随着年初“全国金融工作会议”和“两会”中传出政府有意推动公司债市场发展的消息，监管部门改革现有企业债券发行的新闻便不绝于耳。在“两会”上确定了企业债由发改委、证监会分类管理的改革思路，也通过“天富热电发债叫停”一事得到了印证。

对房地产企业而言，一旦企业债券发行的市场化改革得以顺利完成，就有望利用更为市场化的公司债渠道扭转过分倚重股权和银行贷款融资的高成本融资局面。而在此之前，公司债对于房地产企业来讲，是一场可望却不可求的债权融资梦。时至今日，有机会进行公司债融资的房地产企业，也只有中国国贸一家。

无可否认，企业债券的市场化改革成功，意味着房地产企业直接融资春天的到来。但“天下没有免费的午餐”，债权融资对公司的治理水平和财务状况有着更加严格的监管要求。通过信用风险评级机制，公司的治理水平最终体现到公司债权的定价之上。与一个利好消息就可以推高股价不同，公司债的价格无论在一级市场还是二级市场，其变动都遵循着严格的定价体系。不过分地讲，公司债的价格承载着一家公司的“荣辱”。

从这个意义上讲，再美好的春天，也有凉飕飕的冷风。

地产公司静待公司债细则

据《中国房地产报》 记者  王巍  北京报道

房地产企业在原本就不发达的债券市场上，一直充当着看客的角色。

在过去的一年中，与一派红火的定向增发相比，地产上市公司在债权融资领域的动作屈指可数：金融街（000402.SZ）、浦东金桥（600639.SH）依靠基建以及园区背景获准发行了短期融资券；招商地产（000024.SZ）历经波折才得以发行经过缩水的可转债；甚至连万科（000002.SZ）、金地集团（600383.SH）这样的龙头企业，短期融资券的计划也未见下文。

当发展公司债的呼声从“两会”上传出时，饱受资金困扰的房地产企业似乎又多了一条融资之路。从年初全国金融工作会议上提出大力发展公司债到“两会”上的再度强调，市场各方对今年企业债和公司债市场基础制度加快完善、市场加快发展都抱以很大的希望。

1月11日，中国人民银行副行长吴晓灵在出席“中国房地产金融论坛”时也明确提出，研究房地产企业通过发行项目债券来融资是一个可行的办法，应该尽快在立法上对项目债券进行明确，及早推动。他认为，适当增加债券融资的比例有助于房地产企业负债结构的改善。

而房地产上市公司似乎还没有对即将到来的变化做好准备。记者询问了十几家房地产类上市公司的负责人，他们均表示对公司债不是很熟悉，目前也还没有对这一融资方式进行研究。金融街董事会秘书于蓉表示：“公司对公司债还没有特别的研究，对相关的政策也不是很清楚。目前公司债的开闸还没有到政策落实的阶段，到现在为止，还没有确定监管方，也不知道要到哪里去报批。金融街作为一家大型房地产开发企业，对新的融资方式也会给予关注。”

其他的地产公司与金融街的态度颇为一致：在相关的规章制度颁布前，对于目前炒得火热的公司债券，各公司还是抱着等待游戏规则出台的心态。据悉，现在只有北京城建（600266.SH）在酝酿公司债项目。

在我国企业债券市场不发达的情况下，当初依据《企业法》设置的企业债券发行门槛奇高，能够发行债券的企业几乎全部为大型优质国企，且大部分均由四大国有商业银行担保，债券信用级别与政府债券几乎没有区别，因此信用评级的发展也略显畸形。

公司债的利率市场化，必然会取消银行担保，从而带动信用评级的发展。债券发行人为了实现信用权中的经济利益内涵，一个重要的方式就是授权他人对自己的信用进行评级。通过信用评级，可以为其带来许多经济上的便利和竞争上的优势，甚至能够直接带来经济利益。

但是，信用状况有好坏、优劣之别，有的企业也许并不愿意对自己的信用状况进行评级。在资本市场上，信息不对称和市场透明度不高是很普遍的现象。而信用评级会在一定程度上消除信息的不对称以及提高市场的透明度。长期来看，这也对公司的治理提出了更高的要求。

