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南都曲线持股万科   完成长三角布局

(2007-01-09 14:11:21)
分类: 土地楼市
据《中国房地产报》 记者 刘笑一 上海报道
 
           资本的渗透仍在继续。万科企业股份有限公司(万科A,000002.SZ)与南都集团控股有限公司(下称“南都”)之间,仍是一场悬念犹存的“婚嫁”。
            2006年12月25日,万科顺利完成对10家特定投资者发行4亿股,发行价格为每股10.5元,募集资金总额为42亿元。增发之后,万科第一大股东华润股份有限公司的持股比例由13.24%提高至14.54%。
            据悉,本次配售和2007年度的另一次融资计划,预计将为万科“输血”约100亿人民币,从而使其能够在2007年继续保持较快的土地储备扩张速度。
            而万科此次公布的定向增发名单中,除了华润股份和南方基金等一些机构投资者外,一个全新的面孔“上海南都伟峰投资管理有限公司”的出现很引人注目。
             记者查阅相关资料得知,上海南都伟峰投资管理有限公司的注册资本为8000万元,经营范围包括实业投资、高科技项目投资及投资管理。而上海南都伟峰实际控制人正是南都董事长周庆治。

南都曲线持股万科

          这种“南都曲线持股万科”的猜想,在万科随后发布的定向增发实施情况说明中得到证实。按照说明,上海南都伟峰以5000万股定向增发股份成为万科的第七大股东,持股比例是1.144%。换言之,周庆治又间接成为万科第七大股东。
         “由于持股比例偏低,华润一直以来都希望增持万科股份,这次增发虽然持股比例仅仅由13.24%提高至14.54%,但是坐稳了大股东位置,这使万科能够获得华润更大的支持。” 汉唐证券地产行业分析师陈志光认为。
           而在他看来,更具意义上的是上海南都伟峰的介入,“这一项安排,为接下来对南都的深入购并又埋下了伏笔,南都的持股将有助于增强万科与它之间的战略合作。”
            接下来,万科会继续展开对南都的整体购并工作。在去年12月26日万科发布的《2006年度非公开发行A股股票发行情况报告书摘要》中即明确指出,“将参照2006年度受让浙江南都、上海南都等公司股权的定价原则,继续受让南都集团控股有限公司或其关联公司持有的浙江南都剩余20%的股权。”
完成长三角布局

               事实上,万科在2004年3月首次与南都合作时,万科集团总经理郁亮就曾透露,“不排除进一步合作的可能性”。2005年3月,万科和南都开始“眉目传情”,是时万科斥资18.6亿元首次收购南都上海和江苏地产业务70%的权益,以及浙江南都20%的权益,与南都联袂上演了中国地产界目前规模最大的一次购并大戏。
               2006年8月3日,万科与南都再次签署了一份股权转让协议,万科集团以17.6566亿元的总价受让南都集团持有的浙江南都60%、上海南都30%以及苏州南都21%的股份。这次转让完成后,万科已拥有浙江南都80%、上海南都100%和苏州南都70%的股份。
“从2006年开始,进入浙江市场是万科完成长三角布局的最重要目标,今后浙江区域也有望成为万科的利润中心之一。”郁亮曾坦言,万科这一年内计划在浙江市场投入30亿元,进一步奠定在杭州乃至浙江地产市场的领跑者地位。
               而对南都的购并步步深入,显然成为万科实现“浙江计划”中非常重要的一环。
                整合南都之后,万科的现在项目分布中长三角已经占到34%。万科2006年第三季度报告显示,收购南都的地产业务,使万科一次性获得项目资源269.2万平方米,其中杭州项目174.1万平方米。
               至此,正如郁亮期望的那样“万科在长三角区域项目资源的分布,要使浙江、上海、江苏各占三分之一”,万科在江浙沪三地项目已呈现三足鼎立的局面,其长三角的完整布局基本完成。而此前长三角地区对万科的利润贡献主要依赖于上海,万科去年的中报显示,在报告期内长三角的利润贡献率为43.69%,而上海便占了42.65%。
              “将帕尔迪视为标杆的万科,对通过并购实现企业规模扩张已然是轻车熟路,”上海世联地产总经理袁鸿昌认为,“从此次增发中南都巧妙曲线持股可见,万科的这一环环相扣的并购之举将会成为企业间购并案列的典范。可以预言,今后的万科还将有更加精彩的并购。”
               “不可否认宏观调控确实给我们带来了整合的机会,未来还会创造出更多的机会”,郁亮也表示,“万科从来不会拒绝任何整合的机会,无论在哪里。” 
 

