7月2日晚，笔者看到了中国证监会出台了有关限制上市公司重组过程中的内幕交易的规定，该规定使我国的上市公司制度建设又朝正确方向前进了一大步，但笔者以为，应该从源头上杜绝内幕交易，最好的办法就是出台相应的制度严格限制借壳上市与上市公司的重组行为。

一、借壳上市容易滋生内幕交易等违法犯罪活动

大部分绩差公司的资产重组都伴随着二级市场股价的大幅度上涨，参与借壳上市和资产重组的内幕人员（包括地方行政官员、企业领导和参与策划的中介人员）完全可能利用这些内幕消息大发横财，有些情况下正是因为有这样内幕消息和股价大幅度上涨的可能才让有关人员积极推动这些“劳民伤财”的借壳上市和资产重组。

从操作程序看，借壳上市的第一步骤是购入上市公司的股权，实现对上市公司的实际控制（一般而言，要实现对上市公司的绝对控制，需要购买50%以上的股权，但有些股权分散的公司只需要成为第一大股东即可实现相对控股）；第二步是上市公司购买大股东的资产，改善上市公司的盈利状况；第三步是在股票市场上融资。在其中的第一个步骤及第二个步骤中都为内幕交易及操纵市场等犯罪行为提供的方便和可能。

借壳上市和资产重组过程中，国有股转让、债务豁免、人员安置、税收优惠等诸多事项都离不开政府的行政审批，而目前这些审批又缺乏透明的规则和必要的监管，因此从理论上说，这类审批所引发的腐败和寻租行为将是不可避免的。从现实情况看，证券市场已成为政府官员腐败的重灾区，腐败数额巨大，牵涉面广，应该引起全社会的高度关注。

刚刚移交司法机关处理的广发证券借壳延边公路的案件就是典型的代表。在广发证券借壳延边公路的第一步骤实施过程中，作为广发证券的决策者、总经理，董正青及其亲属大量购买延边公路的股票。在2007年牛市环境下，证券公司的盈利能力迅速上升，被证券公司借壳的上市股票必然大幅度上涨，内幕交易者会获得少则数倍，多则十几倍、几十倍的收益。暴利的驱使成为借壳上市的真正动机。

通过借壳上市而达到操纵市场和内幕交易的目的，已经成为我国股票市场中一种较普遍的盈利模式。其操作流程可以分解为：股权重组——概念包装——操纵股价——出货获利。2007年，在广发证券、国金证券、太平洋证券等公司实现借壳上市的过程中，都存在明显的内幕交易和操纵股价行为，在这些借壳上市过程中，少数人通过内幕交易少则实现十几倍，多则数十倍的收益。而那些不明真相的投资者高位接手这些股票后惨遭套牢，2007年借壳上市的几家证券公司股票在2008年上半年的股市调整中跌幅巨大，高位接手的投资者损失惨重。

二、扭曲了正常的股价形成机制，增加了股市的系统性风险

   出于对上市资源的保护的需要，地方政府一般对上市公司的借壳重组行为采取鼓励和支持态度，有些借壳重组的案例也说明，借壳重组之后，上市公司的业绩得到了很大的改善，从短期看，这些行为不仅有利地方经济的发展，而且保护了广大投资者的利益。但从市场长远利益看，这些行为破坏了市场的“公开、公正、公平”的原则，破坏了股票市场的正常交易秩序，对股票市场的健康发展埋下了隐患。

因为业绩差的上市公司不断被借壳，创造了很多“乌鸡变凤凰”的游戏，使得市场对绩差股报有起死回生的期待，上市公司往往成为“不死鸟”，正常的退市机制不能发挥作用，投资者的风险偏好被强化，股价正常的形成机制被严重扭曲，形成了我国股票市场中独特的绩差股与绩优股价格差异不大的现象。这些行为的存在不利于资金向优势公司集中，弱化了股市在优化资源配置方面的作用。

值得注意的是，鼓励借壳上市妨碍了正常的退市机制的发挥，股票市场里垃圾股会逐渐累积，需要重组的绩差公司越来越多，等到耗尽了证券市场之外全部优质资源的时候，重组游戏必将无法持续进行，大批绩差公司股价的暴跌将是不可避免的。因此，没有原则的绩差公司资产重组使单个公司经营失败风险逐步累集成为证券市场的系统性风险。

三、香港的经验值得我们借鉴

虽然我国的法律对上述内幕交易及操纵市场价格的行为明确规定为违法犯罪行为，但这些犯罪行为十分隐蔽，查处的成本很高，因此，必须从源头上杜绝内幕交易及操纵市场的行为，限制借壳上市的行为。香港的经验和做法值得我们借鉴。

2000年之前的香港股票市场上，借壳上市并不十分流行，但随着内地投资者的日益增多，类似内地股票市场的借壳上市之风曾经日益盛行，为此，2004年3月份底，港交所修改了《上市规则》，按照新规则，在港无论是上市公司或非上市公司的注资行动，只要被注入业务的资产值达到壳公司资产的100%，便要视为新上市处理。若收购的资产令壳股的控制性股权易手，亦须按新公司上市的程序审批，而所谓控制权，港交所则界定为因收购资产而令卖方取得起码三成股权或卖方取得控制权。

港交所对借壳上市的规定完全适用于我国股票市场，我们可以采取拿来主义的方法。对于注入资产超过上市公司净资产100%的行为应该按照新股发行上市处理。

整体上市和借壳上市的行为完全类似，同样需要限制。