潘尔

 

        万源城信托的利率为5.5%，不算高，但有农行不可撤销的担保，无形中利用了银行的无形资产或者说信用，而银行也不是无偿地把信用出借，而是把无形资产通过信托的发行变现、获取市场份额

        倪建达的“一不小心”，却成就了上海最大的房地产信托项目。

        倪是上海城开集团总经理。据倪建达介绍，2005年3月份，上海城开旗下几乎所有的在售楼盘都出货了，后续楼盘也都是到年底才陆续开工，现金流比较稳健，而银行方面的支持力度也比较大。作为一家国有全资企业、上海最大的房地产开发商之一，上海城开并不存在资金压力的问题。

        在此情况下，倪建达却做出了发行信托募集资金的决定。

        “我们这个产品‘空前绝后’，因为后面类似的信托产品也不能发了。你要发的话，要有35%的自有资金，那就已经达到了开发贷款的标准，也就没必要发信托，直接贷款就行了。所以在目前政策不做调整的前提下，信托就没意义了，所以万源城是个‘空前绝后’的产品。”倪建达对记者表示。

        他所谈的信托就是被称为“上海最大规模房地产信托”的“上海城开万源项目集合资金信托计划”。

        2005年11月8日，项目由新华信托承销，拟募集资金8亿至10亿元，受益人预计年收益率为5.5%，信托期限为2年。整个计划由中国农业银行上海市分行对信托贷款本息提供不可撤销的连带责任担保。

        上海“最大规模信托”幸运完工

        如此大规模的信托发行在宏观调控后是个难得的案例。2005年9月出台的212号文件对通过信托寻找自救的企业来说又一次实行了“合围”，将发行信托的门槛再次提高。银行与信托的门都关紧了。

        “一不小心就成了‘最大规模’。”倪建达笑称。“我们这个信托就在这个当口，第二扇门关上以前、第一扇门关上以后的时间，也就是说信托获得批准是在212号文件下达以前，所以没有受到制约。在（2005年）11月8日发行，现在已经完成了。”

        “其实我们发行信托的想法已经有两年了。但过去银行贷款相对宽松，没有下决心一定要把非贷款的融资渠道走通。”倪建达介绍正式启动信托发行项目的思路，“3月份政府政策出台后，我们决定打通非银行渠道，信托项目正式启动。”

        宏观调控以后，几乎所有的发展商都在寻找银行业以外的支持，包括城开这样的国有企业都在进行自救。在城开的管理层看来，宏观调控意味着一段成交量低迷的时期，这个时期会有一些低质量的企业遭到淘汰；而城开则可以趁机准备手中储备项目的开工，为下一轮重新启动做准备。“我们是这样考虑，别人都不开了，市场的刚性需求肯定还会有，而你新做的产品如果在3年后进入市场，可能比别人更新鲜、更完善。”

        农行的信用担保

        万源城就是这样的项目。万源城是目前上海中心城区里面最大的由单一发展商来发展的项目，位置也比较成熟。该项目位于闵行区古美地区，规划用地94.31公顷，规划总建筑面积将达到130万平方米，整个项目投资在60亿元左右，目前项目开发已启动。

        “3月份制定时间表时，预计在2005年第三季度完成信托产品的发行。那时候觉得环境比较宽裕，但是后来在操作过程中碰到了一些政策和程序上的问题，尽管没有太大的波折，但直到2005年年底才算是幸运地完成了。”倪说。

        据了解，信托项目操作进程中，指标没有调整，主要是因为这个信托的等级非常高，农业银行总行做担保，从法律上农行就是第一承贷人，他要见票即付，所以购买者没什么风险；另一方面，农行与城开在万源城的合作上形成战略合作伙伴关系。

        对于回报，城开和新华信托方面做了大量的分析。利率越高对购买者来说吸引力就越大，但可能潜在的风险就会越大。万源城信托的利率为5.5%，不算高，但有农行不可撤销的担保，无形中利用了银行的无形资产或者说信用，而银行也不是无偿地把信用出借，而是把无形资产通过信托的发行变现、获取市场份额。

