历经多年，房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）今年终于有望在中国内地瓜熟蒂落。然而，故事到此并未结束。作为新生的地产金融产品，其未来发展必然同其出生一样纠结着多重制约因素。

REITs试点胎动多方秣马厉兵

■中国房地产报  记者  张晓赫  北京报道

　　经过多年的长跑，REITs终于瓜熟蒂落。
　　“预计上海上半年会推出一项规划已久的REITs试点计划。”3月4日，在全国政协会议的间歇，全国政协委员、中国银行业监督管理委员会上海银监局局长阎庆民给REITs试点方案划出了更为具体的推出期限。
　　上海一家信托公司相关人士进一步证实，“现在我们已经做好了发行的各方面准备，就等着发布令”。这意味着在三四个月内，市场上期待已久的第一单REITs产品即将面世。
　　对于第一单的资产池标的，上海一消息人士表示，极有可能是此前由陆家嘴集团、张江集团、外高桥以及金桥集团四大国有企业上报的浦东新区方案。“该方案已经确定要做央行的债权版本，会选定上海本地的信托公司发行，应该会在上海信托、中信信托等上报方案的几家中产生。”除此之外，根据消息人士称，证监会版本的股权型REITs稍后于央行版本，也将会在年内出现。
　　两方面都要开闸，嗅觉灵敏的市场投融资双方早已厉兵秣马准备好了开闸后的江湖鏖战。仅在2月份，金隅股份打算发行50亿元的信托受益券融资；平安信托推出了准REITs的稳健系列的地产信托基金；新加坡最大的工业房地产开发商腾飞集团（Ascendas）开始积极筹措REITs以及人民币房地产基金。
　　一时间，市场上到处充斥的热情已经明显迥异于此前“发行商、地产商”的双方动力不足。对此，北大纵横管理咨询公司合伙人、房地产投融资专家张健分析，即使试点推出，也是远水解不了近渴的。但试点的示范作用不可忽视，开发商可以在试点的示范效应以及希望下，结合国情以及国外的先例进行提早布局。
　　
市场时机VS市场监管

　　在业内人士看来，REITs从长久的进展缓慢到最近的突飞猛进，直接原因则是监管层、开发商、券商三方对REITs推出时机的斟酌。
　　“这中间既有客观影响REITs实践的市场时机问题，也有监管部门配合整体调控的宏观考虑。”上海信托公司内部人士表示。
　　此前，建银精瑞资产管理有限公司董事长李晓东在接受本报采访时曾表示“发行机构、房企双方动力不足”造成了2009年REITs难产。
　　发行机构的动力不足，来自于国内出租物业租金水平的普遍偏低。
　　李晓东解释，最近几年，一线城市的物业价格不断上升，而租金水平却在下降。“在这种情况下，租金回报率如果完全按照市场化来操作，REITs很难满足投资人的要求。”事实如李晓东所言，在各家提供的REITs方案中，无论是“央行版本”，还是“证监会版本”，回报率也多低于市场预期。
　　回报率吸引力不够，成为了REITs在发行机构眼中的硬伤。而为了弥补这种硬伤，一个最简单的方法就是压低资产池物业的买入价。
　　“从这一点来说，房地产处于低谷或盘整期时，是REITs推行的一个机会。”海通证券人士表示，出于资金短缺与融资急迫，地产商更愿意将商业物业资产整体出售或打折出售。上海信托人士则直言，2008年底，楼市的低谷曾是最好时机。
　　彼时，国务院开展REITs试点方案甫一公布，便遭遇了席卷全球的金融风暴。“出于对金融衍生品的谨慎，监管层不得不停止了相关操作。”上海信托人士进一步表示。而与此同时，监管部门实行的“地产兴市”方针，则使地产商的生存困境发生了彻底反转。
　　“大量信贷倾斜以及楼市大卖给地产商带来了充裕的现金流，这正是2009年地产商融资态度逆转，对于REITs融资动力不足的原因。”分析人士口中的原因大致相同。
　　“另一方面，下半年出于对天量信贷的隐忧，为了配合宏观调控政策，监管层也不再主张相关融资推涨泡沫。”上海信托人士表示，在市场与监管政策变化的多方影响下，如今各机构的REITs方案都或多或少有所调整。
　　中信证券相关负责人也表示，环境已经发生变化，过去对REITs的表述已不能用在现在。
　　“今年以来银行的信贷政策逐渐偏向紧缩，楼市在一揽子抑制房价过快上涨的政策中开始显现观望。由此而产生的未来地产商有可能再次资金紧张的判断，也不是没有根据。”海通证券人士认为，尽管短期的房地产市场变化并不能成为确定REITs发行时机以及方式的重要依据，但也为投融资双方都提供了一种思路。
　　金隅股份2月5日的公告显示，其拟定的信托受益券融资计划就明显遵从了央行日前刚刚下发的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》征求意见稿中关于REITs发行的相关要求。
　　“政策开闸后，能够顺利发行REITs最好，我们现在还要等待股东大会的通过。”金隅股份办公室人士相对保守的辞令依然能窥出地产公司目前对于融资渠道开拓的热情。
　　而在一家已经上报REITs方案的信托公司从业人士看来，排除未来有可能房地产监管政策因素，目前正是推行REITs的时机。
　　“债权型的方案，受利率的变化影响较大，现在加息预期越来越浓，再晚一些，地产公司的融资成本就会增大。”该人士同时表示，随着今年融资融券、股指期货的相继开放，目前看来，监管层已经逐步恢复金融衍生品的推续工作。
　　
分羹REITs VS地产影响

