人和商业年内三发高息票据

　　■中国房地产报 记者  刘关  北京报道
　　
　　这一次，密集的票据融资动作让人和商业成为焦点。
　　11月中旬，人和商业（1387.HK）宣布，其发行的利率为13%、总值3亿美元额外有担保的优先票据已经完成。而据港媒报道，向来喜欢资本运作的华人置业（0127.HK）主席刘銮雄全数认购了该批票据。
　　在此之前，人和商业今年以来已经两次向市场发高息票据集资，用于现有项目、收购及开发新增项目，以及营运资金。之前两次的票据规模皆为3亿美元，发行时间分别为5月与9月。
　　与如此高密度高息融资相对应的是，人和商业还算稳健的财务状况。据年报显示，截至去年年底，人和商业无任何负债并拥有净现金49亿元。到6月30日，约有150万平方米的项目正在兴建中，而100万平方米将于今年年底前竣工，其中40万平方米将推出预售，估计可录得120亿元的款项。
　　“如此高息密集融资是在未雨绸缪，还是另有原因？让人不得而知。”香港某不愿意具名的券商分析师对记者表示。
　　
　　备战扩张
　　
　　“与最近发行海外票据的恒盛地产（0845.HK）、禹洲地产（1628.HK）相比，人和商业并不算是典型的房地产开发类企业。”盛富资本国际有限公司董事总经理黄立冲对本报记者介绍，有的券商甚至把它看作百货业股票。
　　业内看来，人和商业比较独特——原因在于，其开发人民防空工程作为地下商场。由于地下空间属于产权盲区，未被归类为房地产开发，不受诸多适用于房地产行业的法律、法规、税收政策等方面的限制。
　　“地下商城无需缴纳土地出让金或土地增值税，成为人和商业的成本优势。”香港凯基证券最新的报告指出。财务数据显示，过去3年人和商业毛利率高达74%～78%。但是，在这一模式的背后，其融资模式也存在一定问题。人和商业招股书表明，“公司过往依然支付地价及取得土地使用权证，以便能透过抵押土地使用权向中国内地的银行取得抵押贷款”。
　　由于缺少土地使用权证，难以获得银行信贷支持，人和商业往往需要主动缴纳本来无需缴纳的土地出让金；由于地下商铺的经营权购买者无法获得房产证和银行按揭，人和商业不得不为之提供抵押担保。随着规模不断扩张，公司资金链受到严峻挑战。
　　为此，人和商业的股东们通过海外重组、对赌业绩等方式于2008年金融海啸发生之际逆市IPO，以求解决公司的资金短缺问题。
　　一边，人和商业自2008年10月招股上市筹得34亿元以来一直积极融资，而在另一边，人和商业在鞍山、成都、武汉等地都迈出了进军步伐。
　　“人和商业去年有6个新项目获国家相关部门批准，总建筑面积约133万平方米。集团的经营地域由原来的哈尔滨、广州、郑州、沈阳扩展至邯郸、武汉、大连、大庆、潍坊和莆田。”辉立证券董事黄玮杰介绍说。
　　据某哈尔滨房地产业内人士透露，近来人和商业扩张的野心并不小，这与人和商业的特殊竞争优势有关。“据我了解，一般人和商业去了的城市，基本没有其他的地下商业经营者敢再去。它们多年来的专业知识，以及技术的积累确实能够在很大程度上保证竞争优势，别的公司到了当地再找设计院，谁都干不了！”在黄立冲等人看来，“选择在人民币升值预期下发行海外票据融资可能会颇为划算，而且这与人和商业激进的扩张作风是一致的。手中有粮，心中不慌，这样也可储备更多的资金用来抄底。”
　　
　　模式隐忧
　　
　　尽管在海外票据发行潮流之下，人和商业与其他地产公司做出一样的选择看似无太多特别，但是，正由于上述商业模式的特殊性，其比较密集的融资行为还是耐人寻味。
　　首先，最近几年，除了部分收入来自租金，人和商业绝大部分收入来自商城经营权的转让。以2009年为例，其营业收入为41.62亿元，当中租金收入只占1.29亿元，同期减少29%，其余40.3亿元收入来自经营权转让。而今年上半年，转让经营权所产生的收入为8.78亿元，较2009年同期下跌31.9%。
　　“2009年度来自出租及物业管理的收入轻微，仅达人民币1.29亿元，让管理层所订下的2014年度出租收入30亿～40亿元的目标显得非常激进。”上述不愿具名的分析师表示，“在这样的情况下，转让部分的压力就变大。不同地区的地下商业转让价格相差太大，尽管其转让价格相对周边地区地上摊位便宜，但是依然存在很大的由于工期不确定性以及销售不确定性而带来的波动性风险。”其次，人和商业的商业模式本身也正面临着一些地区性政策性的风险。“它扩张到新的领域，能否一如既往地拿到政府的批文，也存有疑问。”上述不愿意具名的分析师说。而他所说的这种风险，在部分地区正在发生改变。8月底，广州市国土房管局就公布了《广州市地下空间开发利用管理办法（征求意见稿）》，对地下空间的规划、土地取得、开发建设和产权租售等方面进行了细化规定，其中明确了独立开发利用的地下空间需进行招拍挂公开出让。该意见稿有望成为我国首部明确地下空间独立的权属问题的地方性法规。
　　“《物权法》中虽然回避了地下空间独立产权的权属问题，但是，毫无疑问的是，虽然各地出台统一的政策有一定难度，但是，各地以后对于地下空间的管制必然出现一些变化。”中国地下空间学会理事长、解放军理工大学教授陈志龙对本报记者表示。
　　“未来可能推出的特定管理办法或税务政策，将成为人和商业业务模式的主要风险。”香港大福证券地产分析师侯凌中对本报记者分析。