        “如果说这个信托凭证在一个星期里面都卖完，成本就太高了。如果我们在发行期里没有完成、没有成立，那就说明我们这个信托的回报利率太低了。这个信托的起点就是成功的起点，是8亿~10亿，现在比约定的时间略提早了一点，到12月底足额完成了，说明我们对回报、各方利益的平衡，对投资者的风险控制都考虑得比较恰当，跟预定方案未出现比太大差异。”

        倪建达回忆，开始发行的时候大家对进程还有点担忧，主要因为接近年底了，很多企业在这个时间段里资金压力会比较大。但是这个信托产品有个后发效应，发行完了以后，很多企业、朋友打电话来要介绍，说明市场有滞后效应。

        护航万源城“全面开工”

        城开此番发行信托融资10亿元万源城的整体投资预计将达60亿元，而按照通常“滚动开发”的理解，如果市场形势影响企业销售回款，可能对偿还资金造成压力。

        倪建达则表示，融资偿还压力并不大。“这次信托我们发行期两年。如果用滚动开发的模式来讲，我们不发行信托也不会有问题，现在的启动费用我们可以自己解决。”

        为什么在这样的情况下还去发行信托？倪的解释是，“我们主要是在反思城市建设中遗憾的地方，希望在万源城降低分期开发的成本。2002年我们花了两个星期拿到这个项目，而我们花了三年的时间做规划，这就是我们发行信托的出发点”。

        倪所言的“遗憾”，包括新老建筑之间、二期与三期之间定位、建设风格的不同。“本来是非常完善、和谐的社区，最后建成的时候既不是规划师想要的，也不是政府想要的，更不是发展商想要的，有很多的遗憾。所以我们希望万源城发行信托以后，不分期、全面开工建设，严格按照规划来执行，让产品有相对和谐、相对统一的整体形象。对于城开来说这不是经济上的选择，而是社会效益的选择。”

        按照城开的预计，万源城的产品将在2007年下半年进入市场。换言之，偿还信托的并非房源销售回笼资金（信托期限为2年，届时销售资金不可能全部回笼），而是来自银行的开发贷款。

        “2006年我们的产品原则上不会进入市场，这基于我们对市场的基本分析、判断。”倪建达表示。在他看来，如果2007年年底，楼市能够达到比较稳定的态势，在2008年就能实现恢复性增长。“所以我们2005年启动E街坊，2006年是A街坊，下半年还有一个D街坊，然后2007年上半年继续。整个开发周期（六个街坊）可能在两年时间内完成。

        倪称“城开可以坚持五年以上”，也就是说，发行信托其实不是以市场销售的回款作为支付信托的资金来源，而是很明确地得到银行的支持，通过这一年的时间完成市政标准，达到银行对开发贷款支持的标准。

        房地产金融：前路漫漫

        “万源城这次之所以能够成功发行信托，项目本身的优势是无可比拟的。没有城开、银行的信誉投入，这个信托还是不可能发行的。”倪建达表示，“宏观调控以后，金融形势严峻了，对于选择项目要更理性，这是我们愿意跟同行分享的体会。我觉得关键是企业能不能经受住市场的检验，项目能不能抵御市场风险。”

        在目前的形势下，很难设想一个没有实力的公司有个好项目就可以发行信托；有实力的公司有了好的项目，但是没有品牌和市场认知度，它也很难去发行信托。在未来的房地产发展过程中，房地产企业会越来越关注自己在消费者当中的口碑。

        虽然做成了上海“最大规模房地产信托”，倪建达认为，房地产企业在金融创新方面还有很长的路要走。

        只有房地产金融本身规范了，各种金融工具才能有效采用。未来的MBS（抵押贷款证券化）对行业规范、市场完善十分重要，此番万源城的信托项目只是向成熟市场靠拢的一步。

        “我们的房地产金融业尚不成熟。信托产品包括海外基金都会是我们以后在企业发展或者项目实施过程中考虑选择的金融工具。最后的选择取决于它的成本是否合适，操作方式是否符合我们的性质以及国家的规定。”