房企资金链虚惊
　　
　　■中国房地产报 记者  宋振庆 北京报道
　　
　　当一种声音在羊群效应的作用下被无限放大之时，你是否意识到那不是真的，就好比“谣盐”惑众。
　　“断粮、告急、恶化、崩盘……”市场上开始充斥着上市房企资金链危机的言论。或许是因为严厉的房地产调控政策，或许是因为银行贷款的急剧缩减乃至断贷传闻，或许是因为部分房企的降价促销，或许是因为房企年报中资产负债率的上升和经营性现金流的大幅下滑，让这种声音获得了广泛认同。
　　事实是否果真如此？仅仅以资产负债率上升和经营性现金流下滑来判断房企资金链陷入困局，是否有些危言耸听？
　　“由于连续两年的销售回笼资金仍然充沛，加上信贷之外的融资渠道的不断拓展，绝大多数大中型开发商今年的日子并不难过，几乎不会出现资金断链的问题。”地产评论人陈真诚表示。
　　但这并不意味着开发商们可以高枕无忧，由于长期债务的大量增加及数年后部分房企的高息债券面临偿还，一旦房地产调控带来的行业调整持续数年，销售资金无法覆盖债务风险，房企的资金链届时将会经受严峻考验。
　　
　　资产负债率之高
　　
　　对房企资金链质疑最强烈的根据，来自于资产负债率的普遍提升。比如万科（000002.SZ）的资产负债率上升至74.69%，保利地产的（600048.SH）资产负债率上升至78.98%。据统计，资产负债率同比上升的房企数量比例超过80%。
　　据此有观点认为，在销售如此畅旺的2010年，上市房企的资产负债率却普遍上升，说明资金状况已经岌岌可危。
　　“这并不是问题。由于房地产行业的惯例是先收款后交楼，销售和结算之间存在时间差，因此资产负债表中的预收账款比例也往往比较大。”有地产分析师指出。
　　而预收账款并不构成实际的偿债压力，而是会随着项目结算转化为公司的营业收入。因此，计算预收账款剔除后的负债与资产的比例，更能清楚地反映房企实际的负债情况。
　　以万科2010年年报为例，剔除预收账款后，万科的其他各项负债占总资产的比例仅为40.2%，其中有息负债占总资产的比重只为22%。且有息负债中短期负债的比例也仅为35.4%。
　　实际上，由于房企对2011年的房地产调控有所忌惮，会倾向选择减少结算以保证未来的业绩，因此大量的预收账款为众多房企留下了足够的缓冲空间。2010年上市房企年报披露，万科有高达919亿元的未结算销售金额，预收账款的同比涨幅达134.4%；保利地产的预收账款为515.4亿元，同比上涨72.79%。
　　“从目前已公布的上市房企净负债率水平来看，譬如万科、万通地产（600246.SH）等2010年的净负债率均处于历史低点，而即使是保利地产的净负债率达到了88.5%，其负债结构也是以长期负债为主，短期内财务风险依然完全可控。”中国房地产信息集团研究中心评论员杨晨青表示。
　　保利地产2010年年报显示，其短期借款为4.5亿元和一年内到期的非流动负债为73.3亿元，而其长期借款则达到470.3亿元。另外，保利地产2年内到期的借款为186亿元，低于其账面191亿元的现金余额。并且这一贷款额仅为2010年销售额的28%。
　　因此，单纯看房企资产负债率上升并不能充分说明其资金链出现问题，一方面，预收账款的大幅增加为房企未来的业绩提供了支撑；另一方面，从已发年报房企的负债结构状况来看，大多数房企已经纷纷开始选择“债务长期化”的策略。
　　有分析人士指出，在未来房地产市场很可能进入调整期的情况下，房企“债务长期化”的策略不外乎有两种考虑：借款的大量增加与销售回款相配合，是为了在市场调整期的有利时机加大拿地和并购的力度；同时，一旦销售不畅财务吃紧，长期债务则可以保证房企短时期内不会面临群债压顶的危机。
　　
　　经营性现金流之辨
　　
　　另一个被广泛质疑的则是经营性现金流。据Wind数据统计，截至3月17日，沪深两市32家房企2010年经营活动产生的现金流量净额为-409.6亿元，而2009年，这些房企的经营性现金流为240.5亿元，足足下降了270%。
　　以保利地产为例，其2010年年末的经营性现金流由2009年年末的-11亿元锐减至-224亿元，下降幅度达1854%。成为众矢之的。