　　市场的嗅觉已经远远超出了鲨鱼对于血腥的追逐。随着REITs开闸的临近，越来越多的潜伏者开始浮上水面。
　　而这些潜伏者，已经囊括了REITs有可能的各方参与者。在确定开展试点的北京、天津、上海、深圳四地，除了两监管部门制定的信托、基金、证券公司研究试点，甚至银行、地产公司在内各相关方面也都在为能搭上这一新型融资渠道而进行着相关人力物力的研究。
　　除了已经披露出来的陆家嘴等四大国企REITs融资方案，上述金隅股份也算其中之一。根据记者了解，意欲拿下此融资通道的还包含有金融街、北辰实业等多家房企。
　　投资方也开始蠢蠢欲动，在众多开始尝试直投功能的商业银行中，觊觎REITs的也不在少数。民生银行总行人士在接受本报采访时，就表示2010年地产金融业务发展中，将包括REITs相关工作的研究。
　　除此之外，保险资金也开始有所布局，人保集团与金融街的战略合作，就被业内看作是险资储备商务地产备战REITs的典型案例。
　　“现在大家都不再管是不是钦定的试点，我们也不敢说自己就是试点。最终方案细节都没有定型，大家都在努力做准备，谁做好了就是谁的。”一家已经被外界披露为REITs试点的券商相关负责人如此解释大家争相分羹的原因。
　　在国内机构抢滩REITs的同时，外资机构也纷纷选择回归。除了上述腾飞集团外，近日，花旗私人银行与华润集团签订了5亿美元的基金，用于投资筹建大型购物中心项目。
　　腾飞中国新任总裁吴来顺在接受媒体采访时则明确表示，腾飞中国计划在2010年就能新增至少一两个中国项目，收购的触角将从工业地产延伸至商业地产，为未来REITs做准备。
　　不过，尽管各方表面一团红火，但“并不一定所有的机构都能参与其中”，董建瑾表示，REITs开闸初期，监管层出于谨慎考虑，估计不会放行太大规模。
　　李晓东也向本报记者表示，作为首期REITs产品，示范性与提携市场信心更为重要。
　　而对于REITs开闸对地产市场的影响，“事实上，考虑到资金占用的成本，真正愿意从事物业出租业务的房产企业并不多”，董建瑾表示，REITs是指使资产证券化问题，首先要看市场上存在多少规模的持有型物业。如果从开拓融资渠道的角度考虑，则建议地产企业发行债权型的REITs产品。如果有意拓展新的业务模式，则建议参与股权型的REITs产品。
　　（中国房地产报记者刘关对本文亦有贡献）

