@carman ：         武汉商场纪要2013 05 16

     武商Mall是由世贸商场，武汉广场，国际广场一期二期组成，世贸广场与另外部分以连廊连接，而其余部分是在一个统一的建筑体内，层层之间无缝连接，分为A，B，C三区，观察武汉广场可以明显看出时代发展的印迹，那就是从世贸商场开始，这里是传统的老百货商场，档次较低，一楼集中了金饰玉器产品。接下来就是老武汉广场A区也比较拥挤，一楼聚集了很齐全的化妆品，国际广场B区就开始具有休闲娱乐的特征，餐饮娱乐都集中在六楼以上，基本做到游逛购一体化，有溜冰场，动漫游戏城，电影院等基本的娱乐设施，但布局上较生硬，饮食不算丰富多彩，而国际广场三期也就是C区，确实是体现了高端的个性化名牌商品的集结地，相当的高端，购物环境设计上也体现了很高的水准。这个部分的客户群都应该是很高端，如此丰富的品牌集中一地，完全可以成为城市潮流风向标。从停车场的环境看也是如此，A区狭小很多细节令人气馁，而C区就体现了很高的水准，宽敞明亮，车位很多且出入方便。

       这是不是我们印象中的Mall？从传统的定义上来说，它并非一体设计形成的，从功能定位上有混乱，业态重复的地方，远远不如海岸城等地那种整体感和观光感，但是好处是它极大的覆盖了所有的客户，从A区B区C区的不断进化，不同年龄和收入的客户都可以在不同区域找到适合自己偏好的消费场所。可以说是多生态的购物休闲场所，特别是考虑到不同地域不同的消费习惯和不同的消费观念。应该是有一定优势的。据说武商在外地的项目也是这种楼层划分业态的模式。

       开车出入很方便，地下两层停车场，车位较多，居然还有一个侧翼是停车楼，这个投入比较大，也很有诱惑力，这里是轻轨一号线和地铁二号线的交汇地，在吸引客流方面得天独厚。武汉商圈的外移竞争始终存在，但是对武广商圈影响不大，这里是传统的中心地带。

       地下一楼是量贩生活馆，也就是高端超市，客流不少。原来中商量贩搞的非常不错，他的副总这两年调动到武商负责量贩，结合武商连续几年量贩40-60亿收入6000万的利润，不断倒退的业绩，是不是今后会有起色？这个还不好说。

       武汉广场二期开业一年多，由于非常高端，目前的销售收入较低，仅有一期的三分之一，但是经过时间培育后有希望达到同等水平。有较大的收入提升空间，它的招商做的很好，很多大牌都在此聚集，相信会有足够的购买力支持。因为他们的独特客户群决定了他们也不会轻易到别的地方开店。这里所买的东西基本不会受到网上零售影响。受不受奢侈消费受限影响？会有些，但不多，武汉周围没有别的大城市存在。现在这里50亿收入，还能有稳定的增长。

       今年初购物卡的销量受挺大影响，但武商加大了对供货商资金的占用，所以总体上资金影响不大，还有不少资金做理财，武商虽然投资巨大，但是投资效率还是较快的，一个单体项目从拿地到开业速度都很快，体现在这几年庞大的固定资产增加。在二线城市的项目，如果这个体量的项目形成，由于有限的购买力别的项目就很难生存。

     武商和银泰的关系还是较为紧张的，但是银泰已经开始退出，四个董事只留下一个看摊，最好是将持股的比例也降低到一个武商放心的比例，这样武商也不会花光每一分钱，才有动力将利好释放出来，它业内最高的三费是有不少水分可挤的。我估计就是因为有银泰在，武商绝不会分红也不会主动释放利好，靠死你，永远不分红，让你走舍不得，不走也什么都捞不到。属于减分项。银泰认输，武商马上就会融资，那时一定会有各种利好出台，所以银泰低头是个关键，真是的，认输银泰你会死呀，股价上去了，最赚的还不是你，可以大大方方的退出，反正控制权也不可能了，属于加分项。

