冠军操盘手的胜出策略

前言   这篇文章是专访“美林环球资产配置”经理人的内容。 我说过我有很大部分的资金是放在这档基金上头，不过说实在的，在这之前我根本不知道经理人的操作则学。 这应该是大多数投资人的悲哀吧!!

记者问(以下简称问)：你的基金去年表现很好，我们想知道你胜出的策略？

施达文答(以下简称答)：首先，很感谢大家肯定我们基金的表现。确实，2007年是个表现不错的1年（指基金表现），也可说是过去几年表现算不错的1年。很幸运的，2007年我们的一些操作策略执行的很成功，有些投资人或竞争对手遇到的问题，我们也都试着避免掉了。

首先，我们确实执行了资产配置，在股票方面，我们做了平衡的配置，我们没有过度小心（cautious），也没有过于积极（aggressive）。第2，在投资区域方面，我们将部份重心放在非美国的股市，我们确实减码了美国股票，在固定收益配置方面，我们只放了很小的部分在信用商品上。

在产业配置上，我们持续的将部分重心放在天然资源，能源及金属，另外，我们也持续投资非美国的消费及电信产业，在此同时，我们减码美元，加码非美元，特别是配置一部份的资金到亚洲货币。

最后，我们避开了很多竞争对手遭遇到的问题，就像我之前提到，我们投资很少的信用商品（choose little credit risk），所以我们没有受到波及（指次贷风暴），另外，由于我们长期观察美国的金融机构，嗅到了危机，所以我们减码美国金融股。

我们研究众多个股，挑出能让整体投资组合有加分效果的投资标的，我们坚持多元化（diversify）的投资策略是真的奏效了！（微笑，且语调升高）

 

问：你避掉了2007年的次贷风暴，是怎么预知到这个问题的？

答：事实上，我们很难确定次贷问题真正爆出的时间点，我之所以没有像很多人一样扫到次贷风暴，很可能是因为我住在美国，每天观察还有经历到很多人无法看到的情况。我简单分成3点来说明：第1，我们的办公室在纽泽西靠近普林斯顿，这里以前是农田，但是后来很多农田都拿来盖成大房子，显示房地产有大幅扩张的情况；第2，从我们每天跟很多人的交谈中发现，很多人相信房价是只会向上走的，但是从市场实际的情况来看并非如此；第3，我很难描述美国很多金融机构的放款标准有多松，让我用2个例子来说明。

 

首先，每天不管是从家里的信箱、电子邮件或电话等，大家都会收到一堆鼓吹申办信用卡、房贷的广告，很明显的，很多业者想抢借贷市场，竞争加剧，放款审核上就变的比较松散，虽然我们很早以前就观察到这些现象，但当时还没能明确的预料，到底什么时候会出问题，但我们已经开始非常小心的关注相关问题，一开始，好像是我们过度忧心了，但之后证明，当时我们的忧心是对的。并不是我们有预知的能力，而是我们在这里听到跟看到的东西，我们关注它。

 

问：你说很难确实预料到底风暴何时会发生，但是你有看到什么前兆吗？

答：我们观察相关问题已经有很长一段时间了，但是一直到2006年第3季，次贷问题才开始浮现。其实早在2006年初，房价连续多年上涨的力道已经减弱了，也开始出现空屋量（inventory of unsold home）增加的问题，这是我们经常在讨论的（跟投资团队），很多投资人忽略存货增加这个问题，对很多产业都一样，存货水位太高就是个负面讯息，这就是问题出现的前兆（用力点几下头来强调）。

 

问：所以市场上很多人都忽略了这些危机讯号吗？

答：我认为市场反应太慢了，太慢意识到将有大问题发生，甚至建商或贷款业者都太慢意识到这个问题，甚至到了现在，市场还会出现争论，到底这次的房贷风暴是否会让消费市场成长减缓的情况愈来愈扩大，或甚至让经济走弱的情况愈来愈严重，现在还有这种争辩。