REITs版本之争

■中国房地产报 记者  张晓赫  刘关  北京报道

　　尽管REITs的研发，已经由最初银监会、证监会的各领一队、各自为营，发展成为了目前由央行牵头，银监会、证监会等11个相关部门成立的“REITs试点管理协调小组”，但从研究REITs试点的时候起，坊间就从未缺乏关于两者竞争、赛跑的种种揣测。
　　但无论是央行日前内部下发的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》二次征求意见稿，还是3月4日上海银监局局长阎庆民对于今年上半年上海有望推出首单REITs的表态，各种信息都在显示，这场赛跑中最终还是央行拔得头筹。
　　
央行版REITs上位
　　
　　从央行《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》(下称《管理办法》)确定REITs的具体形式为结构化的房地产信托受益券，到银监会下发《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》(下称《通知》)规范结构化受益权信托操作，再到两会期间阎庆民表示山半年将推出REITs试点，环环相扣，央行版债权型REITs方案正在就位。
　　尽管还在二次征求意见，但字里行间已经确定了信托公司作为发行方的核心地位。
　　根据该方案，REITs的基本运作模式为：试点企业将其持有的房地产物业委托给受托人进行管理和处分，并通过由受托人在银行间债券市场发行受益券的方式，在一定期限内向投资人转让部分信托受益权。
　　在产品设计上，债权型REITs对信托受益权做了结构化设计，分为优先受益权与劣后受益权。《管理办法》特别规定：保障性住房和普通商品住房项目的次级受益权比例不低于20%，其他项目的次级受益权比例不得低于30%。
　　“这实际上是契约型信托，通过收益权与所有权的分离以及分层，在保证信托财产具有独立性的同时，还可以满足不同人群的投资收益需求，并且还解决了股权性方案暂时无法回避的重复纳税问题。”上海信托相关人士表示这已经是一个比较完善的方案。
　　“实际上，央行的试点工作一直没有间断过，除了联华信托，北京信托、平安信托、上海信托都在积极参与方案的研究。只不过大家都在衔枚夜行。”北京一家信托公司人士如此表示当年的静默期。
　　但最终，债权型方案还是在时间上跑赢了证监会制定的股权型方案。
　　对于债权型方案的领先，海通证券相关负责人表示：“债权型方案领先是必然的，相比较的话，股权型REITs面对的制度障碍更大。”“这也是目前比较符合市场需求的”，上述平安信托人士表示，“目前房地产市场尽管处于行业调控风口，但仍只是抑制房价过快上涨的调整期。并且，在REITs试点推出初期，REITs资产池一定会在标的质量有比较严格的要求。这样就有可能要求资产出售的价格低于同期市值。因此，相对于出售，地产企业可能会更愿意转让收益权。”“就房地产企业而言，偏债型REITs有一个优点就是融资成本可能低于银行贷款。尽管未来存在加息压力，但由于一般从事持有型物业的房企对于资金的需求非常巨大，因此急于获得大量资金但又希望开辟新的成本较低的融资渠道的企业，央行版REITs不失为一种好的选择”，观韬律师事务所国际投资部负责人董建瑾表示，信托公司开展此业务必须要通过监管部门的核准，一旦试点扩大，债权类REITs顺利成行，将为房地产业健康发展提供助力。
　　
股权型REITs仍在孕育
　　
　　相较债权型REITs即将浮出水面，由证监会牵头的股权型REITs由于各种原因稍显滞后。
　　业内人士普遍认为，与债权型REITs相比，股权型REITs在技术层面更复杂，比如产品结构比较复杂，参与主体众多，物业资产的评估，加上金融行业分业监管体制的特殊性等等。目前，真正意义的REITs相对滞后，无非是基于国内证券市场的不成熟的无奈之举。而对于该版本的REITs，在制度方面，双重征税是其主要的热议焦点。
　　“股权型方案目前最大的障碍是重复征税问题，目前一直没有得到很好的解决。”上海信托人士表示，在这一点上，债权型方案则设计得更为灵活，根据央行最新的征求意见稿，债权的采用结构化信托设计方式，只是转让资产受益权，这中间就可回避掉很多问题。
　　而除此之外，平安信托地产信托人士认为，从目前国内推行REITs由简入繁的摸索顺序来看，也应该先从风险小且稳定的银行间市场开始做起。
　　但是，据了解，“目前，股权型REITs至少在参与研究各方层面已经形成了一个初步方案，正在推进的过程中”，某业内人士对本报记者表示，包括券商、基金公司以及开发商在内的参与各方已经提出初步的方案，并锁定了一些地产项目，此类REITs的交易地点基本已经确定为上交所。而上海市金融办相关人士早前也曾表示，证监会对股权型REITs的要求是在今年初能够有突破。

