■中国房地产报记者 宋振庆 北京报道

“以文化为核心、旅游为主导，中国领先的现代服务业集聚型开发与运营商。”这是深圳华侨城股份有限公司（华侨城A，000069.SZ）在11月中旬对外高调发布的战略转型目标。 
    这是华侨城打出的一张文化牌，巧妙地将此前发展中的问题掩盖：自去年“华侨城星级迷航重大安全事故”和兵败青岛后，关于华侨城模式和扩张的质疑不绝于耳。原本是辅助功能的房地产业务越来越“喧宾夺主”，“旅游+地产”模式不断遭遇瓶颈，过快扩张后造成的财务紧张与工程质量问题逐渐凸显。
     依靠“难以用报表解读”的文化牌，能否让华侨城及时挽回不利局面？
  

财务之踵

众所周知的是，华侨城的产品大多数为高端楼盘，公司也向来是以高利润著称的房企代表。最新报表显示，公司前三季度的毛利率高达56%，达到近年来的最高峰值，其中部分产品的毛利率达到了80%以上，这在整个行业内都名列前茅。
   但华侨城并不像一般的效益型房企采用保守的财务策略，相反，华侨城一直贯彻着高杠杆经营的风格。正因如此，资金链问题一直是华侨城的“阿喀琉斯之踵”。
    居高不下的负债水平不仅让众多分析人士对华侨城争相诟病，更是触及了国资委的神经。因为公司第三季度剔除预收账款后的资产负债率为70%，已经达到了国资委对央企负债率规定的最高上限，公司未来几乎已经丧失增加负债的空间。
    贝塔工作室合伙人杜丽虹认为，高端地产企业通常不甘于更保守的财务策略，而是通过加大财务杠杆来追求扩张速度与资本回报的提升，结果形成了大规模的圈地投资和长期负债经营模式，资本回报率上升的同时，风险成本上升更快。
   “尽管作为一个国企，我们无需过分担忧华侨城资金链的风险，但是过高的杠杆率会对华侨城未来的业务拓展产生较大的影响，尤其是在地产行业面临调整的时期。”平安证券地产分析师李晓东表示，
   华侨城此前公告称，公司2011～2012年度拟向母公司华侨城集团申请新增加委托借款，额度为130亿元人民币，借款利率不高于公司同期金融机构借款利率。同时，由于央企的显赫身份，华侨城的多数银行贷款都能够取得不错的利率下浮。
     看起来“不差钱”，但问题在于，随着优质土地越来越稀缺，大肆扩张的华侨城也不得不经常在土地市场上一掷千金争夺资源，甚至不惜拿下“地王”，这对资金充沛度的要求越来越苛刻。
    更何况，华侨城向文化产业的大举转型也将分流很大一部分资金，财务状况将更加捉襟见肘。华侨城董秘倪征在接受采访时表示，公司的货币资金未来将大部分倾斜到文化产业上。
  