在房地产上市公司中，金融街、招商地产、万科、金地集团等龙头企业曾经有过债市摸索的经历，再加上公司的规范治理也走在其他中小企业之前，可以预见，一旦相关政策出台，公司债开闸以后，这些公司又将成为房地产企业在债券市场上的先行者。

在利率市场化的条件下，根据这些大型企业相对优秀的评级，它们可以以更低的成本募集资金。而资金饥渴更加严重的中小地产企业则可以通过发行信用等级比较低的高收益债券（又称“垃圾债”）来缓解银行针对中小企业的惜贷行为。

对房地产这种对资金依赖程度很高的行业来说，公司债的破题无疑是一个重大的利好。而在目前相关细则还未出台的情况下，地产企业只能继续等待。

访 谈：

产业政策将约束房企发债

——专访中信证券债券交易部执行总经理高占军

据《中国房地产报》  见习记者  张晓赫   北京报道

从年初全国金融工作会议上提出要大力发展以公司债为代表的直接融资，再到“两会”上传出公司债有可能与现行企业债分庭抗礼，公司债陡然间跃入人们的视线。中信证券债券交易部执行总经理、债券市场专家高占军就此接受了本报记者的采访。

中国房地产报：此次“两会”上有不少代表提出，要将公司债与现行的企业债分立，这是出于什么考虑？

高占军：实际上这表明当前的监管体制发生了变化，而借此体制改革，会有更多的发行体进入到债券市场进行直接融资。在此之前，企业债市场的监管主要由三个主管机构来完成：额度核准与发行审批由发改委全面负责；利率确定由中国人民银行管理；而证券公司承销资格认定、风险评估和上市审批则由证监会和证券交易所负责。很长时间以来，也一直存在着公司债与企业债的概念之争，背后实际上与监管体制的改革密切相关。现行的企业债券主要还是项目债，募集资金也是为国家的重点建设项目服务，相当一部分发行体背靠国家信用，具有准国债的性质。如果有一部分债券脱离项目债的范畴，则其审批的程序、发行主体的标准和资格认定、核准发行的具体要求则均会有所不同，市场化程度或许会提高，发行体将更多以其自身的信用来发债。当然新近提出的公司债概念，其内涵截至目前还未见清晰界定，大体来看，可能会是受《公司法》界定的公司，也有可能单指上市公司。

中国房地产报：刚才说到，公司债分离出来可能市场性会更强一些，此外公司债与企业债还有何不同？

高占军：现在一切都还未盖棺定论。无论是原本意义上的企业债，还是预计将由证监会监管下的公司债，其总体发展趋势大致是相同的，比如规模会迅速扩大，发行体的类别将增加，市场化程度在加强。至于还会有哪些新的变化，或者哪个变化快，哪个创新幅度更大、市场化程度更高，则是需要时间来检验了。

中国房地产报：到目前为止，企业债一直是企业直接债务融资的主要方式，随着公司债的分离独立，会不会出现分庭抗礼的局面？

高占军：打造多层次的资本市场，是一个发展目标。多层次资本市场的内涵之一，就是多样化，包括发行主体的多样化和产品的多样化。从直接融资的角度，企业债和公司债相互协调，健康发展，才会使债券市场架构更加完整，更加多元化。当然，不同的监管部门，类似的产品，出现一定的竞争，或许也很难避免。但我们相信，这种竞争是良性的。

中国房地产报：现在讨论的公司债，是否要废除担保制度？

高占军：现在还未见相关办法和细则。不过，以发展的眼光看，以后不论是企业债还是公司债，不要求强制担保都将成为趋势。国家发改委在2006年已经开始了企业债券的无担保试点，推出了第一只真正意义上的无担保企业债券——06三峡债，在一定程度上，体现出其市场化取向的特征。当年发行的分离交易的可转债，分离之后的纯债就是普通公司债，既有担保的，也有无担保的，并未做强制要求。从这一点看，无担保将是一个发展趋势。

