共同基金的结构性缺陷

水能载舟，能覆舟，投资工具也是。共同基金的设计机制，对长期投资者而言，具有潜在的伤害。

共同基金（Mutual Fund）是许多个人、机构投资者参与各种市场成长的重要工具之一。尤其是进入自己相对陌生、不熟悉的领域（例如海外市场、高科技领域…），共同基金更是一般人首选的主要工具。

尽管共同基金有上述优点，但其机制设计，却也不是完美无暇。

在这篇文章中，我主要针对共同基金在设计上，具备哪些“结构性缺陷”，提供观察，提供投资者进行了解。此一结构性缺陷，对于长期投资者而言，隐藏的可能伤害更大，尤其不能不先了解此一机制带来的副作用。

要先说明的是，共同基金仍有其优点，投资者可以参照此文，以事实为依归，自行思考与判断；此外，以下探讨的是共同基金在机制设计上的限制，而与基金经理的操作能力或基金绩效无关。

市场热：僧多粥少、抢食获利的人也变多了

共同基金的结构性缺点，可以从市场“激情”和“悲观”，两种情况来做分析。

看到基金净值上涨，相信大家会是高兴的，不过，这样一来，市场热络、众多资金涌入，对原始投资者将会产生衍生两种不利的因素。

其一是，这种情况，象征“僧多粥少”、进来基金要分享获利的人变多了！净值上升、购入大于赎回者众，事实上形同企业的“增资”，对原始的持有者而言，会稀释其投资权益、以及原本享有的获利。

其二是，当众多资金涌入，基金经理人将面临一个难题：手边资金过多，如何消化？

这种情况，其实与巴菲特近几年面临波克夏资金规模不断膨胀的难题类似。只不过，巴菲特可以不限产业、区域，多元地寻找各种适合的投资标的，基金经理人却因基金本身的属性，必须投入于特定产业或地区，幅度难免有限；再加上基金个别股票持有比重上限的规定，使得共同基金面对大量涌入的资金，难以消化：投完心中首选的投资标的之后，手上还有一些现金，怎么办呢？只好再投入心中“次佳”标的…，以消耗手上过多的现金。

既然“市场期望大乐观、资金涌入”不好，那市场冷淡、甚至悲观时，对于长期持有人而言，会不会比较好？答案是，一样不会。

市场冷：跑了和尚剩庙公

市场悲观带来的恐慌，会引发许多共同基金持有者的卖压，导致基金资产规模锐减，形同企业在获利不好时，还得要减资 ── 大家纷纷跳船，意义上是“亏损由更少的人来承担”，对于有心长期投资者的权益而言，是一种伤害。

另一点尤其重要的是，赎回的钱，哪里来？

并不会无中生有，此时基金经理人必须开始卖股票、提高现金准备的比例，因应赎回潮。

彼得林区，心中的痛

这种痛，彼得林区最清楚。负责麦哲伦基金(Magellan Fund)的他，曾经提到，一遇到大盘不好，基金投资人就大举赎回的状况，常让他头痛，因为他必须应付大量现金赎回的需求，逢低抛售，卖掉他不想卖掉的好股票。此一贱卖股票的动作，对仍想长期持有该基金的投资人，将产生伤害。

以过去金砖三国的崩跌为例，当时印度股市重挫，引发基金持有者恐慌性卖压，许多印度共同基金，不得不提高现金水准以因应赎回压力。甚至有基金经理人将投资组合的现金准备程度，从正常的5％－10％，提高到10％－25％，好让没有信心的持有者赎回，这些钱，多是逢低抛售、实现亏损而来……但两难之处就在于，不能不做，去年华尔街券商“贝尔史登”旗下的对冲基金，就因为无法提供足够的赎回现金而瓦解，结果就是大家通通面临沉船的恐慌。

共同基金的资产规模变化＝企业的增减资

你对于共同基金的理解，除了净值之外，还必须对其资产规模（AUM）有所掌握。

因为共同基金资产规模的变化，即相当于一间企业的增资或减资，试着想想看：一家企业在大家看好时、拼命增资；大家看坏，正是企业需要资金之际，却又允许股东拼命减资，怎么说都是一件很奇怪的事情，更别说资产规模变化，对于基金经理人在新标的选择上的烦恼、以及必须贱卖股票的心痛了。

当然，共同基金的机制设计，还是有其方便和优点。还是会有许多支持者、爱用者，支持其优点，这也都很好。只是对于长期投资者来说，上述这些结构性缺点，是不能不注意到的事实，而未来想透过共同基金参与市场的成长，这些缺陷带来的副作用，也是一个值得思考的课题。

