据《中国房地产报》 记者 张媛媛 北京报道

     曾参与越秀REITs发行及后续运作的广州证券结构金融研究中心负责人倪晓武认为：越秀的模式对于内地物业来说，经验可以借鉴，但模式不能完全照搬简单复制。原因在于，2001年在越秀投资和广州城建资产重组的时候，旗下的物业实际上已经出境了，所以它早已逃离了国内发展REITs所面临的税收等多重障碍。

磨剑

        2005年12月20日，越秀REITs（0405.HK）基金在香港联交所公布招股结果：香港公开发售及国际配售分别获得496倍及74倍认购；发售价以上限定价，每基金单位为3.075港元。这也就意味着国内第一只离岸REITs最终在资本市场上扬帆远航。

        在此之前，越秀经历了一系列的股权置换和结构调整。

“起初，先注入越秀REITs的物业资产还是由广州市城市建设开发集团有限公司(即GCCD)持有。”倪晓武介绍。

       越秀投资早在1992年即已在香港上市，作为广州市的窗口企业，其后进行了一系列的资本运作，并于1997年把旗下交通的收费公路剥离出来，分拆上市，成立了另外一个上市公司——越秀交通。

       此后，越秀投资遭遇亚洲金融风暴，后续发展受到很大的制约。在此背景之下，2001年9月25日，原国家计委批准将广州市城建集团以投资的名义出售95%权益给越秀投资。在重组完成后，越秀投资通过城市建设开发集团和广州华振，持有白马大厦的物业持有者白马合营公司的70%的权益，并与城建子公司成立了一个新的公司，开发了财富广场、城建大厦、维多利广场三座物业。

       拥有了以上股权基础，无疑为越秀REITs的物业资产调整埋下了良好的伏笔。但越秀真正的财技演绎还只是刚刚开始。

       为了能尽快上市，2005年10月，越秀先后进行了四次的BVI（离岸公司）转让：2005年10月，白马合营公司将白马单位的所有权转让给了柏达BVI；2004年9月和2005年8月，GCCD将财富广场单位的所有权转让给了金峰BVI；分别于2005年7月6日及15日，将维多利广场单位的所有权转让给京澳BVI；最后，又在2005年10月先后分四天将城建大厦单位的所有权转让给福达BVI。

       “作为物业单位受让方的上述四个BVI公司都是GCCDBVI的全资子公司。最后，越秀投资通过GCCDBVI将四个BVI公司的股权转让给越秀REITs。”倪晓武表示，经历了这样一个复杂的资产置换与变动后，才可以拥有一个清晰所有权结构的资本质量。

       值得一提的是，这样变动的结构是为了符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》的规定，其中“使用特殊目的投资工具”章节指出除了监管要求外，使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位还有着显著的税收优势。

      越秀在做调研报告的时候，所筹划的物业并不是所有已经装进去的业务。当时，财富广场还是广州的一个烂尾楼，因此，越秀接手后需要对其重新改装。

       “当时改装后的出租情况是不明朗的。而维多利广场也是刚刚建好，没有确定到底把它出售还是出租。但是在正式上市之前进行了重新的估值，已经从20多亿元几乎翻了一倍达到40多亿元。”据业内评估人士介绍。

越秀模式是否成为范本

        值得关注的是越秀的未来。

        越秀REITs的发售书显示，将奉行每年派息一次。“由于市场反应良好，上市之际，申购款利息的冻结收入就达到了4000多万港币，会做特别派息处理。”倪晓武透露。而从越秀REITS的市场结构来看，越秀投资在上市之后持有比例大概是31%左右，其余基本上是社会公众股，发行价是按照最高的3.150港元发行。

        对于一只REITs的运行来说，过分倚靠单一物业会构成未来发展的隐患，单个物业的贡献率降低将直接影响其后续的运营。

        越秀REITs发售书的风险提示部分显示，截止到去年年底，白马的租金价值和物业收入在资金组合中占有重要的份额，而白马是一个服装批发市场，像火灾或者其他原因导致的损失可能会对白马单位的业务和经营造成一个比较大的干扰，反过来也对越秀后续的经营业绩会产生一个不利的影响。

        究竟越秀模式能否真正为内地物业提供成功的范本？

“越秀的红筹股上市路径并不能为内地物业提供标杆意义。”深圳德思勤投融资管理有限公司董事长龙固新表示。

        最后，倪晓武指出，“对于内地发展REITS目前最重要的一点，就是要注意物业产权上的清晰完整；而在REITs上市之后的后续收购方面，有一个基本的收购要求，就是收购的物权要达到2/3以上。如果达不到这个比例，物业管理公司的确定方面就会存在很大的不确定性。”