这些技术位置按照其创始人江恩和艾略特的说法是要发生价格“崩溃”的位置。人为的干预最终变成表面的原因和加大其力度的看得见的手。
        调控市场价格这种思路实际上是计划经济的产物，从理论上和实践上看都是行不通的。而调控双向扩容，则是现阶段主管部门的主要任务，虽然从更长期看，政府作为供给扩容主导这一角色也将被市场取代。不过在几次大的供给阶跃完成之前，政府仍将担当这一角色，正视我国股市供需阶跃的特点，以双向扩容为调控重点应该是调控思路和调控行为的主要转变。
       ３、需求扩容──重中之重。
        从前文我们不难发现，需求阶跃是股价大幅波动的原动力，也是供给阶跃赖以存在的基础。因此，正视需求扩容，深入研究扩容政策乃是未来主管部门的重要任务之一。
        ①建立需求战略框架。
        对于我国股票市场该由谁作为主体，各组成部分及地位如何，未来的发展情况等这些构成需求战略框架的问题，应该早作规划，象保费、退休基金入市问题等就尤为关键。
        ②重视需求扩容的政策效应分析与检验。
        不难发现，需求的横向扩张才构成真正意义上的需求扩容，即通常所说的新投资者、新资金入市。因此，扩需政策的立足点应基于此，并且我们可以在此基础上评估一次扩需政策的效果和意义。如今年试点的证券投资基金，首先，从需求横向扩张的两个条件，一是赚钱示范效应，二是从地域扩张顺序看，证券基金明显处于劣势，因为下一步可能导致需求阶跃的地域空间是中小地市和城镇。未知股票当然就不可能知基金，而基金赚钱的时机应是在一次需求阶跃之中（大牛市）。因此，寄希望于这些基金能带来新的投资者并不现实。其次，若基金不能带来新的投资者和新资金入市，那么，它的扩需负效应就不可小视，若二级市场基金的购买者皆是二级市场的存量资金，则基金具有实实在在的抽血作用。假定5个20亿的基金二级市场平均完全换手价为1.5元，这些基金最终以50％比例投资二级市场，则抽离资金为：150-50=100亿，相当于10个太钢不锈的水平。此外，为维持这些基金的换手，以平均1％的换手率，每天也要付出1.3亿（平均价1.3元）左右资金（以中低成交水平80亿对应800个股票计，相当于13只股票）。
        我们在此对基金的简略分析，一方面是希望在对基金试点的真正扩需效应未清楚之前，尤其是量化结果出来之前，不宜迅速扩大试点规模；另一方面，对于其它类似扩需政策，皆应进行深入细致研究，以评估其真实效果。此外，对于证券投资基金是否应该在整个需求框架中占据重要地位也应该作出通盘考虑与规划。
       
       五、结语
        本文从资本市场发展历程与股票市场双向扩容这一主线出发，本人认为：需求阶跃乃是其中最为关键的因素，它取决于我国经济发展的梯度结构，并受制于新事物的扩散规律。它是股票市场中长期趋势的主要影响因素。从这一点出发，要求我们制定未来的需求战略框架及供给战略框架，并利用可预计的未来几次供需阶跃机会壮大发展我国的资本市场。