据《中国房地产报》 陈迅 报道

  冠君在招股说明书的风险提示中隐约提到了掉期利率的风险，事实上，它使得本来稳健的投资收益方式，在财技组合下，变得面目全非收益大挪移，很可能无法预期，违背了最初的设计理念，衍生金融工具的双刃剑特点就在于此。

在香港，REITs希望依赖纯粹的租金收入增加来获得稳健回报率是不现实的，除了代表政府物业的领汇，借着政府招牌给投资者稳定信心，且旗下180项物业的翻新、增值潜力巨大。加上国际对冲基金入局炒热，因此即便目前只有4%回报率，也维持了一批投资客。

而领汇之外的REITs，从泓富开始，如何把回报率从3%、4%拉高到6%、7%来吸引投资客就是一个最现实的难题，因为商业楼宇的租约一般时间长，价格波动小，而且续租需要较大时间，单纯靠房租不会马上见效。

另外，依赖成本控制也难以为继。毕竟写字楼的固定费用相当透明，维修成本还会不断增加，用租金收益率推断写字楼的回报也很容易，这些都不足以给投资者一个光明的未来。

因此，利用财务技巧就是公开的秘密。

掉期利率·首选财技

泓富REITs首选的财技是“掉期利率”。

泓富将未偿还定期贷款总额17.7亿港元签订立了5年期的利率掉期协议，第一年贷款利息只有0.3%，然后每年递增，到2009年达到2.58%，这样做的最大好处是前两年可分摊的利润较高，直接带来高回报率。

到了冠君，他们也拿出掉期利率的招术。冠君安排了一项5年期的72亿港元贷款，做出利息掉期安排。5年间的利息由第一年最低0.25厘，第5年最多2厘，此举亦保证了上市初几年的回报率。不过，冠君则要一次过向掉期合约的对手支付14.17亿港元，这是交易代价。

这还不够，鹰君集团、嘉里建设及永泰集团公开保证，从上市日至2006年底的八个月，冠君可分配收入不少于2.2783亿港元，此外，三大股东宣布放弃收取2006年度的股息，同时宣布放弃收取2007及2008年55%及20%应收股息。

这么做的道理很明白：就是大股东省出钱给其他投资者，按年计算的回报率从2.18%至2.51%，拉高到4.84%至6%。

花旗研究报告估计，冠君资产净值介于123亿至176亿港元之间，以此计算，2006年的年回报率在4.2% 至6%之间；2007年在4.1%至5.8%之间；2008年在5%至6.7%之间。

同时，鹰君还宣布担当冠君物业管理人但不收取定额年费作基本费用。此外，还承诺在未来五年以收取冠君基金单位替代管理费。这一做法也是保证冠君可分派利息不被分拆。

鹰君集团副主席罗嘉瑞表示，设立利率掉期协议，大股东放弃分派利息，是希望保障基金收益，免受利率上升带来的不利影响，推高收益率，吸引基金投资者。

数招出炉，快速保证冠君的派息能力大增，这些人为的行动几乎占了实际收益的2倍还多，令这家REIT展现一个灿烂的景象，对看好实际收益，只希望投资回报的投资客来说，也是相当受用。

调期的神奇之处

不过，使用财务杠杆真的就能拥有无限好处吗？倘若真的如此，稳健的经营岂不就黯然失色了，这似乎有点违背资本市场最基本的原则。

让我们来看看掉期利率——这个让上市公司财务变得更灵活的新金融工具的神奇之处。

1982年，德意志银行对某企业提供了一项长期贷款。德意志银行为长期贷款需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。于是，德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金，通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率，再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的掉期利率交易。

银行由此赚取了一个灵活的利息差，回避了风险，这是银行内部的一个财务创举。很快，这种模式在金融领域蔓延开了。

掉期利率流行在20世经80年代初，当时美国正经历高利率时期，掉期利率为银行和投资者提供了一个减少利率风险的工具。最早的业务是将固定利率债务换为浮动利率债务，至今已经有超过160万亿美元的市场面值规模，是国债市场规模的几十倍。

掉期交易作为一种灵活、有效的避险和资产负债综合管理的衍生工具，逐步扩展到商品、股票等汇率、利率以外的领域，成为金融衍生工具的一种，最大好处是利用获得时间差的利息差。

这里用最简单的语言来表述，掉期利率制定通过一个多年的计划，可以回避利率上升的风险，在开始阶段，以低息保证高额回报，未来几年逐步加息，等于将好处提在眼前，但一样会增加未来几年的融资成本，有可能回报逐年下降，惟一冀望的是未来几年收益大涨。由此可见，这种模式有点急功近利。

比如冠君REIT上市第一个半年，财务成本是1000万港元，2007年就增加到2800万港元，2008年为5600万港元，2009年为9100万港元，2010年为1.26亿港元，2011年才回落到5500万港元。这些猛增的融资成本直接损害的是股东权益。当然，管理者会期望未来5年，租金不断上升，抵消成本增加。

那么，掉期利率究竟好不好？冠君招股风险提示中有这样一段阐述：“利率掉期安排初期的较低现金融资成本旨在提升基金单位持有人初期的分派，后期增加的物业收入净额则须用作补偿利率掉期安排后期较高的现金融资成本，然而，倘若后期未能实现租金增长及物业收入净额增加，则基金持有人获得的分派收入将有所减少。”

这一假设就是风险，如果租金之后多年并无显著升幅，其他股东的收益将被大大摊薄，而且可能带来直接的投资亏损。更明确说，掉期利率有时限性，而股东获取收益也有时限性，时限性导致不确定性。本来一种稳健的投资收益方式，在财技组合下，变得面目全非，收益大挪移乃至可能无法预期，的确违背了最初的设计理念，衍生金融工具的双刃剑特点就在于此。

但市场能接受的话，也没关系，如果投资客有信心，也过得去，财务技巧也不一定都不好。