——赵民杨力对话录

    编者按： 2008年2月18日开始，我的播客和博客增加《钧策评论》栏目。内容主要为请正略钧策的合伙人对热点事件、新闻进行观察、思考和评论。欢迎大家观看及发表意见。（内容仅为个人观点，不代表正略钧策公司立场）。

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赵民：今天非常荣幸能够请到我们公司著名的才子，也是我的合伙人杨力先生来跟我们聊聊天，来谈谈他对最近社会、经济、管理方面的观察。杨力在看什么书，关注什么问题，关注什么事件？跟我们讲讲。

杨力：最近主要看的都是大家通常关注的问题，比方说雪灾，或者美国次贷危机引起的整个经济陷入萧条的担忧。我想这些事件可能对我们中国的管理者，或者说我们企业经营者或者是政府，作为利益攸关者对他们来说也是非常重要。

赵民：雪灾已经过去了，次级贷还没有过去，咱们谈谈这个事情，还有前瞻性的价值。这个事情怎么发生的？为什么会出现这么一件事儿？按照你的观察以后还会发展到什么样的情况？

杨力：这个事件通俗的来讲，美国的金融机构在商业实践当中，发现由于房地产价格持续性的上涨，在90年代都是成立的。还有就是作为一些可能原先信用状况不太好的，比如说一些移民，或者是中低收入的这些人，他在真正的房屋信贷，房屋按揭贷款的表现，并不像先前想象的风险那么大，贷款的时候采取了一种更为激进的方针，用很小的资本金通过整个金融体系当中信用的不断放大。这个信用不断放大非常有意思，就是说房屋按揭贷款这些贷款机构，它在对借款人真正的信用采取这样的策略，就是你没有收入，没有关系，我来借给你。你信用不太好，或者说连当期的首付付不出来也没有关系，你可以零首付。现在01年以后，01年的时候有“9·11”，“9·11”之后有一个陷入衰退的风险，当时格林斯潘通过降息的货币政策手段，当时美国经济免予长期的衰退，基本上很快从谷底走出来，在这种情况下，利率是非常低的。这个时候，这些金融机构说我可以按照很低的利率贷给你。当然利率可能会浮动。但是对于普通借款人来讲，他们不会知道将来利率会有上涨的压力。这个时候很多人就贷了，但是这里面又支撑了一个预期就是房屋价格的不断上涨。涨了以后，零首付没关系，将来你真正没有钱还贷款的时候，你把房子卖掉就可以了，是这样一种理念。如果事情仅仅是到这里的话，这个问题应该说也没有什么太大的问题。至少对整个世界经济没有什么关系。但是作为美国按揭贷款放款的机构，他在做这些业务的时候，它实际上美国的金融体系，实际上也不单是美国，现在中国也是这样，它受巴塞尔协议的约束，它有资本充足率的要求，达到这个要求的话，资本金杠杆的作用，实际上是限制它使用的。在这种情况下，它就可以把这些资产，就是把它放给美国的这些低收入，达不到高等级的贷款者，就是给它的这些贷款，然后打包。打包之后，它发行债券。这个叫什么呢？这个叫MBS （mortgage－backed　securitization），就是基于这些按揭贷款的债券。然后在整个国际金融市场上，很多投行机构，发现这个东西是有利可图的。实际上把这些贷款打包之后有一个折扣，但是这个折扣风险管理专家认为，充分反映了这个事情的风险。当然我们在这可以说，不是这样的。如果真正反映这个事情的风险的话，就不会有后来的次级贷危机了。那么，它就把这些债券，又有这些投行、金融机构，再把它进行打包，和对冲基金等等再结合起来，拿这些债券做质押，再一次变成基金。当然这个基金里面又有优先级的，又有普通级的。优先级就是真出了什么事情的时候，有优先权。跟我们股市上热浮进取相类似。然后它在这个过程当中，比如说它认为这个风险比较大，它可能又拿风险质押这些东西，再发行一些衍生工具。这些衍生工具就是刚才说到的就是基于MBS这些债券，叫做CDO（Collateralized Debt Obligation），就是质押的，一些债券作为质押的，这样的一种债券。然后他们认为这个风险就不存在了。但是实际上07年初的时候，是由美国的一家新世纪，就是做房屋按揭贷款的公司，就是说CDO发行量最高的时候，06年发行最多差不多六千亿美金的数量级。然后它基本的基础，也就是说是美国低收入阶层对未来收入的预期，以及对未来房价上升的预期。实际上在这里面经过多次这个专家，那个专家，这个风险评估专家，那个风险评估专家，包括顶级投行的分析员，还有评估公司，看的你眼花缭乱，所有人都看不懂。当然中国人也很晚了。投行的对冲基金，相互投资。它就是因为旗下的两支基金，就是做CDO的基金。因为低层出问题了。基金都要收回。没办法了。因为出事儿的时候发现没有流动性了。在这种情况下，只能关闭赎回，关闭赎回的话，那就相当于银行宣布不能兑现客户的存款。你想想对它冲击有多大。