我认为，2008年开始，股市的表现的确反应出美国经济正持续走疲的情况，劳工市场也正在走弱。

 

问：那你怎么看今年？很多人悲观的认为美国会不好，甚至全球都会不好？

答：首先，1年是个很长的时间，我不能确定未来到年底市场会变成怎样，但我认为，中期来看，经济活动会趋缓，投资人的危机意识应该升高，应该降低高风险投资的比重（less maximum risk exposure）。

 

问：你操作基金的基本主轴是什么，去年呢？今年呢？

答：我们有很庞大的投资团队，除了在普林斯顿的团队外，欧洲方面我们也与伦敦的团队合作，团队中有18个人分别从事各种商品的研究，例如由上而下选股的团队（top-down），包括资产配置，货币，地区及产业，由下而上选股方面，我们非常的多元，不会因重压单一持股受到严重冲击，就像在2007年初夏，我们看到债市出现问题，可能会冲击股市，我们庞大的固定收益研究团队就做了很大的贡献，一层一层把关避开了问题（右手一直往上比）。

 

问：越来越多人预料美国今年有可能出现经济衰退，你怎么看呢？如果是真的，哪些地区会受到比较大的冲击？

答：这个我们可以分两个时间点来看（两手在桌上比两条线）。首先，美国制造业已经面临很多年走下坡的压力了（downtrend pressure），例如传统的汽车业，通用，福特及克莱斯勒，美国中部的地区例如密西根，印地安纳这些主要的制造业地区，还有俄亥俄州，has been under pressure。

2003年~2006年，美国经济靠着宽松的信用借贷及房价上涨的确经历一段走强（boom）期，但是到了2007年，问题开始浮现了，这段走强期也进入尾声。

我认为，房市或与房地产相关的金融服务业可能面临衰退的这个阴霾还是继续笼罩在市场上的，即使整个金融产业还不到全面恶化的程度，但是就业市场很可能已经遭到不小的冲击了。

我们相信，消费市场受冲击，包括汽车业等产业会跟着走弱，但是最重要的两件事是，贷款业者未来很难再接受甚至承受财务状况不佳的借贷者了，投资人在心理层面上暂时也会变的比较保守，不会像之前一样大力投资股票。

我们另外担心的是一般民众的收入也会受到冲击，因为我们预料今年美国的失业率会上扬，我不确定美国经济是否会衰退或不会，但我想至少有5成的机率，美国经济可能会出现衰退。

 

问：既然你说美国有五成的机率可能会出现经济衰退，那与美国经济连动的新兴市场会受到冲击吗？

答：这是个很好的问题，也是我们每天都在关注的，因为这是目前全球投资人相当关心的问题，我们相信非美国的经济体与美国的连动性会慢慢减少，不过这还需要经过一段时间，但是我们要知道的是，经济与股市是两件不同的事情。

各地股市很难相互脱钩，因为大部分的投资机构仍然将全球的金融市场视为1个大的市场，当然，有些市场是不开放的，例如中国，但是大部分的成熟市场，或多或少彼此的交易都是相关联的。

但是在经济发展上，全球各经济体间的关连性相较股市就显的相对少了。我们相信非美国的经济体其成长动能会强些，有一个基本的原因是，美国人根本不太存钱，美国的储蓄率几乎是零，美国的消费市场能活络，部分是靠其他市场的资本进口形成的，这表示，有些非美国的经济体因为资本出口到美国而增加收入，我们相信这些国家可以抵挡部份美国经济走衰的冲击。

另外，过去5年，美国之外的很多地方，不论在就业市场、民众收入或财富都出现显著的成长，经济情况改善让消费能力增强，但是很多地方的消费需求还有很大的成长空间，且未来这些国家的储蓄继续成长也会推升消费支出。

然而，如果美国经济真的严重的恶化（significant downturn），那当然会拖累到其他国家的经济出现成长动能减缓。

 

