张国明的A+H资本局

　　“先依靠A股的天伦置业将上市公司之外的项目养肥，时机成熟后到香港资本市场套现，并继续利用香港资本市场融资扩大规模。”有投行人士如此总结张国明的资本手段。
　　
　　■中国房地产报  记者  宋振庆  北京报道
　　
　　又一场扑朔迷离的资本局游弋于A股和H股之间。
　　4月11日，明日国际集团有限公司（明日国际，0760.HK）公告称，董事会建议将公司中文名称更改为新天地产集团有限公司，以反映公司多元化发展的业务格局。在此之前，明日国际发行可转债等换取张国明麾下的9项资产。至此，海南神秘富豪张国明及其家族的天伦系港股借壳上市基本完成。
　　“天伦的地产团队已经进入香港。”明日国际董秘廖意妮对本报记者表示。
　　由于天伦系还握有A股的黑龙江天伦置业股份有限公司（天伦置业，000711.SZ）的控制权，而此番借壳明日国际，使得其成为国内唯一享有“A+H”两个上市平台的地产民企。但令人难以理解的是，天伦系一直未把资产注入A股上市公司，却转而注入明日国际，令人匪夷所思。
　　更值得玩味的是，目前营业状况平淡的天伦置业市盈率高达191倍，股价达17.2元/股。相形之下，未来业绩可被预期的明日国际的股价却如过山车般跌落到0.4港元/股，仅有令人难堪的1.6倍市盈率。
　　
　　天伦置业之殇
　　
　　天伦置业曾经名为龙发股份，曾经被周庆治的南都集团控制，并作为其网络业务的资本平台，此后在2002年卖给了张国明的天伦控股。张国明入主之后动作频频，不仅处理掉原有的旅游等业务，还注入了天伦大厦、天誉花园以及部分土地储备等资质尚可的资产。
　　将天伦置业驶上专注于房地产开发的轨道上，彼时获得了市场人士的高度期待——未来在成熟时将大股东资产注入。然而9年来，天伦置业几乎一直依靠写字楼的租金收入维持业绩，公司给出的理由是难以获得优质的土地资源。
　　其实，从张国明入主天伦置业这些年的作为来看，努力的迹象还是有的，但是似乎运气不佳。
　　天伦置业曾经花费1亿多元从广州军区获得的位于广州天河区的一幅土地，因为拆迁困难最终不了了之，付出的1亿元资金也不知所踪；曾经高价收购的河南新景致房地产公司一度让投资者看到公司在异地进行房地产开发的光明前景，然而由于考古开发、文化保护等原因，开发难以进行，天伦置业不得不在今年年初将该公司卖掉了事。
　　至于公司所成立的涉及建筑工程以及房地产经纪等贯穿上下游的业务公司，不是最终转手就是仍难以见到收益。
　　即使近年来公司转向被资本市场热炒的矿业经营，也仍未摆脱厄运的纠缠。其位于广西的金矿开采业务至今仍然陷于诉讼泥沼，投资面临打水漂的局面；贵州煤矿业务还在施工阶段，什么时候能够贡献业绩尚未可知。
　　从天伦置业2010年年报看，公司净资产收益率仅有2.73%，每股收益仅0.09元，却拥有17.2元/股的高股价，市盈率达191倍。由于净资产收益率过低，从天伦控股借壳至今，天伦置业从未在资本市场上有过融资举动，更让这个上市平台看起来形同虚设。
　　记者在查阅了天伦置业从2002年～2010年的财务报表之后发现，上市公司这些年的业绩几乎全部来自于天伦大厦、天誉花园的租金收入以及变卖资产的收益，所谓的房地产开发业务基本上有名无实。
　　多年来，天伦置业的净资产未见显著增长。在借壳完成的2002年，天伦置业的净资产为3.03亿元，至2010年，天伦置业净资产值只增加了4300万元至3.46亿元，9年时间其净资产仅增长15%。天伦置业多年来的利润和资金究竟去了何方？
　　接近张国明的人士透露，天伦系在广东地产界小有名气，号称豪宅开发专家，近年来转投老家海南，以海南天誉湾的开发蜚声海南地产市场。
　　令人疑惑的是，既然天伦置业这些年一直声称缺乏后续的土地资源开发而至业绩乏力，这些耀眼的豪宅项目为何始终没有注入到A股上市平台之中，却转而注入到港股上市平台中？再有，天伦置业“消失”的利润和资金，到底又与张国明在上市平台外做得风生水起的酒店豪宅别墅等有何关系？
　　
　　港股借壳演绎财技
　　
　　即将更名为新天地产的明日国际是一家注册于百慕大群岛的红筹股，此前一直以电子产品的生产制造与销售为主业，然而从2005年开始就连年亏损，几乎已经被投资者遗忘。
　　“我们此前在为客户寻找壳资源时关注过明日国际，这家公司一直被庄家所操纵，因此考虑风险后我们决定放弃。”一位专注于并购业务的投行人士对记者透露。
　　然而，2010年7月20日，明日国际宣布以38亿港元的价格收购张国明之子张高滨所拥有的Talent Central Limited的全部股本权益，从而获得Talent Central Limited麾下位于广州及海南的9个物业项目，这些物业项目的总估值接近60亿元。