 
案例分析
 
万科的最终选择
 
据《中国房地产报》 作者  黄建中/文
 
            2006年,定向增发(亦称私募增发)是上市公司再融资的最大热门,超过了200家的上市公司完成了定向增发,占比高达88.7%。
            这当中,诸多房地产公司的定向增发颇为引人注目,而作为2006年房地产企业最大一宗定向增发的万科则是一个最新的且市场关注度较高的鲜活实例。
             2006年7月18日,万科推出再融资预案,拟向10家以内的特定对象募股不超过7亿股(含7亿股),其中公司第一大股东华润股份公司有意向认购的股份不低于1.1亿股,募集资金不超过42亿元,发行价不低于董事会决议公告日前20个交易日公司A股收盘价的算术平均值,即不低于5.67元。
             8月4日,公司临时股东大会审议通过了上述定向增发议案。
             12月12日,公司公告定向增发的申请已经获证监会核准,“董事会将根据核准文件的要求和公司股东大会的授权尽快办理本次非公开发行股票相关事宜”。发行前一个交易日(12月21日起,公司因定向增发无限期停牌),公司A股收盘价为14.53元。
12月25日,万科贴出定向增发结果公告,10.5元/股非公开发行40000万股A股发行完毕,募资419670万元,投资8项地产;大股东华润认购1.1亿股三十六个月内不转让,其余投资者十二个月内不转让。华润集团未来共同合作开发房地产,华润在合作有效期内(至2007年末)投入地价总金额不超过41.5亿元。
               值得关注的是,上述案例折射出私募增发过程中董事会融资权过大的问题:股东大会表决通过的增发底价为5.67元,而公司A股的市价为14.53元。即在5.67~14.53元之间,公司董事会有完全的定价决定权(万科既可以5.67元的底价增发,也可以14.53元高价甚至溢价增发),且董事会可决定在1.1亿~7亿股间向大股东具体配售多少,9名以内的特定对象也由公司董事会选择决定。在董事会融资权如此巨大的背景之下,一个极端而又完全合法的私募情形可以是,公司以5.67元底价向华润公司增发7亿股,则大股东通过定向增发可以获得的账面浮盈将高达62.02亿元,相当于公司2005年末股东权益值83.096亿元的74.64%。
              由此,万科董事会在发行定价过程中自然面临多方利益博弈的两难选择:如果发行价远远高于底价(比如13元),则大股东将损失“不要白不要”的巨额合法利益,但上市公司则实现了募股资金最大化;而如果发行价接近底价(比如6元),则大股东将获巨额浮盈,认购高折价股份自然多多益善,竞购折价股份的机构也无疑会“踏破门槛”,但公司的募集资金无疑将大幅减少……
              万科作为一家市场形象非常良好,也很自律的公司,并未出现以5.67元底价向大股东增发7亿股的极端情形,而是给市场交了一份比较满意的答卷:增发实施价为10.5元,远远高于底价,大股东华润仅认购了下线的1.1亿股,也并没有多要。
但此案例折射出的董事会融资权边界及私募定价“刻舟求剑”等问题却颇值探究。
 
 
 
