2005年～2007年上演了一幕火爆的A股借壳潮，在潮水退去之后，呈现在我们面前的又是怎样的一幅图景？大多数曾经让资本市场为之癫狂的借壳房企，如今却有如镜花水月，大多数曾经信誓旦旦描绘美好未来的重组方，如今却“死而不僵”。到底是自身的经营不善导致其陷入尴尬境地，还是这一切根本就是一场击鼓传花的资本游戏？
    作为第六期的报道对象，中江地产自2006年借壳以来，自始至终就只有一个项目——南昌紫金城，在该项目即将开发殆尽之后，中江地产将何去何从？谁又会是下一个接棒者？

中江地产“孤城记”

■中国房地产报     宋振庆

    7月23日，江西中江地产股份有限公司（中江地产，600053.SH）发布了一则公告，将办公地址移到了旗下项目南昌紫金城中。
    自2006年借壳以来，　作为江西省唯一一家地产类A股上市公司，中江地产实际上将全部家当都押在紫金城上，中江地产一直都在上演“孤城记”——旗下只有一个紫金城项目。
    在宏观调控的大背景和群雄逐鹿的行业竞争中，仅依赖紫金城这座“孤城”来求生存谋发展，风险不言而喻，但无论是母公司江中集团还是中江地产都很难改变现状。
    大多数的资本人士都认为，江中集团变卖中江地产这个壳资源，放弃地产业务已经为时不远。

  尴尬地产路

    2006年，以造纸为主业的S*ST江纸走到了退市的边缘，多年运营管理上的严重违规，使得上市公司资不抵债、举步维艰。早在2004年就进入S*ST江纸的江中集团眼见常规手段已经无法挽救上市公司，决定采取借壳重组的方式来一次彻底的换血。
    实际上，江中集团拯救S*ST江纸，一定程度上就等于拯救自己，因为在长期的经营往来中，江中集团旗下的江中制药厂与S*ST江纸形成了互保关系。一旦后者破产或者退市，负有担保责任的江中制药也难以独善其身。再加上江西省国资委和南昌市政府的积极介入，作为江西本土国企的江中集团对S*ST江纸的救援更显得义不容辞。
    2006年年底，江中集团以“股改+重组+增发+资产置换”的形式借壳S*ST江纸的方案获得中国证监会的通过，江中集团藉此成为上市公司的绝对控股股东，并置入了江西江中置业有限责任公司100%股权。
    有意思的是，江中集团所注入的江中置业的主要资产南昌紫金城项目，居然就是S*ST江纸造纸厂的575亩土地。在2004年江中集团进入S*ST江纸时，南昌市政府就以这575亩工业土地作为“嫁妆”，并改变用地性质为商住地块以实现对江中集团的补偿。
    随后，S*ST江纸更名为中江地产，江中集团遂拥有了江中药业和中江地产这“一药一房”的双资本平台。
    尽管有借壳重组时信誓旦旦的业绩承诺，尽管对紫金城这个号称“摇钱树”的项目信心十足，但江中集团还是没有预计到随后而来的全球金融危机、地产调控以及融资困难等各种局面，仅一个紫金城项目就已经让整个上市公司倾尽全力，根本无力再扩大经营规模，以至于中江地产无法实现再融资和拿地。
    江中集团为中江地产作出的业绩承诺限于2007年和2008年两年，然而在2006年和2007年实现盈利后，2008年的不利情况还是出乎其意料。为了保证上市公司业绩，江中集团不得不和中江地产实施了一系列关联交易，包括接手中江地产部分尾盘商铺，甚至以接收地下车位使用权来冲抵负债等，才避免了触发业绩不达标将向股东追送股份的条款。
    但到了2009年，没有业绩承诺保障的中江地产业绩开始窘态毕露，营业收入同比下降94%，而这还是在出售了景德镇置业的情况下实现的。到了2010年，如果扣除非经常性损益，中江地产仅仅实现了49万元的净利润。2007～2010年，中江地产的净资产收益率不断下滑，依次为36.59%、29.16%、1.7%和0.85%。
 

 鹿归谁手？

    在当初江中集团拿到紫金城项目时，业内人士就推测该项目将会在10年内开发完毕，以2004年为起点推算，可能会在2014年消化掉整个项目。从目前情况来看，紫金城的商业部分几乎已经开发完毕，住宅部分已经开发了一半，剩下部分可能会在未来2～3年内完成建设，基本符合当初的推测。
    但随之而来的问题是，在紫金城项目开发殆尽后，中江地产将何去何从？
    “中江地产的拿地能力和市场化操作能力很一般，不用说和国内比较强的房企比，就是与本土专业开发商也没有办法竞争。”一位南昌业内人士表示。
    有私募人士猜测，由于宏观形势不利，行业竞争激烈，加之信贷紧张，江中集团可能会在紫金城开发完毕后将中江地产这个壳卖掉，甚至一度传出赣州稀土可能会借壳的消息，惹得中江地产连连公告澄清。
    从江中集团去年改制到目前的情况来看，上层的变动对中江地产是福是祸尚难预料。今年5月17日，作为集团改制的延续，江中集团存续式分立为两家集团，即江中制药集团和中江集团。中江集团将会承担原江中集团的对外投资、运营管理和外贸等业务，而其中一个重头业务就是接下了中江地产72.37%的股份。
    江中集团表示，这种分而治之的模式有利于制药业务和地产业务以更加专业化独立化的方式操作，但市场的反映却是江中药业大涨而中江地产大跌。
    长久以来，由于中江地产业务难以尽如人意，市场对它保持关注无非是背后拥有江中集团的资源支持，但随着这种分离，中江地产已经与原来强大的江中集团资源失去了纽带，市场人士倾向认为是江中集团迫于宏观形势压力而“甩包袱”。
    更加疑点重重的则是一个“陌生人”的加入。在江中集团整体改制时，引入了以房地产为主营业务的大连一方集团，目的是为了引进战略投资者，借大连一方丰富的房地产开发经验以帮助集团的房地产业务更上一层楼。
    目前，大连一方持有中江集团34.43%的股份，是仅次于江西省国资委的第二大股东，显然无论是注入资产还是另外拿地，大连一方都有很高的话语权。
    “但问题在于，如果是引入房地产方面的战略投资方，全国甚至是江西范围内都有很多实力很强的企业，何必千里迢迢去大连找一家并不算知名的企业呢？”有人士提出质疑。 
    因此，坊间不少声音认为，近年来就一直在筹划上市的大连一方集团很可能是中江地产潜在的借壳方。当然，这最终还要取决于江西省国资委的态度，将省内一个宝贵的壳资源送给外来方可绝不是一件划算的事情。