■本报记者  杨凡  北京报道

    8月19日，华润置地有限公司（华润置地，01109.HK）与控股股东华润集团签订协议，以“现金+配股”方式，向后者收购南京悦府等4个即将成熟的物业，总对价约70亿港元，涉及土地储备的总建筑面积达245万平方米。
   “母公司孵化战略”一直被认为是华润置地快速成长的“独门秘笈”，因此此前几年的几次资产注入获得了市场的一致好评。不过，华润置地本次收购，却引来了部分投资者对“资产价格折让较低”与“注入时机不利”的非议。
   “折让虽然较低，对价仍然低于市场价格，对于上市公司较为有利；同时公司本次资产注入，首次选择对小股东回补发售股份，正是为了在当前市况下兼顾小股东的利益。”8月25日，华润置地投资者关系部人士在电话采访中对记者表示。
    上述人士还透露，华润集团还有三项物业在“孵化”中，只等时机成熟注入上市公司。

   折让之辩
   

    公告显示，本次注入资产的70亿港元对价，华润置地将以“约14亿港元现金+定向增发约56亿港元股份”的方式支付。这将使华润置地的储备建筑面积增加245万平方米。华润置地表示，收购对价较注入资产净值折让约6.42%，同时较华润集团在物业的投资成本高出约3.33%。
    上述资产折让幅度是华润置地7次资产注入中最小的一次，与2005年初次注入资产近四成的折让幅度相比，该公司近年来的几次资产注入折让幅度都不算大。
    盛富资本总裁黄立冲认为，这与直接从市场上购买土地没有太大差别，甚至价格可能更高。多位分析人士因此认为，华润置地从母公司低成本获取土地的优势已经不再明显。
    “这背后的原因是土地市场游戏规则的转变。”花旗证券分析师蔡金强认为，过去华润集团卖给华润置地的土地折让较高，是因为集团土地成本低廉，地价增长快，且地方政府对开发周期并无要求。两三年或更长的培育期中，有助于华润集团在溢价的区间找到对双方有利的对价水平。
    “但现在情况不同了，地方政府给大集团的土地价格优惠减少，且地价涨幅放缓。再由于土地开发周期加快，在销售之前大股东又必须把资产注入上市公司方便拆账，这使得大股东已没有太大的获利空间，是以资产折让的幅度减小。”蔡金强说。
    不过，上述华润置地人士对此回应：收购对价不能仅从折让这个数字来看。一直以来，华润置地确定资产注入对价有两个指标，一是集团获取项目的原始成本，二是通过比较法得出的资产评估值。对价通常是在这两个指标之间找到相对合理的水平。
    “这次虽然估值折让不多，但对价仅为历史成本3.3%的溢价。且因市场变化，去年的物业估值水平比今年要高，所以折让虽然相对较少，但对上市公司其实非常有利。”该人士表示。
其还表示，孵化模式的优势不仅在于上市公司以低成本获得土地，更在于将收获期项目注入，对公司现金流形成支撑。
   

    时机之疑

    对于华润置地本次配股，市场的另一个疑问在于时机。“香港市场普遍认为股价太低，配股对大股东较为有利，可增强控股权；对小股东则较为不利，其握有的股票会被配股摊薄。”蔡金强表示。
    数据显示，华润置地公布注入资产计划时，股价处于2009年以来的最低位，本次配股价约为12.8港元/股。较近5个交易日收市均价折让约5%。
    上述华润置地人士则表示，公司已经考虑到上述情况，因此首次在资产注入中向小股东提出了股份回补发售。
    根据公告，若资产注入成行，则华润置地小股东可按照每持有13股认购一股发售股份的比例，以与配股价格相同的约12.8港元/股价格，额外认购不多于1.43亿股股份，涉及金额约18.3亿港元。
   “这种方式其实相当于向小股东供股。”蔡金强表示。不过他认为，由于注资计划和中期业绩下滑的双重影响，华润置地股价跌势明显，供股吸引力不大，小股东股权被摊薄的风险较高。
    黄立冲则表示，供股向来不为港股小股东所喜，因为他们不像投行这样有专门的资金准备。
    述华润置地人士对此表示，此次选择配股价折让仅为5%，正是为了减少小股东因放弃购股而形成的损失,“这种市场情况之下，要兼顾到小股东的利益。”
    蔡金强指出，华润置地选择在此时配股，更深层的原因在于对其净负债比率的担心。去年以来，该公司净负债比率从约50%的水平不断上扬，至今年6月底达到73%。华润置地高层曾公开表示，这一数字还可能上升到80%。
一旦华润置地净负债比率超过70%，将触发国际评级机构穆迪对其债券信用等级的下调风险，由此将导致该公司债务成本上升等一些列问题。
   “华润置地下半年的各项资本开支将达到200亿港元，而其下半年的目标销售额约为160亿港元。我们预估，即使公司运营理想，也很难凭借自身力量降低净负债比率。”蔡金强说。
   “通过配股增加公司市值，从而使其净负债比率下降不失为一个巧妙的解决方案。”黄立冲说。

    后续之势
 

    通过资产注入的“母公司孵化战略”，曾为华润置地的发展装上了一个马力强大的助推器。据记者统计，这7次资产注入，华润置地支付现金代价约为85.5亿港元，由此增加的土地储备建筑面积达到了1624万平方米。
上述华润置地人士表示：“母公司孵化决策的初衷是为了帮助华润置地高速发展，或者说，母公司成为华润置地一个延伸的资产负债表，使上市公司能够更快更好地发展。”
    7次资产注入后，华润集团持有的华润置地股权比例也在迂回上升。此次配股后，若不计小股东供股，华润集团持有华润置地的股份将达到69.97%，接近75%的上限。而2005年首次资产注入前，这一数字为50.03%。
由此，华润置地是否还有更多的空间来继续一年一次的资产注入，就成为一个疑问。
   “从现在的股权结构来说，最多还有一次资产注入的空间，并且只有20亿港元到30亿港元的规模。”黄立冲判断。
    上述华润置地人士透露，目前华润集团手中还有三项孵化中的物业，会在时机成熟时注入上市公司。
实际上，过去几年来，华润置地通过定向增发注入母公司资产后，亦曾多次在股价高位配股融资。一方面实现融资，另一方面可降低大股东持股比例，为下次增发注入资产留出空间。
   “从现在的情况看，华润置地中期配股融资的可能性很大。”中金公司一位分析师表示。