延伸阅读
中国REITs之路

　　■中国房地产报  记者 刘关  北京报道

　　与日本推出REITs耗时十年之久相比，中国REITs的进程则因政府部门的介入呈现为前慢后快的特点。总体而言，主要分为两个阶段：
　　第一个阶段为由学界和业内专家的推动阶段，即从上个世纪90年代开始，很多专家都注意到并提出大家关注的REITs产品。行至1995到1996年左右，部分专著引入中国。而从2000年到2004年这段时间，一些国外专家也纷纷到中国开办此方面的讲座，而我国相关院校学者也对此进行了研究。
　　第二阶段则从2005年开始至今，这一阶段主要经历了由业内人士积极向监管部门建言献策，到监管着手落实推进等两个阶段：
　　2007年1月，央行从金融稳定的角度出发，开始着手研究制定REITs的相关政策。
　　2007年4月，证监会正式成立一个有关REITs的研究工作小组，希望以封闭型基金的形式在交易所发行。2007年年初，上交所即表示，已做好有关REITs的交易机制安排，希望能够积极推动该产品在上交所进行交易；深交所也在积极准备REITs方案，也已报至证监会。
　　银监会则在2008年已开始起草信托公司开展REITs业务的相关管理办法（《信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案）》，以下简称《草案》），并下发征求意见。
　　到2008年年底，各方的推动引起了高层关注。在2008年12月3日，在“金融国九条”中，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式被提出。而在“国30条”和“131号文件”中，都明确提出了要推动房地产股权投资基金等等来促进企业和行业融资渠道的拓宽和这个行业的健康发展。
　　从2009年起，REITs的推进速度大为加快。央行、银监会、证监会三大主要监管部门对REITs方案的制定均持较开放的弹性姿态。而在发行模式上，REITs方案逐渐分化为央行版债权型REITs和证监会版股权型REITs。券商、基金、信托、保险等机构也纷纷积极加入推进工作。
　　2009年下半年，央行召集相关部委召开会议并成立REITs试点协调小组，其成员包括国家发改委、财政部、国家税务总局、银监会、证监会、保监会等11个部门，甚至还包括全国社保基金理事会。
　　2010年年初，由中国人民银行起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》已经处于征求意见阶段。该管理办法规定，REITs的委托方为房产商，受托方为信托公司，并通过信托公司在银行间市场发行房地产信托受益券。受益券为固定收益产品。在受益券到期时，委托人或第三方应当按照合同约定的价格收购受益券。
　　2010年3月，多方消息证实，REITs将在上半年正式落地。