　　天伦系为何在拥有A股平台后仍然选择赴港借壳？分析人士猜测，由于此前天伦置业的运作并不理想，令张国明意兴阑珊。再有，近年内地房地产调控以及A股再融资的卡壳，张国明继续往天伦置业中注资既不理想也不可行。考虑到旗下项目在未来大规模的开发需要资金支持，因此张国明转向香港资本市场借壳。
　　在张国明借壳之时，明日国际的全部净资产仅有7.4亿港元，而全部市值也仅有8.3亿港元。这样一家小规模的公司一举吞掉接近60亿元的资产，无异于蛇吞象，更为关键的是，这种“借壳+注资”的行为可能会招致香港监管层的干涉。
　　盛富资本总裁黄立冲介绍，近年来香港监管部门对企业买壳后资产注入的规则大幅收紧，买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等5个指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，可能要以IPO申请的标准来审批。
　　张国明此次借壳+注资明日国际的情况便属此例。第一，这些资产此前的业绩起伏很大，根本不符合IPO的要求；第二，60亿元估值的地产资产显然远高于明日国际的净资产和市值；第三，还可能面临要约收购的局面。
　　在此情况下，张国明展现出了其资本运作的能力，他选择一条精妙而折中的道路，既绕开复杂的审批和股东的质疑，又能顺利达到资产注入和控股的目的，即让卖壳方采取可转债、承兑票据外加现金的收购形式。在明日国际作价的38亿港元中，31亿港元采用发行可换股债券支付，1.6亿港元以承兑票据支付，另外5.4亿港元则让上市公司以现金支付。
　　彼时，明日国际账面上尚有6.4亿港元的现金，张国明一方面以物业资产换得上市公司的可换股债权，另一方面则轻松将上市公司的5.4亿港元现金套取出来收入私人囊中，可谓一举两得的资本权术。
　　经计算，这部分可转债如果全部兑换，张氏家族在明日国际的持股量将增加到81%，原大股东陈远明的持股将由44%大幅摊薄到不足9%，其它公众股东也将降至10%左右。当然，这将是一个超过75%持股并私有化的局面，张国明显然不会选择放弃明日国际的上市地位，最终或选择最适合的换股量。
　　而另外一种在香港市场比较常见的可能的操作是，天伦系会将可转债券转移到类似于“代理人”的第三方手中，从而在持股30%以内的情况下仍然能够保证对上市公司的实际控制权。
　　事实上，这部分可转债的换股价仅仅为0.33港元/股，考虑到未来物业资产进入收成期，股价的提升仅仅是时间问题，换股后持有大量明日国际股票的天伦系在二级市场也明显拥有巨大的套利空间。
　　但如上述投行人士所言，明日国际此前处于庄家的操控之下，那么张国明将如何处理与这些庄家的关系？黄立冲猜测，张国明可能已经在二级市场上拥有足够的筹码之后，才展开借壳行动。从天伦系与明日国际在去年2月份接洽以来，上市公司的股价经历了从0.3港元上涨到最高0.56港元的两轮起伏，目前已经重新回落到不足0.4港元的局面，这很可能是庄家借机获利出局，把未完的棋局交给天伦系来下。
　　张国明和张高滨接下来要应对的棋局，就是如何利用两个上市公司为旗下项目融资。目前，注入明日国际的物业资产仅拥有7.4万平方米的可销售面积，而未来这个数字将达到近30万平方米，包括南湖别墅在内的几个重头项目仍处于开发期，资金需求量较大。
　　有分析人士认为，由于明日国际处于香港资本市场中，可以选择可转债、高息债以及配股等多种形式融资予以支持。至于A股的天伦置业，由于其地产资产本就只有一个写字楼项目，未来很可能成为天伦系的矿产以及电子产品业务平台。
　　“先依靠A股的天伦置业将上市公司之外的项目养肥，时机成熟后到香港资本市场套现，并继续利用香港资本市场融资扩大规模。”有投行人士如此总结张国明的资本手段。
　　
　　
　　
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张国明其人
　　
　　张国明的身份十分神秘，公开资料几乎仅能获得只言片语。
　　1954年出生的张国明是海南省文昌市人，曾服役于中国人民解放军海军南海舰队，退役后任职于海南省文昌市商业局，还一度任广州黄洲大桥建设有限公司董事长，并于1995年成立广州天伦集团，曾入选过《新财富》的中国400富人榜，是个极为典型的低调富豪。
　　事实上，南海舰队辖于广州军区，而从后来张国明注入天伦置业的两块分别从广州军区空军房地产管理处和广州军区空军住房发展中心获得的土地来看，张国明与广州军区之间的关系的确微妙。另一方面，一度被张国明聘为天伦置业总经理的张伟明，曾任职于广州军区后勤部54034部队，并曾担任广州军区后勤部工厂管理局处长。
　　在土地招拍挂制度实施之前，具有独特背景的张国明迅速获得一批廉价优质并位于广州核心位置的土地，从而为其事业迅速起步提供了关键的动力源，甚至成为各路资金炒作天伦置业的重要概念。