作者：城国斌

2008/06/12

 你有能力控制风险吗？

对照这一阵子以来，一般投资大众常常是在“高获利、高风险”产生亏损之后，又再度被一些号称“保本”的商品二度重伤。追根究底，似乎都与“管理风险”脱不了关系。  

前几天，赶了两场记者会，一场是投顾公司的高收益债券基金投资说明会，另一场是期货公司准备发行的一档，号称“风险与投资报酬均介于股票型及债券型基金间”的新型态期货基金。

在前一场投顾公司记者会中，一位副总私下大叹最近台币升值，再加上投资市场大环境不佳，投资人不但越赎越多，而且没有逢低买回的迹象。她以同公司的香港、新加坡与韩国分公司为例指出，当这些国家投资人已经开始逢低进场时，却仍不见台湾投资人有任何动作。

最后，这位副总无奈地表示，台湾的投资市场虽然已经澎勃发展了十几、二十年，投资人实际上也曾经经历过好几波的市场涨跌循环，却依然未能转变台湾投资人“买高卖低”的宿命。

接着在第二场演讲中，虽然主题是一档即将引进台湾的新型态期货基金，但是会中引介人的一句“专业投资机构认识到‘管理风险’比‘管理获利’重要得多”，更让笔者感触良多。

多年以来，台湾投资人往往都在“追逐高报酬”与“极度保守”中摆荡。行情好时，投资人大幅抢进；当投资环境丕变之际，就全都涌向超保守的投资工具。但是不幸地，投资人也常常是投资两面捱耳光，两边都没得到好处。所以笔者想藉此机会，与广大读者一起分享几点心得与感想。

首先，想要求得高利润，当然得冒较高的风险。但是，如果投资人在进场前，只想到“求取高获利”，却没有优先注意到风险的大小，那么，亏损的机率将是非常大的。

现阶段所有媒体或者是所谓的投资大师，莫不怂恿投资人“比别人多冒些风险，才会有更高的获利”。举例来说吧，在《川普致富101》中的第30讲，川普集团总裁—唐纳．川普（Donald J. Trump）就开宗明义地告诉读者：多担些风险才是致富的重要关键。不只是川普，香港首富李嘉诚，也曾经分享他的个人致富秘诀，就在于“冒险赚大钱”。

笔者无意要投资人只求安稳，完全不考虑投资报酬率。因为在通膨疑率越来越高之下，太低的投资报酬率，将会让资产更加缩水。相反地，投资人似乎应该考虑：这个高获利投资标的的获利虽然吸引人，但是自己是否真的能承受这样的风险？

不过，假使上述这些国外大型资产管理或投资公司最在意的，是风险波动性而非报酬率的高低，那么，一般投资大众如果想要在机构法人环伺的市场中，找到一个安身立命的地位，恐怕就得老老实实地将风险置于获利之前，也才能在投资过程中稳行万年船。

二、衡量风险的高低，是在投资人自己，而不是理财专家。也就是说，不管业务员如何吹嘘某项投资标的的高获利，投资人应该先看看它的风险会有多少？而且这个风险是不是自己能够承担得了的？如果不是，就算获利发生的机率很高，恐怕也得要三思而后行。

事实上，假使投资人在每一项投资之前，都先仔细思考过投资标的的风险性，不旦不必常常更换标的，也更不会有“在低点拼命赎回，在高点抢进加码”的一窝蜂行为了。

以投资基金为例，有单笔投资与定期定额两种模式。一般来说，定期定额投资人的属性应该是满保守，而且愿意长期投资的了，但实际的数字却显示，这群保守投资人，却一样难脱“追高杀低”的宿命。因为从投信投顾公会的资料来看，台湾投资人进行定期定额扣款的人数，都是随着市场行情而起舞。

根据银行人士的私下了解，这些停止扣款的投资人是因为担心经济前景不明，一路扣款买下去，不知何时才能翻身。所以才会在亏损没有继续扩大前，赶紧采取暂停扣款的动作以自保。

三、风险可能永远无法消除，但是，善用资产配置的观念，高风险也能够降低。如果投资人都能从个人的风险承受能力，来思考或选择投资工具或标的，那么，市场上很高风险的商品也不表示完全不能购买；至于非常保本的商品，也不见得就全然可以让每位投资人放心。

其中一个很重要的关键因素，就在于有没有做到“资产配置”的分散风险动作。因为将全部身家赌在某一档标的上，尽管投资风险不高，甚或是可以100％保本，恐怕也不是一件明智的做法。同样地，如果将资产做适当的配置，就算是高风险的投资工具，也一样可以纳入投资组合当中。

上述论点，或许都是老生常谈，但是笔者认为，对照这一阵子以来，一般投资大众常常是在“高获利、高风险”产生亏损之后，又再度被一些号称“保本”的商品二度重伤。追根究底，似乎都与“管理风险”脱不了关系。

笔者诚心希望每位读者，都能藉由投资理财的运作，顺利达到人生的各项财务目标，而不是让自己的资产“越理越少”。
 

作者：李雪雯

2008/06/12