中国房地产报：不做强制担保要求是一种趋势，作为债券市场主要投资人，机构投资者如何看待与相关发行体的信用？如何保证投资者权益？

高占军：我认为应该从积极正面的角度去评价。机构投资者对发行体信用观念的建立以及中介机构对发行体的信用评估能力都需要一个成长的过程。对于机构来讲，以后对于发行体的信用评估将会占据一个相当重要的位置。直接融资，无论是权益类产品还是债务性产品，都要求公开透明，进行信息披露，目前债券市场的整体透明度尚不及上市公司股权融资的透明度。但是一旦将来需要判断发行体的信用，对其要求有所提高，则披露内容、披露频率以及跟踪评级等就会进一步加强。当前的企业债在信息披露方面还有许多需要完善的地方，对信用风险评估的要求不够高。这在一定程度上与当前发行体自身资质比较好、大多有银行担保有关。但随着以后发行体的增多、担保的减少，投资者自然就会更多地要求关于发行体自身的信息披露、动态跟踪项目资金的投向及动态使用等。信息高度透明是保证投资者权益的重要手段。当然，信用增级方式也可以多样化，如抵押、质押和收入保证，应该都可以作为信用增级的方式。

中国房地产报：在宏观调控背景下，如何抓住时机拓宽融资渠道对房地产开发公司变得极为重要，那“大力发展以公司债为代表的直接融资”对房地产领域可能会产生哪些影响？

高占军：作为特殊行业，房地产公司的负债率一般都很高，而其债务主要来自于银行的间接融资，直接融资比重非常少，通过发行债券融资的房地产公司更是少之又少。一方面房企有发债意愿，一方面还必须要具备主体资格。主体资格取得的条件之一，是募集资金运用需要符合国家产业政策导向。如果是国家鼓励行业，发债的主体资格就比较容易获得。但由于目前房地产行业处于宏观调控之列，不属于大力支持的行业，那么进入的门槛相对会较高。当然，这也并不是说不会有个案，只是会比较少而已，因为不鼓励并不意味着一定不支持。以我的理解，调控与打压并非同义词，就目前的房地产市场而言，主要是稳定价格，防止房价快速上涨。

中国房地产报：如果不谈调控，单纯从行业企业性质来说，房企一般都有负债率高等特点，这会不会使公司在报批主体资质时受到影响？

高占军：在负债率比较高的情况下再次增加债务比重，信用评级在同等情况下会被调低。但这个时候也就更要看重房企的资质、前景以及现金流是否充分等条件。不同的房企情况也各自不同，如果资质够好，还是有可能获得主体资格。若是已经上市的房企，则因为权益资本的增加，会降低资产负债率，新增债务空间扩大了，获得主体资质也会容易一些。房企公司债融资第一家：中国国贸作为内地商业地产领军企业，中国国贸（600007.SH）在2005年12月21日获得了发改委的批准，于2005年12月23日公开发行2005年中国国贸公司债券。

根据当时的公司公告，筹集资金全部用于国贸三期工程的建设。债券发行总额10亿元人民币，期限10年，债券票面年利率为4.60％，在债券存续期内固定不变。经过联合资信评估有限公司的评估，中国国贸的债券信用级别定为AAA级。并由中国建设银行股份有限公司授权建设银行北京市分行提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。

在房地产企业中长期债权融资难以获得批准的情况下，中国国贸顺利发债曾引起了业界的广泛关注。

评  论：

房企发公司债有利于阳光监督

据《中国房地产报》 作者  沈洪溥/文

2006年被冠以“银行上市年”的称号，以银行为代表的间接融资渠道和主题改革引人关注，于是，绝大多数人的目光都集中在了银行上市、信贷扩张方面。经济学家每每提及“流动性”时，也乐于将贷款增速作为论据。

但是，几乎被所有人忽视的一个关键数据是，在去年，中国企业直接融资比重首次超过了20%。这里面，当然有股票融资量随着市场行情好转而加速的原因，但它从一个侧面表明，政府和企业以及投资者对直接融资的兴趣其实一直在增长，这对于股权融资之外的债券融资，特别是公司债融资，可谓是一个报春的讯息。

人们也注意到，2007年初，来自官方的态度似乎也有异于以往。在1月中旬召开的全国金融工作会议上，有关文件明确提出，“要扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券等固定收益类产品”。“固定收益类产品”，这一涵盖面极大的概念得到了正式认可，已属于突破性进展，更何况，“公司债”竟还被当作了固定收益产品的标志性品种！

更为市场化的债权融资模式

债券市场作为我国资本市场最重要的一部分，迄今没有发挥出其应有的功能。从严格意义上讲，我国至今并没有建立起自己的公司债市场。像“三峡债”、“铁路债”这样的企业债，虽然本身带有“息率高于同期利率水平几十个基点”的条款，并有着接近市场化融资的承销、竞价制度，但从本质上，这些看似热闹的规定和制度不过是“壳”，这些企业债和要“大力发展”的公司债并非一回事。