　　但一位分析师指出，房企经营性现金流的巨大缺口并不能说明其资金链岌岌可危，“由于房地产行业的长周期性，在企业的扩张期和收成期，经营性现金流经常有很大的落差，呈现强波动性，某一年度出现负值并不奇怪。”该人士表示，一般来讲，一家房企3年以上的经营性现金流都处于负数，才表明该房企的资金状况确实存在问题，至少表明销售回款一直跟不上开发支出。
　　就保利地产而言，由于处在业绩上升期需要资金快速滚动，往往当年的销售回款会迅速投入到下一轮的开发和拿地中，经营性现金流的巨大赤字恰恰说明保利地产正在进入新一轮的快速扩张期。
　　我们再来看看房企筹资活动产生的现金流量净额，其衡量了房企在融资活动上的能力。
　　仍以保利地产为例，由于银行信贷方面的强势，即使在偿还了大量债务和房地产调控的当下，其2010年年末筹资活动产生的现金流量净额仍达到281亿元，完全弥补上了经营性现金流-224亿元的赤字。
　　况且，以万科为首的“放缓拿地、现金为王”的财务维稳策略已经被越来越多的房企所效仿。可以预见，在这种策略下，即使行业转入低谷，一些准备充分的房企甚至会出现经营性现金流转正的现象，为“过冬”添加棉衣。
　　
　　长短期风险之判
　　
　　我们再来看看上市房企的短期内风险到底怎样，短期风险头寸可以对此予以衡量。
　　以极端状况中的万科为例，假设2011年市场迅速跌入低谷，万科仅能获得预期中一半的销售金额，即700亿元。那么按照短期风险头寸来看，万科去掉预收账款的流动负债与现金的差额为174亿元。而如果万科在2011年拿地增幅不变，依然付出567亿元土地款，那么销售金额的700亿元和后两者之和的741亿元几乎相抵。
　　这种情形是假设万科没有取得一分钱的银行贷款，而这显然是不现实的，因此，万科即使被要求全部偿还短期债务，也不会对其产生巨大的资金危机。
　　同样以短期风险头寸来衡量，保利地产的安全性比万科更佳，即使没有任何借款，保利地产仅以销售回款和手头现金就能够完全覆盖短期债务。
　　另外，SOHO中国（0410.HK）和万通地产目前的账面货币资金都达到了短期借款与一年内到期非流动负债之和的6倍以上，其他一线房企也大多保持在1.5～2倍以上。
　　“从这一层面上讲，当前房企抗击的打能力其实远比外界质疑的要强。”杨晨青表示，就其所接触的房企来看，相当一部分房企其实从去年开始就已提前储备“冬粮”。“因此，即使有部分中小房企已经开始资不抵债乃至高息借贷，但现在就开始过分强调房企的资金危机显然为时尚早。”即使银行信贷大幅缩减，房企依然可以用更广的融资渠道来应对。2010年以来，国内银行的贷款在房地产开发资金来源中的比重持续降低，由1～2月份的23.77%下降至11月份的17.79%。这也说明，不少房企已经从银行体系之外获得了融资。今年的这一趋势更加明显，数据显示，1～2月房企资本金来源中利用银行外融资的上涨幅度达到了61.5%。
　　不过，即使短期资金链无虞，但部分房企并未过分乐观。“虽然我们目前的现金市值比排在行业前列，但我们也必须未雨绸缪，限购等房地产调控政策可能会持续很长一段时间，未来的日子会比较难熬。”一家国有上市房企内部人士对记者表示。
　　SOHO中国董事长潘石屹也在最近抛出了“3年剧变论”。在一次微博访谈中，潘石屹表示，至少有50%的房企会在未来2～3年内被淘汰出局。
　　第一创业地产分析师陈晓波观察到，虽然目前房企短期内财务安全度很高，但是长期偿债能力有所下滑。
　　实际上，在房企短时间内的资金无虞之外，市场也不乏担忧：由于长期债务的大量增加以及数年后部分房企的高息债券面临偿还，一旦房地产调控带来的行业调整持续数年，销售资金无法覆盖债务风险，房企的资金链届时将会经受严峻考验。
　　“周转速度和现金将决定低谷时期房地产市场的格局，破产、兼并等情况的增多，将会进一步推动行业的大洗牌。”有分析师表示。
　　国泰君安地产分析师邓京晶表示，转折端倪或许将在下半年出现。“下半年如果市场销售情况一直没有改观，房企的资金回款压力将会显现，也许会有一部分房企开始进行降价促销。”