问：你提到经济与股市是2件不同的事，如果美国经济真的出现衰退，那美元还会走弱，美股有可能因为美元走弱反倒上涨吗？

答：美国股市是有可能受惠美元走弱，这个我分成几个部份来解释。首先，我们相信美元会因为美国利率走低、经济成长率下滑及信贷市场恶化而走弱，而美国联准会（Fed）采取宽松货币政策、降息的策略可能会刺激股市走扬；另外，宽松货币政策对一些与次贷风暴没有太大关连、资产品质没有受损的企业来说也会受益，像公用事业公司、必须消费品公司有机会因为低利而受惠。

我们应该想想的是，从历史经验来看，美国股市在经济衰退期走入尾声时，通常会开始反弹，但开始进入经济衰退期或在经济衰退要发生之前，股市是很虚弱的（weak）。我认为，如果要预料股市未来的走势，应该先观察中期的变化，很难确实预估1年后可能会发生的情况（左手由近比到远）。

 

问：从基金的持股来看，北美股票在2007年的比重似乎高于2006年，你们去年还加码美国股市吗？

答：我们是在2007年第4季才加码北美股票的，但是在2007年的第3季末，我们配置在北美股票的比重只有21%~22%，即使第4季加码，仍是大幅低于指标指数的比重（MSCI世界指数对北美股票的比重为37.4%）。

我们之所以去年第4季会加码美国股市，就像我之前说的，虽然有些产业出现问题，但还是有其他的类股，例如公用事业，消费必须品等还是有机会在整体股市不好的情况下，仍会有不错的表现。

此外，美国联准会（Fed）开始降息，而我们预料仍会持续降息，美国公债殖利率也走低，所以，一些仍能保持获利稳定且股利不错的类股还是会有不错的表现。

 

问：既然你也认为美元会走弱，从基金的投资部位来看，你分配了高达近15%的部分在现金部位，我们很好奇这个部位里有什么货币呢？

答：在我们现金部位里面，有2/3放在非美元部位，而这些配置是非常多元的，有些放在欧洲货币，还有亚洲货币，像日圆、瑞郎、星币都有，但是我们并没有重押单一货币。我要强调的是，我们不看好美元，但不表示我们就看好所有与美元相对的货币。例如，我们目前也没有很看好欧元及英镑，尤其是英镑，不仅是汇价很高了，而且英国经济有很多与美国类似的问题，但是很多人都还没有意识到，至于欧元，虽然没有像美国或英国的经济基本面出了一些问题，但是汇价很高，且未来欧元区有利率下调的可能，这对作多欧元的人是可能的风险。

我们相对看好亚洲货币，还有2个市场上比较容易拿来做套利的货币，像日圆及瑞郎。

 

问：你怎么看商品市场呢？不论是油价、农产品甚至金属的价格最近都涨的凶，你怎么看今年的走势呢？

答：其实，我对2008年初商品价格大幅上涨的情况感到有点惊讶，因为我认为美国经济走疲可能会让商品的走势趋缓，但事实上，油价大涨（虽然之后回跌一点），谷类价格也大涨，特别是小麦、玉米，黄豆的涨势甚强（remarkably strong），这除了反映了商品的需求持续增加，因为也有些农产品被拿来当作燃料用。
不过，黄金价格上涨，却是不那么令人惊讶的。我们预料黄金价格会上涨的看法已经持续一段时间了，且从价格的走势来看，我们也发现黄金的走势相当强劲，例如，过去我们观察到，虽然金价在突破每盎司730美元以上时，会出现获利了结的卖压，但每次价格回落至730美元，卖压就会停止。

除了价格，黄金目前的基本面对支撑价格上涨也很有利（positive）。首先，尽管金价过去6年涨了3倍多，但在供给面上还是无法大量增产来抑制价格走升，因为要发掘新的矿源很不容易，更别谈能大幅开发出新的产量来取代旧的产出。

而且，像传统的黄金大买家，例如中东及南亚地区的国家，经济好转，民众收入增加，对黄金的需求持续增加，供需不平衡，是近来刺激金价上涨的主要原因之一。

另外，就长线来看，美元是有些问题的，投资人会想在美元之外寻求不同的投资标的，但是又不确定到底哪些投资标的是比较好的，欧元、英镑呢，都太贵了，日圆的利率又太低了，所以，黄金被视为取代美元的另种投资标的。