       国际广场管理公司合同到期怎么解决是个变量，但是个刺激向上的变量。因为股价没有包含这个预期。加分项。

       远期可以考虑国家对网商收税的进程和力度，有远期一定的利好，属于加分项。

      老国企对投资者的态度真不咋地，股东大会连交流环节都没有，当然也就没有问题，投完票就没了，所以真的不会有高PE。减分项。地头蛇竞争力不错，但回报这个真的没有。

       商圈中有块恒隆的地，据说也会是非常高端的商业，发展起来需要时间，影响还没有。

        纪要中有不少来自于与柴迷的交流和贡献，在此表示感谢。

兄好，其实这不能算是捡烟头的投资，因为它仍旧有持续增长的逻辑可能，我们要养成结合股价看增速的习惯，不能单纯地贴上增速多少才牛逼的标签。也许这个增长逻辑在目前零售的环境下不完全充分，但在低位时，如果你不能证明它无那它就是有，在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无，这是基本的赔率思考模式与事实无关。而很多人却恰恰相反，在高位时花大量精力去论证它有，像赌徒一样坚定自己；在低位时却为可能的没有担忧不已，像懦夫一样被恐惧控制不敢伸手触碰机遇。其实企业的发展变数很多，许多我们看上去的确定或不确定也只是事后的总结与学习，过程中即便是企业家本人亦无从完全肯定，这个世界如此庞大复杂，我们要怀着敬畏的心去探索它，要承认自己的渺小、谦卑的面对市场，要排除定见成见用赔率思维来引导投资选择，这不是要大家消极，而是正确的认识到自己与世界的关系后采取的更积极主动的应对和态度。当然这个过程中我们也要对自己的能力圈有了解相应的提升或降低处理过程中的策略标准，比如在白酒里我能把收益挣完才走、能在多个过程高位中大仓位坚守实现长期收益，在医药里我只能用更严格的标准，只做我最确定的阶段而不是与内行人士比高低，在大族里我则是在短期实现较好利润后采取调整部分仓位把成本降低的方式来迎接可能的辉煌与失落，而上月进鄂武商时则是用不过大初始仓的方式来面对可能的时间拖延，同样的买入背后是不一样的策略应对和时间安排。总之世界究竟如何发展我们很难把握也不应有能完全把握的想法，那会给自己带来不必要的困惑，不做庸人自扰不搞后验思维以安己心为重，不用太计较事实会如何只管过程中的应对就可以了，让一个又一个逻辑去推动自己的行为，这和很多搞技术的不去妄下判断仅让市场推动自己交易有一定相似之处，万事相通嘛。 @stephenyan   

       

        @guming1983  我没有因毛利低而剔除，事实上在这个行业毛利低或许是一种好的商业策略或业态形式，我只是区分其相同估值下的不同原因而已，不过你思考的很认真，特别是第3点和我想的差不多。

云一兄好，我并没有对它进行横向比较，主要是从它的竞争力及行业发展的展望上观察的，估值方面仅是做了个简单的赔率把握，比方说它上市后是经历过阶段性热情和低迷的，在它没有那么好的时候市场都给过它一个较高的估值，而在它发展更明确效益更好的现在市场却给了历史最低估值水平，如果能假定它未来会出现更乐观的经营局面，那我们有理由相信市场会上移估值，这主要是相对自身的纵向比较。具体说什么样的PS值更合理，这其实是没有一个标准答案的，毕竟收入是一个高度动态的东西，再加上盈利能力和利润水平有可能出现规模放大，再过于静态地观察估值就会有点不合时宜，这和当时做丽珠的思路是不同的，因为当时我对丽珠的收入及利润增长并没有太高的期许，所以就偏重于进行估值思考，重点放在当时的丽珠有没有市场思考的那样坏，而在丽珠成为牛股后我又反复想它是否又有那么好，这就是我在丽珠过35后决定调仓的原因，因为当时我感觉它到站稳45再涨的理由在2年内是不充分的，既然空间不是太大，那感觉股价有调整可能的时候我就不愿意去参与整理而是换仓到基本面更清晰更长久的其他同类品种上，毕竟我们忍受市场调整的痛苦是为了更明媚的未来，如果未来可把握的空间不那么大，那我们为什么要去承受有可能的调整呢。而用三九换大族时主要是从空间上进行的比较，虽然当时三九离我最初的预期还有不少距离，但考虑到大族的空间更大且实现过程有可能更迅速，并且预期之外的空间有可能会更多，那自然应该在可把握的阶段尽快切入，投资主要是各种机会之间的比较。就大族来说，我为什么没有对它进行明确的估值规划，是因为它的目标有可能有多种动态考虑，而这样的多种可能性也是投资机会的一种，即便未来没有实现，也不能否认这种可能性的事先价值。不同类型的股票应该有不一样的思考方式和投资策略，不应该是一成不变的，我也没有对大族进行分业务估算，我觉得对它更应该是发展方向的把握而非是估值分析，有个大概的估值赔率思考就可以了。 @云一

