苏宁环球增发炼金术

在重组和资产注入热点轮动中，通过高溢价、分期注入，苏宁环球掌门人张桂平展示了其点“土”成金的高超资本运作能力，在净资产账面值、评估值和市值的转换间，也完成了巨额的财富积聚。

■中国房地产报  记者 郭轩 北京报道

    土地资本化带来的规模急剧扩张，正透支着苏宁环球股份有限公司（苏宁环球，000718.SZ）的盈利前景，通过增发募集资金加速开发进度，成为其必然之选。
    7月21日，苏宁环球公告，拟以每股13.40元的发行价格，向10名机构投资者定向增发不超过3.8亿股，募集资金将不超过42.69亿元，投向公司旗下的8个房地产项目。这已是苏宁环球自2005年借壳上市以来的第三次定向增发。
    值得注意的是，本次增发所募集资金的投向，与其去年底结束的二度增发投向大致相同。市场普遍认为，此次增发是为弥补去年二度增发的“失败”。
    “二度增发的不甚理想，减缓了公司开工节奏和降低了业绩增长速度，这在今年的半年报中已充分得到反映，未来的业绩增长取决于增发对资金状况的改善。”国信证券地产行业分析师欧瑞明表示。
    三度增发，从土地资本化到资产注入进而追求市值最大化，苏宁环球娴熟的资本运作能力，缔造了地产财富神话，也迅速一跃成为地产公司第二梯队中的领先企业。

借壳获利

    在重组和资产注入热点轮动中，通过高溢价、分期注入，苏宁环球迅速完成了土地资本化，在净资产账面值、评估值和市值的转换间，其控制人张桂平也完成了巨额的财富积聚。
    2005年底，苏宁集团与吉林市国资公司达成重组协议，以1元钱的象征价格，受让吉林市国资公司持有的已成为净壳的吉林纸业2亿余股，以50.06%的股权控股吉林纸业。
    随后，苏宁集团以旗下主营房地产开发业务天华百润95%的股权和主营混凝土业务的华浦高科95%的股权无偿注入上市公司，使上市公司的每股净资产从0 元上升为1.01 元。此后，苏宁集团完成工商登记变更，上市公司的股票简称变为苏宁环球。
    在苏宁集团的借壳中，天华百润和华浦高科两家公司的95%股权是按照北京中天华资产评估有限责任公司出具的评估值注入的。这两家公司95%的股权对应的净资产账面价值为2.66亿元，而评估值上升为4.24亿元，增值率为60%。
    在此次交易中，表面上其实际控制人张桂平及其子张康黎支付了4.24亿元的对价，但随着资产的上市，其股票价格节节攀升。按彼时的股价计算，其持有的股份市值已达到40亿元以上。
    转手之间，张氏父子的净资产已比账面价值暴增38亿元以上，这也成为此后苏宁环球及其实际控制人张桂平父子财富暴涨的主要路径。