另外，黄金的市场真的很小，全球的黄金产量也少，当投资人对黄金的需求不断上扬时，供给很难同步增加，例如，黄金目前年产量约8000万盎斯，这仅能勉强应付美国市场的需求，private pools of gold约7亿盎司，官方储备量9亿盎斯，平均每个美国人仅能分到5~6盎司，还有西方欧洲及亚洲国家呢，所以，如果投资人需要更多的话，那金价就会被调整的更高。

在各种商品中，黄金属于价格越高，投资人反倒要更多的一种商品，现在市场的现象是，金价越高，需求越大。在我们的基金布局中，针对黄金的部份，我们有ETF也有金矿公司的股票。

 

问：有些投资人，像吉姆．罗杰斯就预料黄金价格会涨到2000美元，你怎么看呢？

答：那是有可能的。我们无法确定到底黄金价格会涨到什么程度，投资人到底愿意付多高的价钱拥有黄金，但我要强调的是，若从供给面来看，黄金的产量很难在短期内大幅增加，目前估计黄金每年的生产总额约为720亿美元，这比很多大型企业的市值都小很多，例如微软（微软目前市值约3000亿美元），所以黄金的供给市场目前还是很小。

 

问：所以，我们可以说未来商品市场还是继续走多头吗？

答：我只能说，因为经济成长走缓，所以今年商品价格可能不会像去年一样飙涨，但是我无法完全的确定价格的正确走势，因为影响价格波动的因素很多。

 

问：除了黄金以外，你还有发现到其他极具潜力的商品吗？

答：我目前还没发现像黄金这样的商品，不过白银也不错，产量算少，也吸引一小部分的投资人炒作，也因此推升了白银价格，我们也有一点点的白银部位。

 

问：谈到亚洲股市，我们发现去年你还有约6%的部位在日本，这是个令很多人都相当失望的市场，你怎么看呢？

答：就像你说的，在心理层面上，很多人对日本的看法很负面，但是当很多人对一个市场持很负面看法的时候，这表示，未来很有可能这样的负面思考会转趋正面，而且，任何一个多头市场的形成，都是由悲观转趋乐观的过程，所以呢，如果你期待一个牛市到来，之前市场的看法通常是比较悲观的，我们发现日本市场现在就是这样，投资人在心理层面上对日本的看法很负面，所以未来，日本很有可能转好。

 

另外，日股现在很便宜，股价净值比很低，本益比也接近历史新低，股利殖利率则稍高于日本10年公债殖利率，从历史经验来看，以目前的条件及时间点买进日股，通常之后股市很可能上涨。

另外，日股的股东权益报酬（ROE）率是远高于公债殖利率的，虽然ROE目前的水准相较全球主要市场仍低，但正在逐渐上升，这些是日股未来会转好的正面指标，而且，日本企业的获利成长情况是比总体经济好很多的。

综合心理层面（大家的看法悲观）及价格低廉这2个条件，对长期投资人来说，是个很好的投资机会。此外，就信用市场来看，美国正遭遇严重的信贷危机，日本则是早就经历过类似的信用风暴，现在已经大幅改善了。

 

问：美国跟欧洲的投资人看日本觉得很便宜，也有意愿想投资，但很多日本人自己没有信心，亚洲人也纷纷躲开这个市场，可说是投资日本的时机到了吗？

答：我想对长期投资的人来说，现在的确是个很好的机会。但是我们必须记住的是，作为一个长期的投资者，就像我们的基金一样，我们的投资判断或许第1个月不会是对的，或是第1季甚至第1年都不见得会是对的，但若我们做的判断是正确的，虽然之前布局的投资不见的表现好，但是经历一段比较长的时间，会发现赚钱的机会比赔钱的机会大，只是获利的时候还没到。

 

