前言

大约九个月前，北京的杨培新到香港大学来作访问学者，大家一见如故。但天下无不散之筵席，他要回家，我就建议与他联名发表一篇文章，由我写初稿，经他修改，双方同意下，文章算是一气呵成了。后来那篇题为《解决中国金融财政困难的十个建议》的文章发表后，获得海内外中国读者的广大反应、支持，杨君和我都很开心。

今年初，北京大学的厉以宁也到香港大学来作访问学者，大家也是一见如故，但可惜他也是要回去的，我也就作出联名为文的建议，他也欣然承诺，而写作的过程跟我和杨培新的一样，也是一气呵成。英谚说：有道理的人，只要大家明白对方，就会彼此同意。想不到中国的开放仅仅十年，今天，按照科学规格而「彼此同意」的人就不难求了。这是中国之幸。

学术生涯三十年，我从来没有和别人联名发表文章。杨培新与厉以宁是仅有的例外。我不跟别人联名而写，并非自高身价，而是因为认为自己的思想比较特别，喜欢独自思考。有这种怪癖的人，往往任意独思独断的，在行文的合作上会很容易吓怕了人，开罪了朋友。但中国大陆的经济学者朋友是另一回事了。虽然个人的思考怪癖改不了，但与中国的学者合作，却有一个与其它学者合作的不同之处。这就是：中国大陆的经济学者和我都衷心希望中国的经济改革能够成功。大事不拘小节，个人的怪癖、喜好，何足道哉！

我们希望中国的经改能够成功，但不认为我们的观点如今有多大的影响力。中国大陆的执政者要怎样做是他们的事；书生之见只不过是书生之见而已。不过，我们有阐释、推理的能力；说不定，这阐释会给大陆的执政者扩大了他们选择政策的范围。罗曼罗兰说得好：希望之为愚妄，正与绝望相同。我们写这文章不单是为了希望。不要忘记，我们是以写文章谋生的。

——张五常

在中国大陆经济改革只争朝夕的今天，推行股份制不仅重要，而且看来势在必行。但这不可或缺的一步并不易走，若行差踏错，可能弄巧反拙。南斯拉夫企业自治的经验是前车可鉴。我们认为推行股份制不要单从股份那方面看——其它协助的因素不可忽略，与之相应的措施是要一起推行的。这篇文章想从「整体」的角度提出一些建议。

股份的功用何在？

很多时，合乎经济效率的生产不能独资从事，而是要靠几个或多个的资产拥有者相辅相成，以合资或集资的方法来经营。一方面，有效率的生产往往要在同一机构内分工合作；另一方面，产品的数量越大，产品的成本可能越低，而资本不足会是一个障碍。在西方社会中，企业以股份集资的方法经营，是为了有效地增加生产。但中国大陆目前的情况是，除了一些较有成就的农民集资办企业的例子外，推行股份制却应从另一个角度去看。

多年以来，中国大陆是「社会主义」国家，比较有规模的企业，都是国营（中央或地方政府经营）的。这些企业（及其资产），虽然并非由私人的资金组合而成，但认真地说，国营企业也是一个集资机构——由政府将人民的资产组合起来。将国营企业以发行股票的办法来界定权利，是将西方社会的集资办法倒转来用，方法不同，但在生产效率的争取上却异曲同工。可不是吗？国营企业的资产早已「集」了，资产是属于人民的，但人民的或企业的资产权利却模糊不清。以股份制将这些资产的权利弄清楚，在生产的活力上就会有起死回生的功效。

一般在股市上炒买炒卖的股民，可能不知股票为何物，更不用谈股份制的功用了。然而，股份制度的主要用途不是利于「炒」，或是作为金钱的积蓄及分配，而是另外三点。

第一，是上文所提及的集资。到银行借钱并不容易。风险较大的投资，银行往往避之惟恐不及，更何况要借钱的人，其信用不一定为银行所「承认」。以股份集资的方法，可以避免付不出利息就要破产的命运；投资的风险由大家一起分担。