@stephenyan   兄好，其实零售股从整体上来说还不能算很便宜，近年的走熊也是有其充分的逻辑与合理性的，估值也出现了表观复杂化的倾向，我之前曾设定过一个关注点，就是想等到关店潮出现的时候再看，因为当你不能肯定整体需求会向上的时候，只有寄托于供给的下降速度，这点和其他行业不同，因为零售业的去产能速度比较快，也比较容易有集中的进出效应，而从这点看，目前虽然有一些迹象，比如广百在武汉的关店退出以及之前某些外企的规模缩减等，但同时也有其他企业仍保持扩张，所以还难言进入了去产能阶段。但考虑到这个行业集中度还不算高，仍旧存在很多不效率的经营体，那么对于拥有绝对优势的巨头来说，如果能有被错杀的机会，或许不需要等到整个行业的景气亦可提早关注，当然这就需要我们对估值以及业态和竞争力有更充分的把握才行，需要精选个股。而我们把整个行业的上市公司拿来比较时很容易可以看到，市场是对他们划为了三个估值阵营，如果我们理解了市场背后的逻辑话，就比较容易把目光注意到鄂武商身上的。我们知道，零售业是最适合进行ps估值法的行业，我们再结合他们各自的毛利及业态形式就比较容易划分其应有的估值参照群，而目前最低值的阵营一般是异地扩张失败或可能失败的像RRL和WFJ等（因只代表个人肤浅的观点，不便与看好这些票的人争执，所以提到的公司都以字母代替好了）、或者是拥有低毛利无大比例自有资产的业态像CQBH和DSGF等，而专注主业或者专注优势区域的则位于中间估值区域，这里也有很多公司就不例举了，而那些拥有最高竞争力及先进的业态属性的则位于估值最高端。这里我们就发现一个很有意思的现象，就是鄂武商实际上是应该属于中间偏高阵营的一员，但却被市场锁在了最低估值区域，其中大概有50到80个点的静态低估（这点有人可能能举出反例，但那些都是没包含生息负债的计算，像YZGF这样的比表面看到的其实要贵70个点），而我们观察它的竞争格局及业态形式却显示出比较稳健及前瞻的格局，因此我有理由相信它在未来一年应该会相对强于零售板块，考虑到摩尔城的进展符合预期并可提供适当的增长展望，武广权益在今年进入解决窗口期，那么或许1年内会有一定的催化被触动。并且总结大家不看好零售的原因，除了一些成本竞争等各个企业都要面对的（大家都要面对的问题往往就不是问题），主要就是电商的冲击，而这点对武商贡献主要利润来源的部分业态影响或许没有那么大，毕竟休闲娱乐餐饮是电商所不能替代的，而由此带来顺带的消费就是摩尔城及其他综合体的优势所在，而如果其他商业形式在不景气中萎缩，我们就有理由相信好的业态可以得到更多的人流。并且，虽然零售业面临许多的问题，但这仍旧是一个大的产业，毕竟我们很多省市人口可以抵上半个欧洲了，但零售业的市值却相对悲观，如果价格上能部分反映它们的负面预期，那我就觉得或许能有个比较合适的赔率，何况武商这些年在竞争中的表现也确实不错，所以我觉得还算是个安心之选。当然，如果要展开严谨的论述还需要说很多，只是我最近身体不适，有一个慢性病，医生让我卧床休息一个月的，所以就简单写写吧，如果下周精神好再来多交流会，兄如果有什么要补充就先讲。

       

        @ETF50   评级只是个参考，当然如果当时依据评级系统选票选时参与的话可能短期收益会大很多，无奈精力不济，自己没琢磨过的不敢多买，象征性的参与收益再大也没很多意义，所以只能羡慕别人了。

        @xiageduan   我的理由大致介绍了，你的理由也说说吧。

@茅台03  兄好 ，好的方面我的看法基本和你一致。同意这公司在业态的先进性、估值低（PS，EV/EBITDA、每股经营现金流)、武广商圈地理位置的绝对优势，以及对武广少数股东权益今年到期后收回的期待，同意你对RRL，WFJ 扩张失败的看法（WFJ ) ，我一度还看好WFJ 的扩张，一季度销售额出来我就排除了，但原因是什么还不知道。

       

       一样的就不多说了。我讲不一样的看法：

       1. 武汉商业竞争激烈。考虑到国际广场2期和新扩建的十堰人商2012年的新增收入，其余门店同店收入大概只有5%（这其实和全国各地的百货商场感觉差不多）。超市扣掉新增面积，同店销售增加值也只有个位数。

       2.经营活动现金流21亿，其中利润加折旧摊销等大概8.3-9亿，每股大概1.7,；而经营性收支净额大概12亿。2012年投资现金支出金额20.8亿，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金16.7亿。十堰仙桃黄石青山大概要支出35亿，目前累计投入12亿，还有23亿余额，我估计要做完也要2年，那基本上这4个项目的资本性开支可以通过日常经营性现金流沉淀来支付。