分期注入

    上市和股改完成后，苏宁环球又迅速筹备了两次类似的定向增发。“这两次增发，都是大股东为履行将优质资产注入上市公司和避免同业竞争的承诺所做的积极努力的体现。”苏宁环球证券事务代表邱洪涛接受本报记者电话采访时表示。
    2007年4月，苏宁环球完成了上市后的第一次定向增发。此次增发，张桂平及其子张康黎以其持有的乾阳地产51%股权和49%股权，认购了非公开发行股份的90%，共计0.82亿股，南通百汇物资有限公司以0.41亿元现金认购了剩余的10%股份。
    同样，在这次定向增发中，乾阳地产净资产的账面值仅为0.54亿元，评估值达到3.7亿元，增值率为586.7%。对于评估值大幅攀升的质疑，苏宁环球解释为“乾阳地产拥有492亩优质土地，且均为2002年前拍卖所得，拿地成本与目前市价存在较大差异所致。”
    而其形成的财富效应更是惊人，2007年股票市场的一路高歌猛进，使张桂平以230亿元的身价跻身2007年胡润地产富豪榜的第10位，苏宁环球也跃为A股上市地产公司15强。
    苏宁环球赖以称道的土地价值重估，在2007年8月7日提出的定向增发方案中更是达到顶峰。按照最初的方案，苏宁环球拟增发融资110亿元，后经方案调整，下调为100亿元，但后来实际增发的结果仅为张桂平父子以资产认购的51亿元加上现金募集的6.74亿元，缩水近4成。
    而让苏宁环球可以如此巨额融资的标的，就是拟注入上市公司的浦东公司84%股权。浦东公司正在开发威尼斯水城和浦东大厦两个项目，其储备建筑面积达到约500万平方米。
    但苏宁环球的土地价值到底如何？某不愿具名的券商地产行业分析师向本报记者介绍，浦东公司的楼盘均位于南京浦口地区，通往市区的交通相对较差，在2015年地铁通车前均很难有实质性缓解。而且浦口地区新增供应量较大，短期内浦东公司开发的楼盘的价格上涨空间不大。
    今年6月，苏宁环球发布的2008年盈利预测及补偿公告，也侧面说明公司土地价值的高估已经挤压到未来的盈利前景。该公告中，苏宁环球定向增发的保荐机构东北证券及中喜会计事务所，对苏宁环球2008年度盈利未能达到此前的预测而致歉。
    “资产的分期注入，使市场形成对新一轮资产注入的预期，从而支撑股价稳步上涨，再顺应大盘走势，苏宁环球获取了更高的资产重估，也造就了控制人的巨大财富。”上述不愿具名的券商分析师分析道。
    在去年增发缩水严重的情况下，此次，苏宁环球再次提出增发方案。“去年二度增发所募集资金仅为6.74亿元，比原定计划缩水超过8成。”邱洪涛表示，他也基本认同市场关于此次增发为去年二度增发延续的观点。
    好消息是，随着资本市场的一路反弹，机构投资者对苏宁环球的兴趣也日甚。苏宁环球中报披露，截至今年6月30日，公司前十大流通股东中有9家为基金，共计持股1.41亿股，占流通股本的15.31%。
    其中，以善于发现“隐蔽资产”而著称的明星基金经理王亚伟管理的华夏系3只基金，在今年二季度更是明显增仓。而包括建银投资、瑞士信贷、新加坡政府投资有限公司在内的33家知名机构投资者，在今年上半年也对苏宁环球进行了密集的实地调研。

匹配开发

    在住宅业务注入上市公司，实现土地资本化后，形成与开发相匹配的融资能力也就成为苏宁环球保持高速发展的重中之重。
    在前两次的定向增发过程中，募集资金发展项目，也是苏宁环球的重要目的之一，特别是2007年二度定向增发方案中近50亿元的现金认购。但其结果并不尽如人意，也间接影响了公司持续高速发展的势头。
    受制于去年定向增发完成时间较晚的影响，苏宁环球的开工减少导致上半年可结算楼盘较少。中报显示，今年上半年苏宁环球实现营业收入12.85亿元，同比下降36.6%；实现净利润2.85亿元，同比下降44.9%。
    “定向增发已经成为决定苏宁环球发展速度的首要因素。”欧瑞明认为，“苏宁环球‘住宅+大盘+中低价位’的业务模式有较扎实的需求基础。但短期债务过大，形成的资金压力是其目前发展的主要瓶颈。”
    苏宁环球也将此次增发视为“优化资产结构，改善财务结构和提高开发进度”的重要方式。中报显示，苏宁环球资产负债率约为70%，但其中流动负债就高达44亿元，占负债规模的87%。这也反映出苏宁环球时隔半年三度增发的迫切。
    其实，在颇为坎坷的二度增发中，苏宁环球也做出了一定的让步，力促增发顺利实施。
    按照初期预案，张桂平及其子张康黎，将以董事会决议公告日前20个交易日股票均价的90%，即23.81元/股认购，后调整为26.45元/股。但2008年资本市场的黯淡，使增发价格远高于股价，令机构投资者退避三舍。后经调整发行价为5.70元/股，也仅获两家机构投资者和两个个人的参与，募集6.74亿元。
    今年6月，苏宁环球公告，由于2008年浦东公司盈利未达预测值，张桂平及其子以现金2.5亿元补偿上市公司。这在资本市场上得到了一致好评。
    “以现金弥补盈利误差，改善了苏宁环球及其实际控制人在资本市场的形象，对此次的定向增发顺利完成大有裨益。”欧瑞明评价道，“目前资本市场的回暖和国家对房地产业的政策支持，都为此次发行奠定了良好的外部环境，应该能取得不错的效果。”
    以5.83亿元的净资产账面值，作价59亿元注入上市公司，取得上百亿元的市值，苏宁环球掌门人张桂平展示了其点“土”成金的高超资本运作能力，不过，其膨胀的业绩增长速度要求与不足的开发管理水平之间巨大的鸿沟，将成为未来发展中的隐患。