股份制的第二个用途，上文也曾提及，那就是：以股份界定权利。在一个合资的机构内——中国的国营机构也是合资机构——任何一种生产资料（或资产，如一架打字机、一座房子、一张桌子等），都不属于某一个私人。股份制的用途，是将某机构内的资产（生产资料）的市值，以股份的多寡划分权利。这个权利的界定办法当然比不上私人独占（或独资经营）那样清楚，但对于非私人独占的企业来说，股份的权利界定，是远胜于没有股份的「国营」机构的。

在一个私有产权的制度下，独占的私产权利比非独占的股份权利来得明确。但为什么私产的拥有者甘于放弃独占的资产，而将它投入与他人「合作」的组合中呢？当然是因为合资更加有利可图。权利最为明确的独占资产，由于需要集资来增加生产效率，于是就换取了权利较为不明确的股份制。当然，在合资的情况下，以股份界定权利，要比没有股份的清楚得多。

其中有一个真实而又有趣味的哲理在焉。以私人资产组合而成的、资产非独占的股份机构，仍是私有产权的机构。另一方面，在国营机构内推行股份制，则可以说这机构仍是国家或是社会的。在实质上这二者没有分别，但却可用各不相同的名称称之。因此，我们要重视的是实质上怎样做，而不要纠缠于名称上的争议。对股份制这种形式，如果一定要争论是「资本主义」的还是「社会主义」的，是没有意思的。

股份制度最后的一个重要功用，是让管理及经营的权力落在善于管理及经营者的手上。一个以股份组成的机构的资本拥有者，不一定是行政或经营的人员。执行业务的董事是由股票的持有者选出来的。为了要赚钱，要使股票升值，执行业务的人选，就只能从生产效率及经营有方这些准则来取决。若机构的经营效率欠佳，持反对态度的小股民大可将股票出售，从而表达他们最有力的惩罚。而懂得怎样将机构改良的人，可集资将机构收购，或尽量争取到足够的股权，理直气壮地将原有的机构大事改革。

中国大陆推行股份制，是对社会有利的。我们的建议是：不要忽略股份制的主要功能，而要顾及到怎样做才能使这些功能有效地发挥出来。

应有健全的公司及股市法例

商业的纠纷，若以人治的办法来处理，就会弄得一塌糊涂。涉及金钱的事，人治怎会不引起贪污呢？但商业的法律可能很复杂。以美国为例，一套商业律师们常用的公司及股市法例，每本四英寸厚的就一共有四十大本。虽然其中有不少是一个发达了的国家才用得上的「奢侈品」，不适用于中国，但基本的商业问题还是需有一个明确的法律基础。无论怎样说，不管是什么名称，向前看，中国要急起直追地走向一个商业发达，使用计算机、电讯有如家常便饭的大国。在起步中，简而明的商业法律基础是不可或缺的。

我们认为，中国要在股份制的基本问题上立法例，务求资产权利有清楚的界定，负责者有清楚规定的权限，股权的转让有清楚的保障。在股份制发展的初期，立法的人不应追求复杂化，更应少用空泛之辞。他们的工作要突出重点。关于股份制的推行，重要的立法有两部分：公司法律与监管股市的法例。

简单地谈谈股份公司的法律吧。一家股份机构，其负债是有限的。这是因为，一种股票的市值可以下降至零，但却不可能有负值。独资公司的老板，可以用私人的其它资产担保债务，但如果股权为许多人拥有，谁作私人担保就不容易处理了。于是就出现了有限公司。只要在债务的权限上说得明确，与有限公司交易或有借贷关系的人就心知肚明，在这规定的界限上早有准备，未雨绸缪。

公司法的第二个重点，是有系统地界定选择执掌行政者的条例，以及约束权力滥用的规定。哪一种选择应以股份的多少取决，什么事项要征得百分之五十股权以上的股东同意，在怎样的情况下公司可以自立与其它机构不同的法例——这一切，都是公司法必须具有的内容。