一言以蔽之，企业债更多地带有“计划特征”，而公司债则属于标准的“市场化融资渠道”。

根据《公司法》的规定，可发行公司债券的企业只能是股份有限公司和有限责任公司，与此相比，“企业”的边界似乎要远大于公司。企业债发行主要根据是1993年出台的《企业债券管理条例》，1994年之后虽然相当多国有企业进行了公司制改革，名称上也挂上了“公司”二字，但事实上，由于当时的国家计委只管政府部门和国有企业的投融资安排，根本不管非国有企业的类似活动。所以，企业债券事实上自起步就限制在国有经济部门内，它所涉及的发债主体比公司债券要窄得多。鉴于1990年代中期，少数企业债出现了到期难以兑付的风险，国家顺势逐步上收了企业债券的审批权，从而，强化了企业债券由发改委集中管理审批的格局。审批制下，业绩优良、公众形象尚佳的上市公司获批尚且费尽九牛二虎之力，在体制外游荡的大量房地产企业自然更无缘参与其中。

众所周知，地产行业的经营运作不仅时间长而且资金需求量大，并且大资金的投入主要集中在项目启动期，这使得地产企业负债率偏高。加上地产景气具有明显的周期特点，房地产企业经营的难度无形中被进一步放大，此前的“地产高利润”争论，其实正反衬着这样一个事实：地产的回报期长、经营风险大，理应得到稍高回报。

借“阳光监管”提高公司治理水平

今后，假如企业债市场能成功启动并向房地产企业开放，则无疑为在资金困境中天天犯愁的开发商们打开了一扇生门。公司债能够满足融资量大的基本要求，还有要约明确、市场深度和广度俱佳的特点。

不过，新的融资机会当然是令人神往，但机遇在前，却也需要掂量，公司债的发展真的只是带来新的“圈钱”机会吗？

显然不是，如果将视野拓宽，我们就可以意识到，今天的金融市场改革和金融工具创新，核心都离不开市场化机制，通过这一机制遴选，尽管房地产企业运作高度市场化，但可能由于市场因素和政策因素而被视为风险偏高，会被要求支付较高的溢价补偿。目前的机遇在于，房地产行业兴旺会在一定意义上增加房地产类公司债对资金的吸引力，并可能会令房地产企业在国内市场融资的成本显著地低于“走出去”融资，对于参与债券认购的投资者而言，房地产企业的公司债还具有行业概念，市场形象更好……

这无疑是属于房地产公司的“天时”、“地利”与“人和”。

同属直接融资领域，房地产市场火热令公众更多地关注房地产类的上市公司，但很多优质的民间房地产企业并没有机会上市。如果这部分上市企业能够在我国的债券市场上获得直接筹资渠道，会更有利于在流动性过剩的环境下引导资金向更市场化的经济领域流动。在资金流动的过程中，百姓储蓄的一部分可以转移到这一市场上去，从而逐步缓解商业银行的资金沉淀压力，降低商业银行的经营成本；同时，中央政府还可以降低国债及政府级债券的发行量，从而降低财政压力。在融资推介、投融资互动的过程中，房地产业运营的一些问题也会被放在公开场合，这不仅有利于提升国内资金对风险的定价能力，更会对房地产企业修补社会形象大有裨益。

更重要的，如果房地产企业能够更多地借助公司债渠道进行融资，其意义将不仅在于融资渠道拓宽，更大的进步在于融资的规范化，并有机会借此摆脱负面的公众形象，在“阳光监管”下逐步形成公众融资—公众企业—公众治理—公众受益的良性循环。也许此后“炒房”到“炒股”这类颇具操作风险的投资，会逐步被通过房地产公司债券分享楼市成长所代替，而在企业得到发展资金、投资者得到固定收益的同时，我们还可以收获一个逐步成熟的公司债券市场。

来自证监会的信息显示，监管部门正加紧研究公司债问题，并与各相关部门进行协调，推动公司债的相关工作。看来，内地的房地产企业，要早作准备了。

（作者为信达资产管理公司金融风险研究中心研究员）