 模式之惑

地产与旅游的结合，是华侨城模式最吸引人的地方。由于早期华侨城的旅游产业需要大量的前期资金投入，而地产业快速而高额的利润恰好成为其最好的“营养源”，华侨城模式由此滥觞，并形成相辅相成的效应，
关于这种模式，国金证券地产分析师曹旭特认为：“其模式就是以旅游综合项目为目的对土地进行成片开发，在完善片区配套、注入文化内涵后带动地产项目并获得高附加值，再以地产销售产生的现金、利润来反哺旅游业务并最终沉淀旅游资产，获取持续稳定的收益。”
    在深圳本部取得成功后，华侨城已经将这种模式复制到北京、上海以及成都、武汉、昆明、泰州等二三线城市。
    不过，这随之带来一个问题，虽然地产品牌在异地复制的成功概率很大，但旅游产业受到季节、气候、收入和消费习惯的影响要远远高于地产，旅游与地产两个产业之间不同的特性显然给华侨城的全国化拓展带来了些许困惑与困难。
    更何况，与地产唇齿相依的旅游业务本身也有“天花板效应”。一位旅游业分析师算了一笔账，目前华侨城旗下的深圳欢乐谷、北京欢乐谷两个主题公园年运营总成本大致分别为1.9亿元和2.1 亿元，考虑到上海欢乐谷投资规模更大、面积更大，预计上海欢乐谷年运营总成本约在2.5亿～3 亿元。如果按有效票价150元/人计算，上海欢乐谷游客规模必须达到167万～200万人次才能基本实现盈亏平衡。
    但实际上，上海欢乐谷开业后远没有达到这一游客规模，而且还面临着不久之后上海迪士尼的强势威胁。上海尚且如此，全国范围内又有多少可支持单项目每年150万以上旅游人次的城市呢？
    另一方面，华侨城上半年房地产业务收入比例已经上升至58%，首次超过旅游综合业务收入，主营业务地产化趋势日趋明显，无论从业绩还是资金支撑，房地产都是华侨城短期内最为倚重的业务。
    但正如兰德咨询总裁宋延庆指出的，房地产企业之间的竞争主要是快速开发能力和规模开发能力的竞争。“综观业界优秀的一线企业，这两种能力都非常强，然而这恰恰是华侨城的软肋所在，华侨城模式已经显得越来越力不从心。”
    此外，随着各地土地出让的市场化，以前多靠协议拿地的华侨城也开始面临资源获取的瓶颈，而国家叫停地方审批主题公园项目，也给华侨城的规模扩张平添了一层阴影。
 

  文化底牌

“从这些模式缺陷的角度观察，华侨城发展文化产业的这种轻资产战略转型尤其及时。”杜丽虹表示，当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，土地储备本身的价值贡献在减弱，过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”。于是，华侨城开始重新调整自己的发展策略，从“重资产模式”走向“轻资产模式”。
    为配合向文化产业转型，华侨城已经在包括酒店、地产等5个二级业务板块的基础上，新增加了文化业务发展部，专门将体系内分散的文化业务整合到一起。在华侨城的思路中，是希望将文化作为一项独立的产业来盈利，而不是过分依赖于其他产业。
    因此，根据集团新的商业定位，未来华侨城将围绕文化搭建七大业务板块，分别是文化旅游、文化节庆、文化演艺、文化艺术、文化科技、文化主题酒店、文化相关产品制造。旅游与文化将在公司未来发展中占有战略地位，旅游与文化的产业链进一步打通，同时公司采取各种措施促进旅游、文化与其他产业的结合。
    作为文化旅游转型的重要一步，华侨城还计划启动内部架构重组，包括将演艺业务从各个景区分离，单独成立演艺公司；将全国的华侨城系美术馆和艺术中心整合成12～15家连锁店。
    毋庸置疑的是，华侨城剑指文化的战略转型很大程度是为了规避目前情况不佳的房地产宏观形势。华侨城的产品以中高端为主，有相当分量的别墅和豪宅，而且分布区域基本都是限购的热点地区，虽然截止到目前，华侨城的地产业务销售状况不错，但市场如果持续低迷甚至到明年继续恶化的话，对华侨城地产业务的冲击将是相当大的。
    这在2008年已经有前车之鉴。当时华侨城的高端别墅销售情况并不理想，0.28的资产周转率甚至在行业平均水平之下，无奈只得大幅降价促销。其中，波托菲诺纯水岸四期别墅项目均价11万元/平方米，被迫将五期别墅均价下调至8万～10万元/平方米；而东部华侨城天麓一区别墅均价12万元/平方米，二区和七区价格被迫下调至7万元/平方米。
    “尤其是，公司明年推盘结构中异地项目的占比逐渐增加，华侨城品牌在异地的接受度不如本地，去化水平及溢价可能都会受到影响。”李晓东指出。
    实际上，鉴于此前的教训，华侨城已经逐渐增加了一些短平快的地产项目，2011年的推盘面积中，普通住宅项目占比65%，以此作为过冬战术的一部分。
    从“赚取资产升值收益为主”走向“赚取增值服务收益为主”，华侨城的文化过冬战术符合了房地产行业未来的发展方向，未来华侨城能否改善其财务及发展模式的安全系数，令人拭目以待。