第三，公司法要保障股民——尤其是小股民——的权益。这一点，美国的法律远胜于香港的。上文提及，小股民可以将股票卖掉，作为有力的抗议，但除此之外，他们的权益还应有其它的保障。公司法可以使他们较为容易地联名诉讼，也可以有效地迫使公司向小股民提供有关公司经营的实际情况。

最后一个关于公司法的重点，就是「法人」这个概念了。一家股份公司，在法律上，可以被视作一个长生不老的「人」，有法律的权利与义务，有权在公司内立法，而公司的股东及工作成员的权力都在这抽象的「法人」之下。以这个妙方处理，公司是一个独立的机构，有生命，有特征，而「法人」在一方面保护着股东以及工作成员的权益，在另一方面却约束着他们滥用权力的意向。

且让我们转谈股市的监管法例。股份公司的资产可以说是私产，但也算是公众的。私人拥有界定了的股权，是私产的本质，但一家公司的股权是多人所有，所以在欧美就被称为「公众」公司。因为这后者的缘故，监管股票市场的法例，在发达之邦，是比监管独资或合伙机构的严格得多。理由很简单：在多人拥有股权的公司内，混水摸鱼的欺骗行为容易产生。

以香港为例吧。制造假消息的行为层出不穷。几年前，一家上市公司宣布了分派股息，但过不了几天就改说亏大本。在美国，这种不负责任的「宣布」是要坐牢的。也是在香港，一家上市公司的大股东，可以将自己以低价买来的私人产业，转手以高价卖给公司。在美国，这算是「可耻的买卖」，为股市的监管法例所不容。

监管股市的法例虽然重要，但有时也会弄巧反拙。举「幕后交易」为例吧。在公司内消息灵通的人，可以在「幕后」买或卖这公司的股票而图利，欺骗了幕外的股民。问题是：要禁止「幕后交易」，谈何容易？消息灵通者秘密地以亲戚或朋友的名义下注，幕外的人又怎会知道？是的，幕后交易的禁止越甚，公司内有心图利的人就越有利可图，越有意图掩盖公司的真实讯息，不择手段地在市场图利。

所以，在「幕后交易」的问题上，近几年来有不少经济学者提倡使之合法化。这样，幕外的股权拥有者就会加倍谨慎，对幕内人的一举一动特别留心。而合法化了的「幕后交易」，增加了讯息灵通者的互相竞争，讯息的传播就变得快捷起来。

从最基本的角度看，公司以股份界定权利显然不及资产独占那样清楚，再加上很多股民对公司的行政置身事外，所以欺骗的行为就较易产生。监管股市的法例之所以设立，其目的是要对股民的权利多加保障。但这种监管不应该超越这个目的。否则，有些法例反而会弄巧成拙；假若监管机构的权力太大，股市的运行会受到影响，而贪污的行为也就会跟着出现。

公司要与政府分离

属于政府的资产，是不可能有明确的权利界定的。股份制的主要功能，是将权利明确化。因此，假若一家公司的资产权利归政府所有，让政府有操纵大权，那么实行股份制充其量也不外是纸上谈兵，有名无实，不值得多费心思。在现今中国经济改革的问题上，实行股份制的主要目的，是要将企业内的权利划分得一清二楚。如果政府对这企业的资产还握有操纵大权，那么，股份制就言之尚早了。

就中国大陆的现实情况而言，较大的国营企业不容易转为私有。但所有权可以与经营及操纵的权利分离，使经营者自负盈亏，有权作决策，有资产的使用权，自由的转让权，及收入的享受权利。所以我们建议，在实行股份制之前，某些较大的国营企业可以先实行极为彻底的承包制，使企业脱离政府的操纵，并以此作为转向股份制的过渡环节。

目前，大陆正在试验一些不同的途径，试图从承包制过渡到股份制。我们建议如下的办法，供有关的执政者考虑。政府将较大的国营企业的资产市值进行估价，折现为一个资产总净值，然后像银行贷款那样，将这资产净值贷给该企业的承包者。实行这一点后，国家仍拥有资产净值的所有权（债权），其它一切操纵企业的权力都应该放弃。只要企业能向政府交付利息（或称之资产使用税）；政府就不再过问企业的一切事务。