问：像你一样，作为一个长期投资者，好像真的需要耐心才行？

答：耐心是件很重要的事情。我们观察各种市场、产业、地区，加码能让我们达到长期获利的标的，也避开可能会阻碍我们长期获利的问题，从长期投资的角度来看，我们发现日本是个能让我们做长期投资布局的市场，长期可能带给我们的报酬或许会超越指标指数，甚至美国股市。

我们到底是不是太早布局了呢？或许是，但就像在2004年~2005年的时候，日股的表现的确很好，但是到了2006年~2007年走下波，我们期待未来一段时间后，日本股市又会有好的表现。

 

问：看来今年的市场还是会很动荡，你对我们读者有什么样的建议吗？需要留意什么？

答：我想在市场波动变大的时候，投资人应该对价格这件事更注意，就像做一般生活消费一样，价格低的时候多买点，价格高的时候买少点或甚至卖出部份，股价低的时候建立多一点部位，价格高的时候不要一股脑疯赚钱追高，要想着避开风险（risk avoidance）这件事。

 

问：但是人性就是很难这样做阿，你是怎么做到的？

答：了解你自己，用逻辑、计算及分析来克服人性贪婪。（笑）

 

问：在亚洲，很多人都看好新兴市场，甚至认为还会再走5年多头，也有说法认为中国及印度未来会成为引领全球经济的双引擎，你怎么看呢？

答：就我个人的看法是，若我们看未来5年的话，我的确看好发展中国家的经济成长动能会持续，但这并不代表未来每一个阶段，都能保持强劲的成长，当然市场是会上下波动的。中国政府现在正在想该透过什么样的策略来控制通膨，所以中国正在逐步采紧缩货币政策来降温经济，也需要改善金融机构的品质，最终是要开放更多的资本流入。到底这个改变的过程会有什么样的结果是很难说的，说不定会很让人惊讶（surprise），我们无法预知，要不然就不是惊讶了。

我们发现，很多新兴市场国家已经意识到经济过热或通膨的问题，政府正透过政策来改善。5年后，我想，我们会看到中国及一些发展中国家的经济情况会比现在更好。

 

问：在所有的新兴市场中，你觉得哪个市场的发展最具潜力？

答：这些市场都很波动，所以我们采多元配置的策略，我不想尝试着去猜哪个市场会表现的最好，我的确认为，亚股会持续上扬，拉美市场与商品价格的连动会愈来愈高。

 

问：去年你着重在非美国市场、避开了美国次贷风暴，投资了不少能源，还有认为美元会走弱，这样的投资策略仍适用在今年吗？

答：对的。今年的投资策略应该也会与去年颇为雷同，有一些不同的是，像去年底我们就加码了一些美国股票，不像之前的减码，我们减码了英镑，我们减码了一些跟整体经济连动较高的类股，转而布局一些防御性类股。

 

问：今年的策略与去年比会有什么不同吗？

答：在选股方面会有一点不同，少一点与经济变动关联较大的类股，more emphasize on stable earnings,food tobacco and so….

 

问：我们在你的货币配置中发现20多种，发现新台币，你有投资台湾吗？

答：我们只有很小的比例。不到1%，台湾有很多不贵的股票，不过直到目前我们还没有加码到一个比例。

 

问：五个投资原则，说容易，执行难，你怎么执行的？

答：第1，我们基金的基本精神就是多元投资（diversification），这是我们对投资人的承诺。计画部份（make a plan），我们的工作就是要打败大盘，我们一直都在找各种机会能买到低价股票且把股票卖在高点，很多人都知道这些原则，但就像我们之前说的，这些原则其实跟真正的人性是不符合的，当市场涨的时候，大家发现旁边的人赚钱好容易，就很想一起买，所以就容易买在高点，但是当市场跌的时候，不论是新闻或者很多说法都是负面的，让大家很难敢在价格下跌时买进，我们得坚持着在价格下跌的时候，想想什么才是对的事情，在价格上涨的时候，想想什么事情可能是错的，就像我们在次贷风暴发生前、美国房市大好的时候，就看到房市的问题，这就是我们认为可能是错的事情。事实上，当初我们并没有预知道会有次贷风暴这件事，当时我们只是发觉房贷市场实在是不太对了。

