房价与泡沫系列谈之五
过度宽松的货币政策才是泡沫的根源
　　
　　■中国房地产报  宏瑾/文
　　
　　我们曾经指出，银行信贷对泡沫形成具有决定性的作用。那么，又是什么导致信贷在泡沫形成中发挥作用呢？
　　答案在于过度宽松的货币政策。
　　
　　美、日经验的解读
　　
　　尽管次贷危机的爆发很大程度上是由于金融创新过度和监管不力，但宽松的货币政策和过多的流动性也难辞其咎。在2001年网络经济泡沫崩溃以后，特别是在“9·11事件”之后，为刺激经济，美联储迅速下调联邦基金目标利率，M2迅速增长。2003年6月，美联储甚至将联邦基金目标利率下调至1%的历史低点，并保持了半年多的时间，广义货币M2的增速也一度接近10%。货币政策的宽松导致货币市场充斥着大量的流动性。为了给资金寻找出路，获得更大的收益，以次级抵押贷款及其衍生品的金融创新活动才活跃起来，由此为百年一遇的金融危机埋下了隐患。
　　如果说近期美国的泡沫崩溃还多少是由于过度金融创新和监管不力造成的，过于宽松的货币政策只是推波助澜，至多是间接责任的话，那么日本上世纪80年代泡沫的崩溃就更能说明问题。目前，国内很多人(特别是那些喜欢阴谋论并存在受害妄想症的人们)喜欢拿今日之中国与当年之日本相比较，认为当时日本房地产泡沫的崩溃正是由于日元过快升值所致。因此，中国决不能效仿日本，使人民币升值。对日本经验教训的解读，我们不应该只盯在1985年的《广场协议》，更应该看到上世纪70年代后期，日本已经开始面临了币值重估的问题。正如日本中央银行前副行长绪方四十郎在2007年接受采访时说到的，“日本持续坚守固定汇率太长时间，导致后来我们被迫不得不重估货币，并且一遍又一遍地重估……，对进口控制政策的调整被严重耽误，对国际收支顺差的增长问题反应太慢。”伦敦经济学院著名的货币经济学教授清泷信宏则指出，上世纪80年代日本的货币政策相当宽松，银行贷款的增长甚至更快，而当货币政策开始紧缩后，资产价格也随着下降，泡沫才出现崩溃。
　　事实上，1985年《广场协议》之前，日本的货币供应量相当稳定，但在此后，为了应对日元的升值和不利的国际经济环境，日本中央银行采取了相当宽松的货币政策，于1986年～1987年5次下调中央银行贴现率至2.75%的低点，并保持了2年之久。这导致了日本的货币供应量快速增加。1986年～1989年期间，日本的M2增长率一度超过10%。货币供应量的增长完全超出了实际GDP的增长速度，货币供给的增加并没有通过实体经济流通吸收，而是被吸引至房地产、股票等资产市场，泡沫形成也就是必然的了。
　　其实，同时期德国、法国、芬兰等国家，与日本同样面临了经济上升、货币重新估值、资产价格加速上升的局面。如果从1980年开始计算，芬兰资产价格的累计涨幅实际上比日本还要大。根据安信证券首席经济学家高善文的计算，日本在1970年～1985年期间年资产价格年均涨幅大约为2.1%，1985年～1989年期间大约为17%；法国在1970年～1985年期间的年资产价格涨幅大约为-0.3%，1985年～1989年期间大约为11.5%；芬兰在1970年～1985年期间年资产价格涨幅大约为3.1%，1985年～1988年期间大约为19%；德国（西德）在1971年～1985年期间年资产价格涨幅大约为1.5%，1985年～1991年期间大约为3.8%。这表明日本、芬兰和法国大约在同期都经历了资产价格的快速上涨；德国的涨速比其它国家小得多，但和其历史平均水平相比，资产价格的涨速也上升超过1倍。
　　但是，在上世纪80年代中期资产出现泡沫倾向时，欧洲国家都积极采取行动，果断地控制了货币的过快增长（德国在1990年～1991年由于统一的原因，货币供应量出现了暂时性的过快增长），从而成功消解了泡沫的威胁。
　　可见，日本泡沫的形成与《广场协议》和货币升值的关系并不大，更多地是过度宽松的货币政策所致。
　　
　　尴尬的中国货币政策
　　
　　应该说，作为货币政策的执行部门，中国人民银行货币政策取向还是可以说比较保守的，对通货膨胀采取比较警惕的态度，即使是在1998年～2002年的通货紧缩时期，当时的货币政策基调仍是“稳健的货币政策”，并一直保持到2007年。2003年以来，随着流动性过剩问题日益突出，中国人民银行开始发行中央银行票据回收流动性，并连续数年21次提高存款准备金，由6%上升至17.5%这个20年来的最高点；9次提高人民币存贷款基准利率，货币政策基调在2007年由“稳健”转变为“从紧”。准备金、利率及公开市场操作等各项紧缩性货币政策执行力度在2008年上半年达到一个顶峰。与之相对应的是，如果我们还不健忘的话，我国70个大中城市房屋销售环比指数在2007年10月开始逐步下降，并在2008年8月(那时全球金融危机还并未爆发)首次出现负增长。可见，货币政策与房价的关系在我国也是一样成立的。
　　然而，尽管2008年之前各种紧缩性货币政策持续时间不可谓不长，政策力度不可谓不大，但我国房价恰恰是在2005年底开始快速上涨，并在2007年达到高峰。显然，是货币政策的紧缩程度还是不够的，因为当前特定的汇率体制安排使得中国的货币政策独立性受到了很大的损害，也就是我们熟悉的“不可能三角”命题。在开放的宏观经济条件下，一国在实现稳定的汇率、资本的自由流动与独立的货币政策这三个目标之间只能取其二。2003年以来，随着国际顺差的扩大，人民币一直面临升值的压力，尽管2005年进行了汇率改革，但显然人民币升值的幅度远未达到均衡。这样，虽然我国实行比较严格的资本项目管制，但实际上我国仍然面临的是为保持货币政策独立性而进行的冲销干预的失效。
　　更重要的是，为应对全球金融危机，我国货币政策在2008年底来了一个180度的大转变，货币政策基调变为前所未有的“适度宽松”，而且至今未变，汇率改革也基本停滞。尽管中国人民银行在2009年下半年事实上采取了一定的补救措施，如当年7月起加大公开市场操作力度回收流动性，2010年以来连续3次提高存款准备金率，并重新启动3年期央票，但更为敏感的利率、汇率等手段却迟迟未见动静。市场流动性依然宽松，M2在2009年2月以来一直保持在20%的高增长（这在此之前很长一段时间内是从未有过的），货币市场利率依然保持历史上的低水平。因而，这也就能够解释2009年下半年以来，特别是今年以来，房价的过快上涨问题了。
　　我们曾经提到，信贷紧缩政策能够取得一定的效果，但毕竟信贷政策说到底还是微观干预性政策，长期来看政策的效果会减弱，而且会对市场造成扭曲。
　　因此，我们还是应该适时加快利率、汇率等金融改革的步伐，切实提高央行决策的独立性，从长期和根本上解决当前的房地产泡沫和其他深层次问题。（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后）