企业所付的利息不一定要依市场的利率计算。承包的利率可以低于市场利率，决不可比市场利率高，因为过高的利率可能使大有作为的企业破产。这样的「彻底承包」，年期越长越好。政府除了收息外，对企业再没有其它权力，于是实质上，政府与企业在行政上是分离了的。

资产承包的利率，以多高为宜呢？我们建议，承包资产所付的利率，不应超过市场利率的一半，而资产在以市价估值后，也应该打一个可观的折扣。这是因为在过渡期间，承包的股份机构应该有一个上好的自力更生的机会，也可以藉低价低息的办法来使企业多一些资金本钱。经过了这首次的权利转移的「优惠」以后，这些承包企业的增资借贷，或实行股份制后的股份拥有者将股权出售时，就一定要以市率和市价为依归。

除了以「彻底承包」这一过渡办法来将权力分离外，还有两个重要的分离。其一是：政府只拥有这些企业的债权，而不应该拥有它们的股权。其二是：政府要取消这些企业的垄断权。政府不拥有这些企业的股权，那就减少了「官民之争」，也免除了需看政府脸色办事的种种困扰。这些企业没有垄断权，企业与企业之间的竞争会增加，而藉垄断来非法牟利的行为就减少了。

分配股份的办法

取之于民，还之于民，是很合理的事。国家是由人民组成的。将债权以外的资产，以股份制而「还之于民」，不能说资产并非国家所有。但若不还之于民，人民的财产权利是无法明确地界定的。

通过国营企业的资产股份化而还之于民，是中国大陆推行股份制的主要目的。但股份应如何分配，谁多谁少，却不是简单的事。若平均的分配，这对于贡献较大的企业成员有欠公允而缺乏奖赏；不平均的分配，则可能导致冲突——而二者都可能引起纠纷，妨碍股份制的进行。在这里，我们可以指出一个重点：为国家的繁荣着想，重要的是分配后有清楚的权利界定；至于这分配是否合理，则是伦理、道德上的事，与经济繁荣大致上没有关系。

以招标来决定「彻底承包」者，按价高者得的经济规律作取舍，是一个办法。但我们认为在一个国营企业内，现有的成员应该有优先的承包权利。这并非因为什么合理或伦理的问题，而是现有的成员对企业状况有深入的认识，让他们继续经营比较驾轻就熟，既可以减少了各种资源的浪费（包括知识的浪费），而又能减少生产的波动。

我们建议，在企业的股份化时，少量的股权可作为基金股。但这企业基金股只应作为协助企业发展的用途，而不能作为控制企业经营的依据。这是因为这基金股的权利划分不够清楚，而假若行政人员对这基金的股权有所操纵，他们胡作非为的可能性就增加了。除了基金股以外的大部分股权，要给现有的成员有优先而又优价的配售，而又让他们以分期付款的办法来购买。

分配股权给现有成员的谁多谁少，有一个办法不妨作为参考。这就是像美国棒球锦标赛后所得的收入，球员们互相投票来决定谁多谁少。譬如说，某企业内有一百成员，那么在投票分股中，一个成员在一票中最高可得十分，最低可能得四分。一百成员之中，每人决定其它九十九人的股份。于是，一个成员可能获得的最高分数是九百九十分（九十九乘十），最低的分数可能是三百九十六分（九十九乘四）。每分作一股计，成员所得股票的总数，就是投票后一百个成员中每人所获分数相加起来的数字。在一个成员极为众多的企业中，以上的投票分配股份办法，可先以整体成员投票决定不同部门的股权，然后在不同部门之内，让成员互相投票。

其它分配股份的办法还是有的。但不管用什么办法，我们认为政府首先要让企业的成员自己解决股权分配的问题。只要他们之间没有纷争、皆大欢喜地分配了，政府就应接纳而承认这个分配而加以保障。但政府同时也要设立一些公正、严明、廉洁的仲裁处，以便在股权分配上发生纠纷时代为排解，或插手干预，规定分配的法则，而且监管这法则的推行。