       3.未来的新项目培育期肯定没有武广商圈那样当年投入当年盈利了。所以未来的净利润率会下降同时2012年国广2期开业后新增沉淀资金陆续要从应付转为实际支付会降低资金沉淀，那么有可能会造成后期有息负债增加，增加财务费用。

       4.零售物业面积增加及网购压制下，商家定价会下调，毛利率基本不变下，毛利额会有一定影响。当然，和传统的单体百货比，武商的门店组合和调整要主动的多。

       

       我是去年（还是今年初？）看到刘强东的话语里面已经不愿意打价格战了，电商也要进入考虑盈利的阶段，所以我认为传统零售可能是个拐点。但零售业的问题也不单是电商冲击的原因，本身这种非买手制，实际是联销模式也决定了净利润率难以提高。

       所以便宜是便宜，但后期可展望的除了武广少数权益收回，1,2股东可能的争持外，别的虽有内生增长，但增长不是很强劲。我记得你说过一个股票其PE 在10-20倍波动都是正常的（大概这个意思），而零售这类市场确实已经给予低PE 的估值，中期要改观似乎很难。而501的大股东们未来的打算也看不清，所以我只买了3%的仓位，和你比差远了。但确实想去看看，用自己的角度去感觉一下，好了再加仓，一般的话就持有目前的水平算了。另外，也是因为自己银行占大头，目前也不想做大的调整，否则和兄并肩作战也是我的愿望。

       

       身体欠佳，多注意休息和锻炼。不方便就不要回复我了。等我下周末回来再说吧。我应该是武汉回的时候到长沙看看，感受一下吧。

对鄂武商的肤浅思考（没有结论，供大家分析）：

       

       1、答ROE指标：净资产收益率＝报告期净利润／报告期末净资产

       ROE = 销售利润率×资产周转率× 权益倍数

        (净利润/总销售收入)×(总销售收入/平均的总资产)×(平均的总资产/平均的股东权益)

       2、列出上市公司物业租赁费占收入比：

       王府井 12年租赁费占收入比2.79%

       银座股份 租赁费占比1.67%

       鄂武商租赁费占比1.66%

       重庆百货 租赁费占比1.27%

       欧亚集团 租赁费占比0.4%

       点评：符合常识，新闻报道中经常提到欧亚集团自持物业占比高，12年在74%，几年后达到85%；王府井前年自有物业占比35%左右。

       3、毛利率与净利率：

       王府井毛利率属于最高19.35%，净利率（粗略按净利比收入算）3.68%，

       鄂武商毛利率百货18%、超市15%、综合17%，净利率2.69%

       银座股份毛利率（报表中指商业毛利率）14.6%，净利率1.09%-2.5%（12年地产收入贡献，所以以11年和12年为上下限，但净利率肯定比较低）

       重庆百货毛利率14.5%，净利率2.48%

       欧亚集团商业毛利率9.1%。净利率2.33%

       点评：符合生活直观感觉，王府井的地点和东西是比区域零售商略高的；我们要搞清，重百和欧亚集团的毛利率低，到底是更好的商业模式（比如加价低促量）还是成本本来就高。

       4、PS估值与PE估值：

       重庆百货PS0.26，PE10，

       银座股份PS0.27，PE9.5（虽然有地产收入贡献，但由于地产的估值比百货更低），

       欧亚集团ps0.31，pe13,

       鄂武商ps0.32，pe12，

       王府井ps0.42，pe11，

       点评：上5者PE估值相差不大，重点在PS上。需要指出的是，上5者除了王府井外，近年的业绩增速都称的上是业内的佼佼者，如果扣除银座股份，你的第一印象会选谁？重百的净利率和PS都是最低的，也就是说，从上述分析来看，你会买重百、欧亚。事实上，机构的研报中商业零售经常推的也是这2个。

       5、从ROE分解来看，

       重百21.41

       欧亚18

       鄂武商16

       银座13.43

       王府井11

       点评，重百的长期增速排名靠前。

       6、从市场2年表现来看

       重百：最高点跌幅54%

       欧亚：最高点跌幅27%

       鄂武商45%

       银座44%

       王府井60%

       点评：重百不排除有挤新世界 百货注入的炒作泡沫，因此跌幅较大。

       7、管理能力看：

       重百3费占比11%

       欧亚占比11.27

       王府井占比13.44

       银座占比14.21

       鄂武商占比14.39

       8：总结，重百和欧亚因为毛利低被低估，但其成本的高控制力提升了净利率。目前市场给予其低估值，合理不合理（商业模式可能并不错）？假设消费增速重新起来，受益最大的是低PS和低净利率的（这样解释，鄂武商选入股票池是可以理解的），但目前消费增速的先行指标居民收入增速并未起来，这样操作对不对？最近越想越迷糊，请大家指点一二。