赵民：新世纪怎么会出问题呢。

杨力：新世纪刚才说它的两个基础，实际上到了07年初的时候就出了很大的问题。一个是房价上涨的趋势到头了。那个时候房价上涨趋势发生逆转。然后作为低层这些低收入人群，由于经济的景气是否能持续也是很大的问号。在这种情况下，实际上确确实实是当初零首付，包括低利率放出的那些款，到现在又进入一个加息周期，这个加息的周期反映出来到它每月月供里面就会很大。

赵民：收钱那部分按揭贷款的消费者交不起钱，房价又涨不了。

杨力：他交不起钱，他卖了房子以后，只能导致房价越来越低。

赵民：新世纪他们这些按揭，都打包卖给更大的银行了。

杨力：不可能都打包。而且像这些按揭的贷款，一方面它可能是自己来做。更大的可能像很多的这些美国次级贷的放款机构，实际上也并不是自己真的做给低收入人群放贷。它实际上也在做。比如说把你这家小银行所有的次级贷打包起来，我包装一下，然后两次卖出去。实际上做的这个事情。

赵民：大概五六个人，大家玩，全都是烂狗屎，然后赎回黄金，然后越来越好。

杨力：就是不恰当的风险定价，使得它这种债券交易时的价格，没有充分反映出它的风险。

赵民：我们中国的银行呢？

杨力：中国银行也买了。

赵民：也去买了。

杨力：也去买了。当然我们买的时候，可能会自己安慰自己，我买的可能是优先级的那个。但是我们会知道，如果真的它的房屋按揭贷款市场，真的出问题的时候，谈不上优先不优先了。

赵民：你说这个过程都是金融创新。听起来创新是一个好词。结果五六年下来创新是一个危机，你觉得这个创新是一个什么样的东西？

杨力：这个创新应该是源于整个美国经济它那么多年的发展，它实际上在玩一个游戏，我们现在不在道德上判断它但确实是个游戏。我不知道你知不知道资产证券化，或者是金融革命，或者美国这个过程当中，有一些很有名的话，就是任何可以在未来带来现金流的资产，都可以把它变成证券卖掉。然后我们可以看到，这个次级贷它卖掉的是什么？它卖掉它收入很低的这些人未来的收益期，和它自己对房价的预期。最根本的还是低收入人群的收入预期，它卖的是国家，它国家的这些东西。

赵民：最烂的东西。

杨力：他拿了最烂的东西。我们还可以再想象一下，上世纪末，就是2000年左右的时候纳斯达克泡沫的崩溃，那个时候预期是什么？那个时候毕竟卖的是美国金融层的，对未来金融企业和新技术创新的那么一种预期，当然后来泡沫也破灭了。但是毕竟有一些高新技术企业成长起来了。它用的是全世界人民的血汗钱。这次的次级贷危机就是这样。就是说整个世界经济发展当中结构性问题，确实是一个很严重的问题。也就是说，像我们亚洲的这些国家。

赵民：我知道，你研究很深入，但是时间有限，不是一时能谈完的。我听下来以后，就是有说谎的，有小孩说谎；有大人说谎，有撒大谎的，有撒小谎的；有人人都相信的撒谎，还有人人不相信的撒谎。

杨力：客观上来讲是这样的。我不愿意说他们是主观做的。我不愿意这样去说。

赵民：没有人说创业都会永远成功，但是可以容忍失败。咱们今天就谈到这里，我明白了所谓次级贷本质上原来是这么一回事。最差的人住的房子，和最差的收入。

杨力：原本他们不应该拥有这些房子，原本这些房子不应该再放出来。凤凰卫视探访过这样的社区，用次级贷，包括低收入人群的钱，造出来的社区，整个那个社区很兴旺的社区到最后跟鬼屋一样。原来像那些老工业城市实际上它肯定是要完蛋的，通用去年变卖387亿美元。这些低收入人群赖以生存的基础，实际上都已经不存在了。但是我们通过创新，创造出了新型，支撑了美国今天经济的发展。最有意思的事儿，如果其他人惹的祸，大家会对他口诛笔伐，而且大家会对他进行惩罚，而美国出了这个事儿以后，全世界的人都在包容他，帮他解决问题。

赵民：好！谢谢你！我们下次再聊。

嘉宾简介：

杨力，正略钧策合伙人，北京大学MBA，管理专著《正略钧策看战略》主编之一。