 

问：那我们可以说，你管理这档基金的目标就是不要让投资人赔钱吗？

答：我们试着做两件事，打败大盘，平衡风险。我们比很多基金经理人花了更多时间来研究如何降低风险，去年，我们在没有拉高风险的情况下，基金还是有很不错的表现，事实上，我们基金的股票部位比重，从来没有跟指标指数一样高，未来，我们还是会继续在报酬与风险间求得平衡。市场在2008年一开始就颇为动荡，要不赔钱很难，但是到目前为止，我们还是表现的很好！（微笑，语调升高）

 

问：你的基金布局中有高达700多档不同的标的，你每天必须听这么多人不同人的意见，怎么让意见整合的？

答：我们每天都就不同的想法讨论，想想那种看法是合理的，这是经过长时间的讨论与分析得来的。

 

问：我们可以说今年还是个多头年吗？

答：我想我今年会更小心，因为美国的信用市场正在面临调整，很多金融机构的资产品质也出了问题，短线上我们必须非常的谨慎小心。我们会密切关注美国甚至欧洲及亚洲的金融体系，还有美国的就业及消费市场状况，还有其他国家怎么反映美国的这些经济问题。当然，现在这个时候，虽然我们会很谨慎，但也会继续找买点，在价格低的时候买进，避开风险，找机会买入会同时做。

 

问：你怎么保持低风险，但是高回报？

答：首先，这是我们一直要做的事情，第2，多元分散是非常重要的，我们一直朝作为一个价值投资人而努力，因为这样的目标让我们懂得控管风险。去年我们就表现的不错，尽管我们把风险控制在一个水准之下，但我们却仍有好的回报，我们有些投资策略与其他人一样，但有些却是我们独特的。综合我们的投资策略，的确让我们的资产有很好的回报，却不意味要有这样的回报一定得搭配高风险。我们做了一些正确的决定，当然我们也有很不错的运气。

 

问：给我们的读者一些在做投资上一个箴言吧

答：多元配置、计画投资、买低卖高、坚守原则。

 

问：要怎么学到对股价这件事敏锐呢？

答：我可以告诉你我自己的投资故事。早在1970年代，当时我才开始学着投资，我从研究股市的过程中发现，价格下跌是个很好的投资机会。机会来了，1973年，美国股市已经大幅下跌，1974年继续跌更多，在1974年的7月，这个市场已经连续跌了4年半了，真的跌很多了，当时我想，真的机会来了，我就开始帮家里的人投资，没想到，已经跌了这么多的市场，在我进场后还是继续跌，我当时想，怎么会这么恐怖阿，但是我继续的买进，但是因为股市继续走跌，所以我买的少一点，后来有一天，市场开始反转了，然后就开始一路上扬（going up and up，语调上扬）。

我从这件事情学到，在心理层面上，真的很难在市场下跌的时候有勇气危机入市，但是身为一个经理人，我可以开玩笑的说，通常我们是在手发抖的状态下勇于逢低进场（大笑，且表演手发抖的样子）。逢低买进这件事的确不容易做到，但是若能搭配具体及有逻辑的分析，这件事是对的。

 

问：你自己开车吗？开什么车？

答：对阿，我自己开，我开油电混合车，因为它是可靠的（reliability）、安全（safety）且符合经济效益的（economy）（笑）。

 

小档案_施达文 年龄：56岁 学历：美国芝加哥大学MBA 现职：美林环球资产配置基金经理人、贝莱德集团（BlackRock）董事总经理与环球资产配置研究团队主管 经历：1989年加入美林投资管理（2006年美林投资管理与贝莱德集团合并，更名为贝莱德美林投资管理），之前曾任职于世界银行 投资经验：28年

 

资料来源：本文由程竹收集

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