股权的自由转让与国际化

南斯拉夫的股份没有转让（买卖）的权利，功亏一篑，经济改革不到半途就胶着不进，再无建树。十余年前对南斯拉夫刮目相看的经济学者，今天不胜唏嘘！不要以为股份的自由转让，是要在股份制推行后才逐步容许的。政治的因素，得益分子的压力，夜长梦多，会使「逐步」的策略变为泡影。南斯拉夫的经验告诉我们，股权的分配与转让的容许是要在同一时间推行的。

有股份而不能将股权自由转让的制度，扼杀了股份制的大部分功能。有股份而不能转让的员工，不容易自由转业，因而难以发挥资源调整的经济规律。股票的持有者不能将之出售，企业的行政者可以拖泥带水地办事而不受到有效的惩罚，而有雄才大略的管理天才，也不可以将经营不得其法的企业的一部分股权买过来，取得控制权而加以改革。要增股集资，股票没有转让权就不能成事，因为没有谁会对不能变卖的投资发生兴趣。

南斯拉夫的处理办法更令人莫名其妙。股权不能转让，而企业的每一成员又都要拥有股权。这不仅使成员难以转业，而且为了避免外人占取他们的收入，企业的成员就反对雇用外人。这差不多是中世纪时代的一些落后的采邑的做法，在科技日新月异的今天听来，恍如隔世。

资产自由转让的重要，决不在明确地界定权利之下。转让权对经济运行的多种贡献，我们都曾详细地阐释过（见张五常《再论中国》一书内的《资产转让为何重要》；厉以宁为曹风歧主编《股份制与企业集团》一书所写的序言），这里不再重述了。

我们在这里还要指出，因为计算机、电讯日益发达，近十年来，整个世界的十多个发达国家或地区的股市都渐趋大同，互相呼应。各自为政、闭关自守的经济，在发达之邦已成陈。即使有些压力团体还在鼓吹什么「保护主义」，但民心所向，互相合作，互相投资图利的意向还是明显不过的。

我们认为中国虽穷，但跟世界市场打成一片是一条致富之道！股市当然不会例外。中国大陆在各机构内分配股份后，有了转让权，不仅要让企业外的中国人有机会购买该企业的股票，外国人购买也应是欢迎的。即使外国人要收购有控制性的股权，对中国也大有好处。既然中国大陆容许外国人独资办厂，外资收购股权有什么不妥呢？出了钱投资的人会不遗余力地增加生产的效益。一家企业的成员卖出股权，收了钱，有权不继续在该企业工作，而企业被收购后的改革若有所成，员工的薪金就会被提升。这一切没有什么不妥。

然而，在目前的情况下，不管中国的股份制办得如何完善，外国人的参与还是遥远的事。这是因为中国还有外汇管制。一线隔天涯，而这一线只不过是有外汇管制而已。我们认为中国的股市应该随着外汇改革的推进，走向国际化。说易极易，说难甚难，我们希望这一设想尽早实现。

结论

在中国经济改革的过程中，推行股份制是重要的一环。但像任何经济问题一样，我们需要广泛地看，考虑到主题以外的其它有关的因素及事项。这篇文章是用这样的一个广角镜来看中国要推行的股份制，指出有关的重点，加以分析，作出一些建议。

在这结论中，我们要提出一个警告。很多新发展的股票市场，有如下的经验：股市在施行后的三数年突然狂升，然后趺得头破血流。通常这种狂升暴跌对经济的整体没有多大的不良影响，但使股民吓破了胆却是可能的。我们认为这种不幸的现象是因为基础的工作做得不够，尤其是公司及股市在权利的界定及保障上出了问题。做好这些基础工作不容易，但不管怎样，还是要做的。

我们也认为，一般民众根本不知股票为何物；见他人买就胡里胡涂地跟着买，这样的行为多的是。我们不赞成政府对市场诸多干预。但向人民推广有关股票及股市的知识，这责任应该是政府的了。在中国，经济教育要尽可能普及。目前大陆各报章或刊物上，某些报喜不报忧或夸夸其谈的篇幅，应该要「退位让贤」了。