据《中国房地产报》 见习记者　郭轩　综合报道

       A股市场火爆的业绩浪还在继续高涨的同时，H股公司的中报也进入了一个集中披露期。8月27日，碧桂园控股有限公司（碧桂园，2007.HK）公告了其上半年业绩。中报的公开，使惯于打破纪录的碧桂园身上又多了两张标签——“中国最多土地储备的房地产商”和“市值最高的在港上市中国房地产公司”。

       中报显示，碧桂园上半年实现销售收入60.34亿元，较去年同期增长48.0%；净利润达14.21亿元，同比大涨164.3%，净利润率为23.55%。同期万科销售收入为110.07亿元，较2006年增长66.37%；净利润为16.68亿元，同比增长31.28%，净利润率约为15.15%。截至9月4日收盘，碧桂园的市值约为2094亿元，万科的总市值约为2237亿元。碧桂园在上市仅4个多月后，与行业标杆企业的差距进一步缩小了。

土地储备跃居国内第一

       截至6月30日，碧桂园土地储备达到2990万平方米，较4月20日上市时的1900万平方米大幅增加57.6%。最新的数据显示，碧桂园的土地储备已激增至5400万平方米，短短4个多月的时间，其扩张的势头令人乍舌。

        碧桂园方面表示，土地储备的大幅增加在于公司前瞻性眼光和对进入时机的把握。碧桂园集团主席杨国强认为，公司购买位置较偏远而价格较便宜的土地，属于其他发展商兴趣较低的地区，物业选址以20万至30万人口以上的县城为主，较低的地价和良好的发展空间，加之快速开发的策略，足以确保销售额，赚取不低于行业平均水平的利润，可以支撑公司的迅速扩张。

        同时他说：“下一步，公司将继续发挥本身独特的竞争优势，通过大规模物业发展，配合短时间完成开发和建设项目的实力，将成功的商业模式复制至广东省及广东省外新的经济高增长地区。”

         据了解，碧桂园已将项目拓展至辽宁、湖北、内蒙古、安徽、湖南五省区。在新增的土地储备中，广东省内和省外的比例分别为57.7%和42.3%。特别是湖南的项目在上半年取得约16亿元的销售额，可以看出其全国布局已初收效益。

           值得注意的是，碧桂园今年上半年开始进入土地一级开发领域。上半年，碧桂园参与开发的土地面积约为1789万平方米，投入金额约为4.3亿元。公司表示，参与土地一级开发，有助于增加相关业务的收入来源；同时，因参与土地一级开发而提前介入地块的规划也有利于公司开展后续房地产开发业务。

高速扩张动力变化

        中报显示，碧桂园总资产342亿元，负债总额约为176亿元，资产负债率由年初的90.36%下降至目前的51.36%。资产负债率的下降得益于公司4月的IPO募集资金148.5亿元。

          资产负债率的变化反映出碧桂园高速扩张动力的变化——传统财务杠杆向直接融资转变。

          2004~2006年，碧桂园营业额和纯利复合增长率分别达到56.5%和141.1%。这种几何式的增长，依赖于其“低价、快速”的经营模式。

          碧桂园大多开发“郊区大盘”，这些项目均位于具有良好交通条件的市郊地区，购地价格远低于市区。而其又惯于一次性购置大面积地块，议价能力也较强，所以公司的购地成本较低。2004～2006年间，碧桂园土地成本占平均售价的比例分别为9.2%、7%及7.5%，今年上半年又降低至7.45，远低于其他开发商20%左右的比例。

         同时，碧桂园从项目设计、建筑、装修直至项目建成后的物业管理均自行承担及实施，确保能够有效控制综合开发成本，并同时赚取开发程序中的每一笔利润。开发成本的相对低廉，使碧桂园可以较低的价格开拓市场，平价多销的策略又保证了开发项目的高周转率。

           虽然碧桂园楼盘售价低，但由于成本控制，保证了开发项目的毛利率和边际利润。同一些领先的房地产企业相比，碧桂园净利润率甚至占据一定优势。

          但这种单凭通过低价销售来提高资产周转速度的方式已逼近扩张极限。事实上，每个房地产企业都有它不可逾越的扩张极限，而扩张极限与其资产周转速度和资产收益率有关。2006年国内上市房地产企业的平均资产周转率为0.3左右，万科近年来的资产周转率在0.5上下波动，碧桂园以0.54的资产周转率超过了以高周转率著称的万科（0.51）。按此计算，碧桂园2007年要获得10%的收入增长，就需要18.5%的资产增长来支持。但碧桂园2004~2006年这3年间营业额的复合增长率为56.5%、平均资产收益率只有5.79%，也就是说其留存收益最多只能增加5.79%的资产，远远难以满足碧桂园超速扩张的要求。在此状况下，资产的扩张就意味着负债的增长。

          数据显示，2006年碧桂园资产负债率高达90.37%，净资产不到银行借款的1/3、不到总负债的1/10，这样的资本结构已经很难继续取得银行的支持。

           同时，碧桂园2004年以来的预收账款占总负债的比例逐年上升，分别为24.42%、32.72%、54.08%，同期万科的这一比例分别为23.48%、34.78%、28%，表明碧桂园为了维持资产的快速扩张，正在不断加大对下游资金的占用，然而预收账款迟早也要转化成收入，成为资产的减项，且面临较大的政策限制，显然单凭传统财务策略进行资产扩张模式已经难以为继。

           4月份的上市，为碧桂园打开了高速扩张的另一扇门。碧桂园IPO不仅仅是表面上反映出的募集高达148.5亿元的资金，实现了与国际资本市场的成功对接，而且优化了其财务报表的其他科目。

           中报显示，碧桂园其他收益由去年中期的-4180万元大涨597.4%至今年上半年的20790万元。造成这种变化的原因就是在短短的招股期间冻结资金产生的利息收入达到27000万元，即使中间产生16700万元的汇兑损失。

            直接融资通道的开启，为碧桂园的高速扩张注入了大量的新鲜血液，也就不难理解其不到半年狂储土地3500万平方米的惊人之举了。