地方债流标之痛

■中国房地产报  张晓赫 

    财政部的推迟招标，并没能改变504亿元首发地方债的遇冷命运。
    7月12日的招标结果显示，由于认购不足，财政部代发的3年期、5年期地方政府债券不但票面利率纷纷上行，高达3.93%、3.84%，甚至3年期债券认购还出现了2010年地方债合并发行以来的首次流标。
    面对惨淡开局，农行金融市场部人士向记者分析，“短期市场资金偏紧，在此一轮的发债行情中，地方债流动性偏差，再加上市场对地方偿债能力以及保障房运作模式有所观望，所以机构缺乏认购动力。”
    在部分专业人士看来，机构对于首轮发债的态度或将折射后续地方债发行的前景，有可能是剃头挑子一头热，这无疑对当前将融资热情押注在债市开闸的保障房建设泼了一盆冷水。
    受此影响，银河证券债券分析师王昉表示，“市场资金在四季度前预计不会出现明显的宽松，在地方债务以及保障房相关的疑虑廓清之前，地方债高定价低认购发行态势预计会延续。”
    与此同时，王昉进一步分析，尽管地方平台或参建企业的保障房专项信用债（包括中期票据、企业债）收益率相对较高，但在房地产信用债整体评级偏低形势下，机构有无突出的认购热情也依赖于未来银监会是否会在债券承销计提风险金中对保障房专项债券有所提携。

首次代发流标

    在确定将地方债作为支援保障房建设财政资金缺口的主要援手之后，如何打响头炮，财政部可谓用心良苦。
    在6月17日，财政部最初披露的年内地方债首发计划中，504亿元地方债分为5年期254亿元和3年期250亿元两个品种，分别于6月27日、7月11日招标，涉及陕西、山东、云南、重庆等11个省区的保障房安居工程。
    旋即，财政部又表示，5年期债推迟至7月11日，与3年期债同日招标发行。但延期并未迎来地方债预想中的大卖。
    依托国债渠道的地方债并未在发行上得到照顾。招标结果显示，5年期债利率为3.84%，高出近期同期国债中债估值近30个基点；3年期债利率更是高达3.93%，与5年期倒挂9个基点，与同期国债偏差接近50个基点。而以往，代发地方债与同期国债的平均利差仅为5~10个基点。
    同时伴随的还有认购冷清。其中3年期债投标倍数仅为0.96倍，流标10.6亿元，即便足额发行的5年期债，投标倍数也成绩平平，为1.05。 
    对于地方债的高定价低认购，包括财富证券固定收益部研究员陈鹏在内的主流解析认为，7月加息过后，尽管债市艰难时刻渐去，银行配置需求回升，但短期内市场资金成本并无好转。“7、8月份市场可供选择的债券品种较多，而地方债由于发行量小、流动性差、主要为购入持有，银行尤其是一些股份制银行认购无力。”
    与此同时，在更多的分析观点中，保障房未清晰的运营、盈利模式以及近期备受关注的地方债务风险也成为各家机构对地方债冷清观望的重要原因。
    “政策支持地方在公开市场直接融资，以希望地方隐形的债务公开化、透明化，但机构看不到公开透明的地方债务，又怎么会购买？”一位商业银行交易员如此说。
    事实诚然，在全国地方政府性债务审计过程中，尽管审计署表示“个别单位出现的偿债困难或风险隐患，并不构成系统性或全局性风险”，但在今明两年偿债高峰期到来的背景下，众机构仍是对地方政府潜在风险以及偿付能力心存疑虑。
    银河证券首席经济学家左小蕾更是表示，放行地方债必须全面考虑风险防范机制，而不要让保障房融资成为地方延续投资推动GDP增长方式的新突破口。
    上述交易员亦认为，由于代发地方债只是优先并不全部使用于保障房，这就很难厘清地方是否借机圈钱。
    “有些地方积极多建保障房可以肯定有追逐商业利润的目的，比如此次代发的某省，主动将今年的保障房规模调高，但项目多为城中村棚户区改造，通过融资拆迁，既可以完成政治任务，又可以实现大量的土地储备与出让获利。”一位深度参与该省保障房建设调研的研究人士表示。
    除此之外，“不但地方债务看不清，退一步，连地方债所涉及的保障房及房地产行业也有待观察。”在上述农行金融市场人士看来，保障房自身的种种问题也让机构对地方债望而却步。
    这得到了王昉的认同，“怎样理解开工、竣工？保障房以何种方式运营？怎样保证赢利？将会对地产市场产生怎样的影响？这些都有待进一步清晰。”
    而在上述商业银行交易员看来，由于今年的1000万套保障房计划仅是保障开工量，“估计明后年会有一个保障房建设的盘整期，这也是3年期债流标的一个原因”。

后市看淡

    根据规定，完成发行的493.4亿元地方债将于7月18日上市交易。但在市场观点看来，保障房债市融资的冷遇并未随着首发地产债的上市而结束。
    早在首发地方债招标之前，就有中信证券等债券分析人士提示密切关注此次招标发行状况，并将其作为后续地方债发行状况预测的重要参考指标。
    农行金融市场部人士认为，“流标和高息说明机构对地方债的兴趣了然，受首发态度影响，估计今年剩余1500亿元地方债的发行仍会保持利率上行。”
    王昉则进一步认为，“估计四季度前，保障房债市融资仍然会持续高利率低认购的情形。”
    这种判断并非孤论，亦非空穴来风。北京一家评级机构公共事业部门负责人亦表示，由于利率产品的地方债流通性差，收益低；保障房专项的中票、企业债信用产品评级又普遍偏低，未来市场反应并不会追捧。
    总结看来，该判断原因有二。一方面来自于市场资金面短期内难有大的行情变化，另一方面地方债及保障房相关债市融资存在的问题非短时间内可以解决。
    “表面上看债市的最艰难时刻已经过去，将迎来阶段性增长，但CPI的缓慢回落显示，至少在三季度，通胀压力依然存在；另一方面紧缩的见尾不会立马传导给银行间市场，再加上央行公开市场回收力度的加大，预计四季度资金面才有可能缓解。”王昉表示。
    与此同时，地方政府如何转换土地财政，保障房如何明晰赢利等问题解决的长期性，也进一步让市场人士认为，在下半年债市供应的发债品种持续增多的情况下，低收益且流动性差的地方债估计将依然维持低认购态势。
    虑及房地产类信用产品评级普遍偏低，王昉表示，目前监管部门正在运酿将银行主承销信用债的规模纳入授信管理体系，并计提相应风险资本。“假如监管部门对保障房类债券产品的计提风险资本有所照顾，估计会有银行提高兴趣。”