私募增发中董事会的两难选择
 
据《中国房地产报》 作者  黄建中/文
 
              在中国内地上市企业中,类似万科的案例,于如火如荼的定向增发实践中并不鲜见。
              2005年6月20日,苏宁电器增发的2500万股股份被7家基金管理公司以48元/股的价格认购完毕,募集资金12亿元已全部到位。苏宁电器此次增发从获得证监会核准至募集资金到位仅两个工作日,苏宁最终完成了一次“闪电增发”。苏宁电器私募增发过程中,董事会能决定的定价区间为31.16~53.87元(实施价为48元),对应的董事会融资决定权额度高达5.68亿元,相当于公司2005年末股东权益值的48.57%。在中信证券定向增发案例中,董事会可以决定的融资权额度也高达33.25亿元,相当于公司2005年末股东权益值的58.89%。而市场质疑较多的驰宏锌锗案例,其向大股东单独增发的价格为19.17元,而定向增发核准公告日的收盘价为62.26元(拟定发行价仅为市价的30.79%),大股东认购增发股份的账面浮盈高达15.08亿元,相当于公司2005年末股东权益值的2.09倍!
董事会融资权过大之虞

            由此看,私募增发过程中的董事会融资权之大是令人瞠目的。而在融资权缺乏有效约束的环境下,众多上市公司最终募股定价的公平、公允与否要全赖董事会的“自觉”,这无疑是一个非常令人堪忧的问题。而定向增发是一种对10名以内的特定对象“开小灶”,而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式,由此引发的融资权寻租及低价增发向关联方(包括一些貌似不关联,实则关联的单位甚至个人)进行利益输送等问题将防不胜防。为此,规制董事会的融资权边界已成当务之急。
规制董事会的融资权边界

          董事会融资权过大的问题,主要缘于实践中私募定价基准日的“刻舟求剑”。
          投行业务中,发行定价作为再融资的核心环节,通常是与市价挂钩(即定价市场化),主要依靠对定价基准日与市价折扣率的规制来约束定价行为。值得注意的是,《上市公司证券发行管理办法》对私募增发的折价约束条款仅限于“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的条款(简称“九折规则”),但对定价基准日并没有作出明确界定。由此在实践中,各上市公司在定价基准日择取上“百花齐放”、各取所需,使“九折规则”的约束力大大折扣甚至形同虚设。从已有案例看,绝大多数公司将董事会决议公告作为定价基准日,在实施增发的时候,以数月前的股价而非发行前的市价为参照,直接导致“九折规则”的定价约束失灵、董事会融资权过大等问题。
            具体而言,万科案例的症结在于,公司增发定价是以5个多月前的7月18日为基准日,而在大牛市背景下,自然导致增发底价远远低于发行前市价(尽管此类做法已成我国的私募主流,但却有“刻舟求剑”之嫌)的情形。而如果以发行前市价为参照,以12月20日为定价基准日的话,则万科“前20个交易日公司A股收盘价的算术平均”将为12.38元,“九折规则”约束价为11.14元。
             众所周知,投资与融资都是企业经营管理中至关重要的两件大事。我国现有的上市公司治理规则中,对董事会的投资额权限有明确限定,即超过公司章程规定权限(实际上是股东大会对董事会的投资授权额)的投资项目都须经股东大会批准。但在现有的法规条款中,尚未见对与投资权相对应、且同等重要的董事会的融资权额度进行规范,即董事会融资权缺乏边界。
             就特殊国情而言,我国大多数上市公司存在一股独大问题,公司董事会实际上是“大股东的常设机构”,其内部缺乏权力制衡及有效的监督机制,而国有企业实际上由高管层(内部人)在控制。董事会过大的融资权限,难免会给大股东或内部人控制的董事会的寻租活动提供方便,而在形形色色的上市公司中,董事会可能利用增发定价的决定权与发行对象的择定权寻租,在融资过程中向关联方进行利益输送,或通过再融资贱卖上市公司控股权,或曲线廉价实现MBO。
               有鉴于此,应当细化相关规则,建立私募询价竞购机制,并明确以私募发行前董事会召开日作为定价基准日(这也是与公募增发定价基准日——招股意向书公告日相对应的日子),真正发挥“九折规则”的约束力,有效避免牛市中的“九折规则失灵”导致低价增发,或熊市中的“九折规则滥约束”导致增发流产等问题。与此同时,应建立董事会融资权的约束制度,要求上市公司在公司章程中明确董事会的融资决定权额度,以便约束增发过程中董事会可以决定的定价范围,防范融资权寻租行为。
(作者为同济大学经管学院建设管理与房地产系博士生)
 
 
 
 
 
 
 

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